市場衰退的避風港-美股廢物管理板塊（上篇：行業篇）

隨著全球人口增長、城市化、經濟發展以及消費增長在全球範圍內造成前所未有的垃圾過剩。根據世界銀行預測，截至 2050 年廢物產生量將比 2020 年高出 73%，超出廢物處理能力的負荷。即使在宏觀經濟衰退的背景下，今年上半年美國垃圾產生量依然環比上升14%。這也給美股廢物處理 (Waste Management)行業上市公司：Waste Management (WM), Republic Services (RSG)，WCN (Waste Connections)帶來了豐厚的業績。 2022年下半年，儘管市場在美聯儲加息陰霾進入下行週期，三大指數較年初回撤20%以上。但是廢物處理行業是除了大宗商品外市場中為數不多較為堅挺的板塊（如下圖），大幅跑贏三大指數和大部分行業。究其原因，筆者認為是高企的CPI帶來的廢物管理行業核心價格上漲，抵消了國債收益率上升帶來的逆風對估值的影響。 為什麼廢物管理行業抗加息逆風？–行業估值綁定核心價格而不是國債收益率 根據GS 環境服務估值模型測算，利率每上升 100 個基點，就會對 EV/EBITDA 造成 0.9 倍的估值阻力。 而核心價格每上升 100 個基點，就會轉化為 2.3 倍的估值順風倍數。 廢物管理的核心價格受到CPI的影響，關聯度在40%左右。所以當CPI和十年期國債上升的情況下，加息帶來的估值逆風很大程度上會被高CPI帶來的核心價格抵消。據模型測算：核心價格（core price）是驅動股價的核心要素(R-squared 60-86%)。 由於持續整合以及垃圾填埋場業務競爭紀律的改善，公開市場的價格有持續可持續上漲的空間（約占垃圾定價的 40-50%）。 在垃圾收集分部，約 54% 的市場仍由非上市公司控制，這為未來的持續整合和更強的定價能力留下了空間。 需要追蹤什麼資料？–垃圾填埋氣場RNG的建設情況 垃圾填埋氣是在垃圾填埋時產生類似天然氣的可燃燒物質，比傳統天然氣高約 5 美元，但碳減排的價值是 11 美元。目前四大廢物管理公司都已經開始大量投入垃圾填埋氣場RNG的建設：預期在23年為行業帶來2-4%的EBITDA增長，在26年為7-12%的單位盈利能力（核心價格）順風。後續RNG建設情況和投產情況將影響估值倍數，需要投資者持續追蹤。 在超過100 個垃圾填埋氣項目，未來預計到 2030 年這些項目將增加約 7500 萬 MMbtu 的年產量，基本上使當今 RNG 市場的規模翻了一番，達到 7400...