重塑中的美股医疗板块–药企（Pharmaceuticals）【下篇：个股解析】

临床之王：辉瑞 PFE 作为疫情的最大受益股辉瑞，市场给出的估值一直平平。原因主要是因为市场认为辉瑞的增长性较弱和疫情收入的不可持续性。但是疫情的反复和连续的并购（Biohaven, Arena）将投资者的视野重新拉回到这支老牌药企。对于辉瑞笔者的印象就是慢但是稳重（slow and steady），尽管管线布局不算丰富，但是几款核心药（疫苗，口服药，免疫药）的临床数据都远高于同业，并且抢占市场先机。在并购和合作上，辉瑞和BNTX的合作和ARENA都堪称行业典范，这保证了其能够充分利用疫情手上数百亿美金。 1.1疫苗加强针 Comirnaty 收入可持续吗？ 尽管早在一年前市场就充斥着疫情短期内结束的声音，但是新冠病毒却随着时间的推移持续进化。从Delta到Omicron的变种，再到从BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的进化都带来新一轮的疫情反复。 直到今日，全球的疫情再度因为BA4.5泛滥导致新增病例快速攀升。市场预测今年的疫情收入依然能维持在800亿美元以上，之后逐步下滑到200亿美元水平的稳定收入，假设的前提是模拟全球加强针的接种率从目前的22%逐渐下滑但最终稳定在10%的水平，最差情况将以季节性流感形式出现。 6月25辉瑞表示之前开发的Omicron加强针对BA4.5具有免疫保护作用，抗体几何平均滴度(GMT)相比加强前分别提高13.5和19.6倍。仅仅5天后，就收到了来自美国政府高达32亿美金的订单。这意味着疫情变异将促使药企重新研发新的疫苗，并带来新的订单和收益。 1.2 口服药 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 发布了89%有效性的临床资料，远超同业平均水平（60%）。鉴于治疗时间短（5 天）和药物机制（蛋白酶抑制剂），相对于 COVID-19 抗体药物和瑞德西韦（必须注射），Paxlovid 的口服给药明显更方便。 但有仍两个限制：需要在美国开处方，所以国际销售可能面临潜在合规风险。第二是因为因为利托那韦成分（用于改善活性药物在血液中的半衰期）它具有许多药物相互作用，因此无法和高血压药物同时使用。 管理层对于Paxlovid的22年的销售指引仅仅只有200亿,但市场估计远不止此。目前该药已经获得欧洲药品管理局对的有条件营销授权，已在约 40 个国家获得紧急或有条件授权。预计随着批准数量的增加，合同数量也会增加。在乐观情况下，Paxlovid 2022 年的销售额可能超过 600 亿美元。 1.3并购Arena贵了吗？ 2021年底，辉瑞宣布了以每股100美元的价格并购Arena制药，其过高的溢价受到市场的质疑。然而在收购Arena不到五个月内，Arena就用实力证明了自己的价值：公司发布了Etrasimod在治疗一线溃疡性结肠炎临床缓解率高达27%，远超竞品BMY的Zeposia和其他老牌药物（比如阿达木单抗Humira），一举震惊市场。 收购Areana为辉瑞打开了免疫市场这一高达800亿美元市场的钥匙，而Arena的etrasimod (S1P)惊艳的临床资料业务也无疑说明辉瑞在免疫市场分一杯羹：市场估测其贡献收入峰值将高达80亿美金。 管线之王–艾伯维 ABBV ABBV对于管线的管理和配置可谓是一绝：首先集中布局医药中最大的市场规模的免疫学板块，次要布局在无人布局但市场潜力不小的医美板块。这帮助ABBV规避了同质化竞争带来的损耗和市场份额的瓜分。第二就是管线的前瞻性，ABBV早早就意识到了管线内Humira专利损失可能带来的影响，所以投入大量的研发经费和广告费用扶植替代管线Skyrizi和Rinvoq，保持其管线的连贯性和收入的稳定性。 2.1 核心问题：Skyrizi 和 Rinvoq 的潜力究竟有多大？ 如下图所示，Skyrizi和Rinvoq在商业化后市场份额快速攀升至第一和第三，预计在2025年合计收入就可以达到200亿美元的峰值销售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基于其优秀的临床资料，如下图所示，Rinvoq在溃烂性肠炎（UC）的客观缓解率高达40%，在行业中位居第一；而Skyrizi在克罗恩症（CD）的临床缓解率高达23%，也是在整个行业翘楚。优秀的临床资料自然获得医生的偏爱，根据AlphaWise医生回馈，40%以上的医生将使用Rinvoq/Skyrizi作为新的替代药。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira专利到期的影响究竟有多大？ Humira 的生物仿制药版本将于2023年1月进入美国市场，首先是 AMGN，然后是 6 月的OGN。ABBV 已指导 2023 年的销售影响为减少45-50%。笔者测算影响大约会在47%左右，最坏的情况能高达60%。 参考之前免疫学领域生物仿制药Remicade...

重塑中的美股医疗板块 – 药企（Pharmaceuticals）【上篇-竞争格局】

2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。 美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。 究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。 来源：BBMG，由鹏格斯整理 随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。 而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的游资涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。 来源：FDA，由鹏格斯整理 新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。 但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。 这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约 3000 亿美元的资产负债表容量）。政策端主要逆风时减税和就业法案 (TCJA)短期现金流冲击和BBBA法案医保控费的长期限制，下文会详细论述。 【公司比较篇】 行业虽好，但是公司的选择才是关键。下文笔者将详细为笔者从各个维度分析一下美股头部的药企比较：主要涉及的公司有PFE辉瑞，ABBV艾伯维，LLY礼来，MRK默沙东，BMY施贵宝等。 1.业务分布 来源：公司资料 上图按照病种对美股药企进行了分类，便于读者对行业有一个基本的认知：艾伯维ABBV核心产品是免疫学，施贵宝BMY深耕肿瘤，礼来LLY偏向糖尿病/减肥，吉利德GILD重点布局疫苗，再生元REGN主营眼科，渤健BIIB主营脑科（CNS）。 赛道布局难分优劣，但是像肿瘤，免疫学，糖尿病这种属于大赛道，对应的市场规模和潜力更大，所以核心药的峰值销售（peak sales）也更高 尽管这些药企管线纷繁复杂，但是根据主营业务就能区分出核心管线和次要管线，对于临床的进展影响也能有一个基本的认知和评估。 2.专利过期（LOE）影响程度 来源：公司资料，由鹏格斯整理 上图是目前药企在2030年专利到期所占整个产品池的比例。专利到期（LOE）对药企意味着失去来自官方的专利保护，其他仿制药/同类药可以合法的生产适应症类似的产品。这将导致市场份额的萎缩和毛利率的下降。 如上图所示，BMY的专利损失比例（2030年）最高，占整个管线的74%左右。而市场普遍关注的ABBV的LOE比例其实只占42%左右。 2022 BMY的抗癌药Revlimid由于专利保护到期，销售额因受到JNJ仿制药竞争的挑战，第一季度的销售额为 28 亿美元，低于预期。这一表现促使 BMS 将其多发性骨髓瘤药物 2022 年的收入预测削减了 5 亿美元。受此消息影响，当日该公司股价下跌 4%。其影响力可见一斑。...

新冠“最强”变种株席卷南非 抗疫板块行情再起

11月25日，南非卫生部长宣布发现了一种新的冠状病毒变种”Nu”，该变种似乎正在该国部分地区迅速传播。截至目前已报告2,465例新病例，整体新冠疫情数量较上周增长了321%。 据相关数据统计，“Nu”的转播速度远高于其他新冠变种。笔者认为其快速传播的原因在于突变部位高达38个，远高于Delta（13个），Alpha（9个），Gamma（12个），Beta（10个）。更多的变种数意味着该病毒对于抗体有更强的抵抗力和更容易通过伪装摆脱抗体的“搜查”。 然而，这并不意味着现有的疫苗将对于该变种失效。“Nu”与其他变种病毒一样共享相同的突变部位（NTD、RBD、RBM 和 SD1,2），这意味着其作用原理（增强的可传播性、抵抗中和抗体）和之前的变种一致。所以，笔者认为目前对“Delta”有效的疫苗也对“Nu”有效，尽管有效力可能降低。 笔者认为，疫情的反复将为目前回调中的抗疫板块注入活力。尽管目前无法判断现存疫苗是否对新变种有效，但是根据历史经验来看新冠变种株总是在达到一定峰值后快速回调。 即使出现极端情况现有抗疫手段全部失效，诸如 Pfizer (PFE) , BioNtech (BNTX) 和Moderna (MRNA) 也基本是为数不多能提供新冠解决方案的公司。以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金持有文中辉瑞公司（PFE.US）上市公司的长/短仓。

辉瑞 (Pfizer) 多重利好加身 疫苗口服药肿瘤全线大捷

11月17日，辉瑞 (PFE.US) 宣布以22.2亿美元完成对Trillium Therapeutics 的收购，Trillium Therapeutics 是一家开发癌症治疗创新疗法的临床阶段免疫肿瘤公司，适应症主要是血液系统恶性肿瘤。该轮收购将为辉瑞补充血液瘤方面的补充，全方位的提供癌症解决方案。 11月18日，辉瑞与美国政府签订1000万疗程的口服药订单，对应一个疗程529美元，合计订单价值约合52.9亿。根据巴克莱银行预测，未来2022年辉瑞口服药的收入在150亿到220亿美元，是其竞争对手默克的口服药销售数量的2-3倍。 11月19日，辉瑞公司宣布美国食品和药物管理局（FDA）扩大了COVID-19 疫苗加强针的紧急用户许可证（EUA），在此之前 10 月辉瑞宣布了加强针的高达95%的临床结果。加强针的获批将确保新冠疫苗的可持续性收入和市场对于辉瑞未来的盈利预测，未来理论上将大大提升辉瑞的估值。 截至目前，辉瑞口服药和疫苗的临床有效性都处于行业的天花板。这意味着辉瑞未来将有能力独立提供完整的新冠解决方案，包括预防，轻症和重症，在抗疫市场取得主要的市场份额。 目前辉瑞的口服药也已经递交EUA审批，未来一旦获批后销售将呈井喷之势。其实口服药就目前已经拿到手的美国订单就已经超越了摩根斯坦利未来三年预测的新冠药物销售总和，这也意味着辉瑞中短期的业绩将大幅超过券商的预测，进而催化股价。 除此之外，目前辉瑞口服药在全球范围内尚未出现疗效接近的对手，这也意味着在全球会收到大量的订单和各种审批通过的新闻，这些新闻也会同时催化股价。同时，本次辉瑞在对抗新冠疫情出色的成绩也为投资者奠定了对公司研发能力的信心。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金持有文中辉瑞公司（PFE.US）上市公司的长/短仓。