一波三折的药明生物回归基本面分析
医药外包机构 (CXO) 药明生物 (2269) 的股东于2022年可说是一波三折，自2021年7 月药物评估中心 (CDE) 发布了指南提倡临床试验标准升级后，股价便从高位开始回落，至今回调最大幅度有逾七成。正当市场担忧临床试验的政策收紧将影响CXO订单的需求时，同年10月间有部分国内生物科技企业开始被美国列入黑名单，令逾半收入来自海外药企的药明生物成为中美关系转差的指标之一。去年2月8日公司亦突然被列入未经核实清单 (UVL)，管制了公司在美国方面产能相关的采购渠道，更加恶化了中美关系对此全球化的CXO企业影响。自此公司股价与中美关系消息的敏感度可说是大大提高，去年9 月美国总统拜登支持本土生物医药供应链20亿美元的投资计划亦成为了巨大的不利消息，使股价再创新低。可见中美关系这些不确定性极高的政治因素，令股价表现变得非常波动，笔者因此曾把仓位全清，但现已重新投资并想藉此探讨一下药明生物的投资价值。 新冠疫情为CXO 企业带来于抗疫产品研发及生产相关的大型订单，使部分公司近年的收入增长大幅提升。然而，亦有部分公司因为国内疫情严峻导致临床实验进度慢于预期，可见行内的业绩情况会有分化的现象。现时全球疫情变得可控，中国最近的防疫政策亦变得开放，新冠疫情相关的收入将会逐渐减少，CXO行业将进入正常化阶段。同时，药明生物早前位于上海及无锡的公司已陆续于UVL上移除，中美关系的疑虑暂告一段落，市场或可回归基本面分析。 稳定而有质量的业绩交付 药明生物是近年港股医疗保健相关板块中基本面最稳定的股票之一，公司至今有逾六成的复合年增长率，而且稳定的利润率表现及说到做到的管理层指引亦是公司吸引之处。公司过往受疫情影响为正面居多，高基数的历史数据将使未来业绩增速推至放缓现象，并进入正常化阶段，暂时管理层相信药明生物今年将仍可维持三成半以上的增长。值得留意的是，今年疫情相关的收入占比将低于一成，换句话说非疫情相关业务的增长将逾六成，可见药明生物的增长点纵使于高基数的背景下仍可顺利进入正常化阶段。 一体化设计的技术平台是公司重要的护城河，从药物发现至生产全流程端到端的开发过程，使公司能够在药物试验非常前期工作 (Investigational New Drug, IND) 时已获取庞大数量的客户，此「Follow-the-molecule」的策略将使客户黏性大大提高，加上当药物进入临床试验阶段后，其高昂的转换成本 (Switching Cost) 亦让客户离开的机会降低，可见一体化技术平台的行业门坎很高。在疫情期间，为客户在DNA至IND的相关项目仅需6个月时间便完成，新冠疫情相关的紧急项目甚至刷新低于3个月的记录，可见公司卓越的执行力将可获得更多客户的信任。成功的交付质量、可靠度及速度的记录，让公司推出的「Win-the-molecule」的外部引入项目策略奏效，提速了临床后期的项目量增长。以收入及产能计划规模计算，药明生物现均是全球三甲之一，随着临床研发项目继续推进，商业化项目 (CMO) 将是未来收入增长的另一重要动力。伴随客户项目上市是「Follow-the-molecule」策略的终点站，最大的里程碑收入及销售分成都是在这个阶段体现，自由现金流转正的时间点亦随之而来。 CDMO 行业增长的顺风 药明生物的业绩增速来自订单变现成收入，产能亦是按照订单所增加，公司产能规模于短短3年由疫情前五万多升生物药产能，提升至去年的二十多万升，未来将规划逾五十万升生物药产能 (2026年)。产能及收入规模能够急速地于短时间内追赶海外企业如龙沙 (Lonza)、三星生物等巨头，单从公司把握股价强势的时机而多次进行配股，累积金额逾数十亿美元可见，管理层的融资能力不容忽视。 除此之外，随着最近许多生物技术公司因为开源节流而宣布剥离/停用其制造工厂，药明生物于疫情发生至今已并购了多个厂房。包括拜耳 (Bayer) 德国原液生产基地、辉瑞 (Pfizer) 杭州原液及制剂生产基地，国内的苏桥生物、科望医药及和铂医药 (2142) 的位于苏州的厂房。管理层曾指出，海外收购厂房只是建厂三至四成的成本。现时的放缓的融资环境将药企把资源投放在研发上，并减少重资产的投资，对于CXO的依赖度将可提升。药明生物现正改善的自由现金流，将可让公司在业务拓展方面 (并购) 更有本钱，同时回购股份提升价值。 总结 纵使医药行业近年受政策、疫情及中美关系所影响深远，随着政策转趋常态化及温和化，笔者认为国内药企的竞争力将会慢慢浮现。如去年年尾科伦药业 (002422) 子公司科伦博泰以总价值93亿美元历史新高的海外授权金额，与海外大型药企默沙东达成合作多项管线中正临床前研发的ADC (抗体偶联) 项目，可说是对国内药企发展的重大认同。相信国内医药行业融资的情况亦将随着疫情过去而慢慢复苏，同时重磅项目如治疗阿兹海默症的药物 (渤健Biogen/卫材Eisai、礼来Eli Lilly等) 、双抗/ADC等获批，届时外包行业的需求将可持续增长，因此笔者仍然相信药明生物的盈利能力可持续表现。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有药明生物长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo)...
重塑中的美股医疗板块–药企（Pharmaceuticals）【下篇：个股解析】
临床之王：辉瑞 PFE 作为疫情的最大受益股辉瑞，市场给出的估值一直平平。原因主要是因为市场认为辉瑞的增长性较弱和疫情收入的不可持续性。但是疫情的反复和连续的并购（Biohaven, Arena）将投资者的视野重新拉回到这支老牌药企。对于辉瑞笔者的印象就是慢但是稳重（slow and steady），尽管管线布局不算丰富，但是几款核心药（疫苗，口服药，免疫药）的临床数据都远高于同业，并且抢占市场先机。在并购和合作上，辉瑞和BNTX的合作和ARENA都堪称行业典范，这保证了其能够充分利用疫情手上数百亿美金。 1.1疫苗加强针 Comirnaty 收入可持续吗？ 尽管早在一年前市场就充斥着疫情短期内结束的声音，但是新冠病毒却随着时间的推移持续进化。从Delta到Omicron的变种，再到从BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的进化都带来新一轮的疫情反复。 直到今日，全球的疫情再度因为BA4.5泛滥导致新增病例快速攀升。市场预测今年的疫情收入依然能维持在800亿美元以上，之后逐步下滑到200亿美元水平的稳定收入，假设的前提是模拟全球加强针的接种率从目前的22%逐渐下滑但最终稳定在10%的水平，最差情况将以季节性流感形式出现。 6月25辉瑞表示之前开发的Omicron加强针对BA4.5具有免疫保护作用，抗体几何平均滴度(GMT)相比加强前分别提高13.5和19.6倍。仅仅5天后，就收到了来自美国政府高达32亿美金的订单。这意味着疫情变异将促使药企重新研发新的疫苗，并带来新的订单和收益。 1.2 口服药 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 发布了89%有效性的临床资料，远超同业平均水平（60%）。鉴于治疗时间短（5 天）和药物机制（蛋白酶抑制剂），相对于 COVID-19 抗体药物和瑞德西韦（必须注射），Paxlovid 的口服给药明显更方便。 但有仍两个限制：需要在美国开处方，所以国际销售可能面临潜在合规风险。第二是因为因为利托那韦成分（用于改善活性药物在血液中的半衰期）它具有许多药物相互作用，因此无法和高血压药物同时使用。 管理层对于Paxlovid的22年的销售指引仅仅只有200亿,但市场估计远不止此。目前该药已经获得欧洲药品管理局对的有条件营销授权，已在约 40 个国家获得紧急或有条件授权。预计随着批准数量的增加，合同数量也会增加。在乐观情况下，Paxlovid 2022 年的销售额可能超过 600 亿美元。 1.3并购Arena贵了吗？ 2021年底，辉瑞宣布了以每股100美元的价格并购Arena制药，其过高的溢价受到市场的质疑。然而在收购Arena不到五个月内，Arena就用实力证明了自己的价值：公司发布了Etrasimod在治疗一线溃疡性结肠炎临床缓解率高达27%，远超竞品BMY的Zeposia和其他老牌药物（比如阿达木单抗Humira），一举震惊市场。 收购Areana为辉瑞打开了免疫市场这一高达800亿美元市场的钥匙，而Arena的etrasimod (S1P)惊艳的临床资料业务也无疑说明辉瑞在免疫市场分一杯羹：市场估测其贡献收入峰值将高达80亿美金。 管线之王–艾伯维 ABBV ABBV对于管线的管理和配置可谓是一绝：首先集中布局医药中最大的市场规模的免疫学板块，次要布局在无人布局但市场潜力不小的医美板块。这帮助ABBV规避了同质化竞争带来的损耗和市场份额的瓜分。第二就是管线的前瞻性，ABBV早早就意识到了管线内Humira专利损失可能带来的影响，所以投入大量的研发经费和广告费用扶植替代管线Skyrizi和Rinvoq，保持其管线的连贯性和收入的稳定性。 2.1 核心问题：Skyrizi 和 Rinvoq 的潜力究竟有多大？ 如下图所示，Skyrizi和Rinvoq在商业化后市场份额快速攀升至第一和第三，预计在2025年合计收入就可以达到200亿美元的峰值销售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基于其优秀的临床资料，如下图所示，Rinvoq在溃烂性肠炎（UC）的客观缓解率高达40%，在行业中位居第一；而Skyrizi在克罗恩症（CD）的临床缓解率高达23%，也是在整个行业翘楚。优秀的临床资料自然获得医生的偏爱，根据AlphaWise医生回馈，40%以上的医生将使用Rinvoq/Skyrizi作为新的替代药。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira专利到期的影响究竟有多大？ Humira 的生物仿制药版本将于2023年1月进入美国市场，首先是 AMGN，然后是 6 月的OGN。ABBV 已指导 2023 年的销售影响为减少45-50%。笔者测算影响大约会在47%左右，最坏的情况能高达60%。 参考之前免疫学领域生物仿制药Remicade...
重塑中的美股医疗板块 – 药企（Pharmaceuticals）【上篇-竞争格局】
2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。 美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。 究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。 来源：BBMG，由鹏格斯整理 随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。 而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的游资涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。 来源：FDA，由鹏格斯整理 新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。 但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。 这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约 3000 亿美元的资产负债表容量）。政策端主要逆风时减税和就业法案 (TCJA)短期现金流冲击和BBBA法案医保控费的长期限制，下文会详细论述。 【公司比较篇】 行业虽好，但是公司的选择才是关键。下文笔者将详细为笔者从各个维度分析一下美股头部的药企比较：主要涉及的公司有PFE辉瑞，ABBV艾伯维，LLY礼来，MRK默沙东，BMY施贵宝等。 1.业务分布 来源：公司资料 上图按照病种对美股药企进行了分类，便于读者对行业有一个基本的认知：艾伯维ABBV核心产品是免疫学，施贵宝BMY深耕肿瘤，礼来LLY偏向糖尿病/减肥，吉利德GILD重点布局疫苗，再生元REGN主营眼科，渤健BIIB主营脑科（CNS）。 赛道布局难分优劣，但是像肿瘤，免疫学，糖尿病这种属于大赛道，对应的市场规模和潜力更大，所以核心药的峰值销售（peak sales）也更高 尽管这些药企管线纷繁复杂，但是根据主营业务就能区分出核心管线和次要管线，对于临床的进展影响也能有一个基本的认知和评估。 2.专利过期（LOE）影响程度 来源：公司资料，由鹏格斯整理 上图是目前药企在2030年专利到期所占整个产品池的比例。专利到期（LOE）对药企意味着失去来自官方的专利保护，其他仿制药/同类药可以合法的生产适应症类似的产品。这将导致市场份额的萎缩和毛利率的下降。 如上图所示，BMY的专利损失比例（2030年）最高，占整个管线的74%左右。而市场普遍关注的ABBV的LOE比例其实只占42%左右。 2022 BMY的抗癌药Revlimid由于专利保护到期，销售额因受到JNJ仿制药竞争的挑战，第一季度的销售额为 28 亿美元，低于预期。这一表现促使 BMS 将其多发性骨髓瘤药物 2022 年的收入预测削减了 5 亿美元。受此消息影响，当日该公司股价下跌 4%。其影响力可见一斑。...
医药股一波未完一波又起 估值杀极都未完
美国药企礼来 (LLY) 上周三举办了投资者大会，并提供了管理层对于2022年的业绩指引及研发管线的最新发展。值得留意的是，管理层对与信达生物 (01801) 联合研发的PD-1癌症药在美国商业化的信心比之前减弱了。可见除了实体列表突如其来的恐慌外，信达生物亦要面对另一基本面转差的不利消息，因此公司股价至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利单抗注射液) 是信达生物最重磅的产品，现时市场正重估着医保大幅降价后的不利变化，而且在国内临床研发政策收紧的环境下，PD-1的市场规模可能比早前的预期少很多，海外商业化变相成为其中重要的救命丸。 美国食品药品监督管理局(FDA) 于今年5月中受理了Tyvyt用于治疗一线非鳞状非小细胞肺癌患者的首个美国上市申请，该申请将会在明年3月有最终审批结果。可是，近日有FDA官员的评论报告指此临床项目只使用了中国的数据来美国申请上市，当中或存在一定不确定性，并建议要多国数据才可获批准。换句话说，如果FDA真的提出此要求，信达生物/礼来或需要再花更多研发支出及时间，来换取美国的商业化，届时整个PD-1的竞争情况将更激烈，非常不利信达生物的海外业务前景。再者，如此成了先例，很大机会其他缺乏多国数据的临床项目亦会因此而被延迟。 信达生物于本周一随即与大摩举行了电话会议，并指礼来正在等待FDA的反馈，相信产品上市仍能按计划进行。不过，始终今年国内医药股的政策风险实在太大，从药物降价、临床研发政策收紧，现时还要面对中美脱钩及加息周期的风险，这些未盈利的医药股在本已弱势的港股市场中可说是难上加难。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。
辉瑞新冠口服药远超同业 抗疫板块或受冲击
2021年11月5日，辉瑞公司（Pfizer）今天宣布了其研究性新型 COVID-19口服抗病毒候选药物PAXLOVID，降低住院和死亡降低了 89%。在28天的研究人群中，接受治疗的患者无死亡报告。目前辉瑞计划尽快将资料提交到FDA尽快进行紧急使用权（EUA）审批。 相较辉瑞新冠口服药高达89%的有效性：默沙东口服药Molnupiravir有效性仅为50%；礼来和Incyte合作研发的Baricitinib有效性为40%；罗氏和AVIR合作研发的AT-527第一次递表失败。可见其相对竞品有绝对优势。 不仅是对于其他新冠口服药，其数据甚至超过新冠抗体药。目前再生元抗体REGEN-COV2的有效性仅为71%；礼来抗体Etesevimab有效性为70%；GSK，VIR合研的Sotrovimab有效性为80%， Humanigen抗体有效性为54%。 笔者看来辉瑞口服药优异的临床数据势必对整个抗疫板块造成不小的冲击，参考之前默克口服药临床数据发布和昨晚获批后市场的反应。之前抗疫板块回调的逻辑是口服药的临床有效性较低，更多针对轻度新冠患者，和抗体疫苗有不同的使用场景和独立的市场，所以口服药面世不会替代疫苗和抗体。但在本次辉瑞疫苗口服药降低住院和死亡率直逼顶级疫苗（BioNtech, Moderna）后，不知市场将作何感想。 综上，建议投资者近期规避抗疫板块，关注最新动态。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金不持有文中上市公司的长/短仓。
与诺华制药合作 百济神州实力获认可
港股生物科技龙头股百济神州（6160）最近无论股价及成交额均大涨，股价本月至今已升接近四成，并创历史新高，完全扭转较早前第二大股东Baker Bros. Advisors LP于去年12月初配股后的弱势。尽管国家医保降价风险已反映在各大PD-1相关生物科技公司的股价上，百济神州于12月的表现仍是停滞不前，反观重注PD-1赛道的信达生物（1801）股价则屡创历史新高，笔者估计这与较早前百济神州重要股东减持有关。 新药卖海外授权 股价升破200元 可是，自从上周二公司宣布自主研发的PD-1新药百泽安，将把海外授权卖给全球顶尖制药公司诺华制药（NVS），股价便直飞上200元以上。若以市值计算，诺华制药现时是全球第四大药企，这次的海外授权交易可说是对百济神州很大的认可。一来诺华制药自主研发管在线其实已经拥有PD-1，暂时于第三期临床研发阶段，二来这个授权交易金额高达22亿美元，比信达生物去年与礼来（LLY）合作的大逾一倍。 随后隔了两日，百济神州PD-1新药百泽安用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的适应症亦宣布已获批，可说是好事成双。该适应症的上市申请大概于去年4月左右受理，时间上算符合或早于预期。 笔者估计，另一一线晚期非鳞状NSCLC适应症将于上半年内获批商业化。其实肺癌有数种类别，去年国内新增肺癌患者多达80万人以上，死亡病例更是70万人起。NSCLC是最常见的肺癌，占全部病例80%至85%，NSCLC有3种主要亚型（腺癌、鳞状细胞癌及大细胞癌），约有25%至30% 肺癌属鳞状，吸烟导致的肺癌通常都是腺癌，大细胞癌的扩散速度则相对较快。因此，如要部署绝大部分的肺癌市场，药企需要在鳞状及非鳞状的NSCLC都投入研发，而百济神州及信达生物已递交的药品上市申请均有此类适应症。 新药陆续获批 收支平衡指日可待 虽然百济神州今年继续亏损约数亿美元的机会很大，主要原因来自高速增长的研发费用，包括收购研发及销售授权的费用，但随着新药PD-1及BTK的重磅适应症陆续获批，加上与大股东安进（AMGN）合作的商业化产品都已推出，笔者认为百济神州两三年内达收支平衡并不出奇。市场未来对生物科技股的要求将会逐渐提高，可能海外授权的收购会变成基本门坎，百济神州在海外的投资部署有绝对优势，现在名声亦得到了国际巨企认可，所以笔者将会继续看好公司中长期的发展。 （C基金现时持有百济神州及信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]
信达生物纳港股通 北水料支持后市
【明报专讯】信达生物（1801）周一获纳入港股通，让笔者有终于守得云开见月明之叹。事关公司于8月28日收市后被恒生指数公司排除了纳入互联互通相关指数，股价即日跌接近一成，但信达生物近日获一连串的利好消息支持，笔者认为是价值投资的机会，因此破例地买入了些相关衍生工具捞底，期望信达生物仍有机会被纳入港股通，结果成功了。 礼来协议 助拓海外销售 如有关注笔者的专栏，都应知道笔者早于7月尾已部署信达生物仓位。信达生物当时的表现不是很突出，医疗板块仍在受压，当时认为生物科技类别暂时受政策影响的机会相对较小，而且信达生物是当中做得较不错的公司，股价亦属合理范围内。 笔者于7月尾部署信达生物后，幸运地合作多年的礼来制药（LLY）与信达生物签订了旗舰产品（达伯舒）的海外授权许可协议，公司或因此获逾10亿美元的额外收入及潜在销售分成。有礼来制药帮助达伯舒在海外销售，将大大提升信达生物的品牌名声，这个突如其来的协议令笔者对公司的信心大增。 不排除未来可染蓝 接着，现时已坐完这程港股通事件的过山车，信达生物这家生物科技公司的独特性将获大量北水的支持，相信是短期另一重大利好因素。 以公司现时的规模及市值，而且已搣甩了「B牌」，本来纳入港股通只是时间问题，说不定将来还会染蓝。 3款新药上市 推动收入增长 除了礼来制药的授权许可协议及港股通的催化剂外，早前提及过信达生物第二款商业化的单抗药（达攸同）已在6月中获批准上市，而上周药监局亦批准了治疗自身免疫的第三款单抗药（苏立信）上市。苏立信是信达生物首个非肿瘤领域的商业化产品，其产品的原研药更是近年全球最畅销、销售接近200亿美元的药品（Humira），苏立信是国内第三个成功上市的相关生物类似药，相信仍可在国内市场分到一杯羮。 未来还有另一款治疗淋巴瘤等疾病的单抗药将于年内或明年初批准上市，总共3款新的商业化产品将会各自为信达生物带来每年逾数亿人民币的高速收入增长。 信达生物在达伯舒上的成功销售，有望今年由去年10亿元人民币收入增长至20亿元，同时新的两款商业化产品上市批准及礼来销售协议签订，相信可对冲11月PD-1单抗药的医保谈判对达伯舒销售的冲击，而且达伯舒还有更多适应症可在明年纳入医保，因此笔者仍对信达生物充满信心。信达生物现时有着多重利好因素，随着北水的支持，相信股价未来将会重拾升势。 （C基金现时持有信达生物的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]