碧桂园服务鲸吞彩生活核心资产 廉价收购兼具三大投资亮点

9月28日，碧桂园服务在收购富力物业仅一周后再下一城，以33亿元收购彩生活核心资产邻里乐控股100%股权，包括旗下的万象美物业、长白山旅游度假区物业、开元国际、开际商业、万象美住宅、花胥物业及北京万象美等大量商业物业资产。从估值来看，本次收购仅为10.82倍2020年PE，相比之前富力物业的收购便宜不少。同时该收购能大幅扩充碧桂园服务的在管面积，并表后将在原来基础扩充23%以上。除了价格低廉外，本次收购还有以下几个亮点供大家参考： 亮点一、“选择性”收购：与传统的收购不同，碧桂园服务本次仅收购了彩生活服务的核心资产， 而绕开了收费水平较低的物管项目和基于佣金商业模式的老化项目等。在降低收购成本的同时，重点加强自己薄弱的领域，也降低了收购后整合的难度，可谓是一举三得。之所以碧桂园服务能做到这一点是基于其历史上强硬的并购风格和议价能力，非其他物管公司可效仿。 亮点二：补强商业物业：邻里乐及其子公司万向美旗下1/3的面积 （2300 万平方米）均属商业物业，而其中大约 60% 位于华东和华南的富裕地区，补强了了碧桂园服务的在商业物管和华东地区的空白。同时，万向美也是万达物业的合作伙伴，本次收购未来有望成为碧桂园服务和万达物业之间合作的契机。 亮点三：业绩增长潜力：与碧桂园服务（31%）相比，邻里乐的的毛润率（18%）较低的同时，业务也缺乏多元化（物业管理收入占比超过90%）。完成并购后，邻里乐将共享碧桂园高效的后端运营平台和先进的数字化工具包，例如2C 增值服务的小区媒体和团购等功能。邻里乐也将通过碧桂园服务的品牌优势来来缓解之前市场对彩生活品牌的一些担忧引发的业主纠纷。未来邻里乐毛利率的增长也会成为碧桂园服务的增长驱动因素。 综上，笔者对本次碧桂园服务对于邻里乐的并购事件持肯定态度。这也与市场之前预测的物管行业整合潮相符。截止目前，国内外头部券商已对本次收购进行覆盖，并均持看好态度。在目前内房板块整体回暖的背景下，建议投资者审慎投资，密切关注市场动向。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金持有文中碧桂园服务（06098）上市公司的长/短仓。

碧桂园服务业绩略超预期 城市及小区增值服务放量增长

碧桂园服务近期发布上半年业绩，总体略超市场预期。收入增长84%高于之前盈喜给的50%增长，算是小小惊喜。毛利率受城市服务方面并购的影响，小幅下滑3%。在管面积增长维持在14%，较去年增幅下降2%左右，仍符合市场预期。蓝光嘉宝目前尚未并表，三四季度并表后营收和再管面积会进一步上升。 值得留意的是，碧桂园服务通过并购的方式在城市服务业务端达到了四位数的增长，从20年上半年的不足1%跃升至今的18%，成为了碧桂园服务第三大收入来源。城市服务作为“非主流”的物管业务，虽然毛利率偏低，但是发展空间巨大。原因一是中国体量巨大，渗透率低，潜在的城市服务项目繁多。二是城市服务程度不一，可以是简单地环卫服务，可以是中度的老旧小区改造，也可以是深度的城市一体化项目以及地方政府战略合作。未来随着城市服务的深度下沉毛利率有上升空间。 除此之外，碧桂园服务在小区增值服务端也探索除了新的商业模式，通过新推出的“圆点通”平台为中小商户提供广告，带动了小区媒体服务高达552%的增长；还通过自营便利店的方式带动了本地生活服务121%的增长。实现了管理层之前给出的构想。 综上，笔者看好本次碧桂园服务的业绩表现。但是近期物管板块仍处于波动期，提醒投资者关注政策，审慎投资。

物管股股價受挫 密切留意調控政策

上週五，房地產物管板塊估價均受挫：碧桂園服務收跌7.21%，華潤萬像生活收跌4.09%， 綠城服務收跌5.95%，世茂服務收跌6.95%，創21年3月8日以來最大跌幅。同日，摩根大通發表研究報告稱內地物管服務板塊至今累升49%，考慮到次季沒有催化劑對行業持審慎態度並下調融創服務、雅生活服務及建業新生活等公司的評級。筆者認為造成本次股價集體受挫的原因有二： 一是房地產行業政策整體趨嚴。 2021年4月7日，財政部表示將進一步完善綜合與分類相結合的個人所得稅制度，積極穩妥推進房地產稅立法和改革。 4月8日晚住建部約談廣州等5市政府負責人要求把握房住不炒定位。同日，浙江嘉興市房管中心約談房產網站清查70個樓盤數百條房源信息。由於物管公司和房地產公司的高度關聯性，政策對於房地產開發商監管也會影響到投資者對於物管公司的情緒。儘管尚未有政策直接針對物業管理， 但是國家極有可能在看到20年度物業管理公司出色的財務和股票表現後出臺政策制約物管行業。 二是物管行業價值整體回檔，2020年物業管理股漲勢過於強勁，綠城服務、世茂服務、恒大物業、碧桂園服務等龍頭物業漲超50%。現階段物管公司的業績增長仍然需要依靠基礎物管服務，在價（物業費）上漲仍然十分有限的前提下，仍然需要依靠量（在管面積）來推動。而在管面積的增量空間是有限的。當前的估值水準已經透支了部分物業股未來1-2年的業績增長。 在目前的政策環境下，建議已經持倉物管板塊股票的投資者密切觀察政策走勢和股價表現，在出現明確調控政策後果斷調倉。但是需關注政策來源的可靠性，不要受恐懼情緒影響作出過激的交易。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金現時持有碧桂園服務，華潤萬像生活的長/短倉。

碧桂园服务业绩出炉 地产管理龙头强势依旧

碧桂园服务于今年3月22日发布了其于20财年业绩报：全年营收156亿元，毛利润53亿元，净利润27亿元，均超出摩根和高盛等券商预测。尤其是毛利润增长达74%，超过摩根预测16%和高盛预测19%。今年收入和组成更加多样化，三供一业供热供物管的业务和城市服务业务快速增长。分别占有9.9%，7.4%和5.7的市场份额。同时非业主增值服务（母公司）减少5.9%至13.7亿元，粉碎了物管股高增长是由于母公司利益传送所致的传言。 本次业绩的亮点意识物管服务新增合约面积中品牌拓展占比53.3%，首次超关联房产管道，即碧桂园母公司管道。这标志着碧桂园服务独立价值正在逐步获得市场认可。这也意味着未来碧桂园服务能以更低成本的方式和分销管道拓展自己的市场。同时，本次碧桂园新增品牌拓展中存量数量占比首次超过增量项目，这也说明了碧桂园服务逐渐接管了掐房地产公司的项目，行业龙头地位进一步夯实。 第二个亮点是本次增值服务板块年化增长达100%，让公司不仅是物业管理。同时，高增长也意味着公司战略的成功。高速的增长来自于管理层清晰地逻辑（类似于互联网的“流量变现”+利用自身地理和品牌优势+站在消费者的角度出发）。以茅台为例，如果碧桂园能以1440元的价格拿到，消费者没有理由不买，因为除了价格外能提供保真和送货。以洗衣和日托为例，碧桂园服务能集中的，无需场地费用的为消费者提供服务。 总而言之，碧桂园今年在业绩和商业模式两方面均交出了令人满意的答卷。未来随着品牌效应的建立和小区增值服务的完善，碧桂园仍有巨大的上升潜力。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。C基金现时持有碧桂园服务（06098）的长/短仓。

股价持续弱势 物管何去何从？

美国大选后，大市动力转强，恒指由低位反弹超过二千点，但物管彷佛处于熊市，国企背景的保利物业(06049)及中海物业(02669)比高位回调40-50%。笔者早前在中期业绩后亦有提及物管股的估值不如以往看重增长，市场现时更着重小区增值服务及城市服务发展，拥有强劲母公司的龙头会较有优势。 随着物管新股愈来愈多，资金喜爱大型龙头，中小型物管短期的走势仍会较差。单单在第四季已有卓越商企(06989)、世茂服务(00873)、合景悠活(03913)、金科服务(09666)及融创服务(01516)上市，年底前还有两者大型物管华润万象生活及恒大物业上市，进一步摊薄市场资金。笔者唯一持有的物管股碧桂园服务(06098)亦较弱势,但笔者仍对公司及版块未来发展抱有信心，未来增长动力仍旧持续，只是在选股方面要选取具独特及领导性的企业。 内房企业未来会受到三条红线影响，减慢公司销售及获取额外借贷的能力，在资金的压力下，内房纷纷分拆物管集资，以满足三条红线下的要求，近期招股的物管新股定价愈见进取，已近追上龙头估值，留给二级市场的水位太少，影响上市后表现。即将招股的恒大物业估值传闻比龙头碧桂园服务还要高，可见内房对资金紧切的需求。然而，物管股长期的逻辑并没有改变，近期表现低迷只是供求失衡，龙头未来的发展仍然乐观，城市服务发展将成为其中一个重大的发展方向。在众多的中大型新股中各管理层亦有提及城市服务的战略。笔者认为近期的股价弱势是入手相对便宜龙头的机会，笔者正逐渐加注龙头碧桂园服务，现价对应2021年预期市盈率大约28倍，以物管股过往估值来看已算合理，预期整个物管行业气氛会在年尾或下年年头盈喜时好转，现时可唯趁低吸纳的好机会。 【声明】以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金现时持有碧桂园服务的长/短仓。

物管热潮暂退 新股趋向保守

物管股在今年一直是市场的喜好，在市况未明朗时其盈利可见度更受资金欢迎。然而，最近板块作出调整，连龙头碧桂园服务(06098)都比高位回落近15%，可见资金暂时离开。上星期亦有两物管新股招股，分别为合景悠活(03913)及世茂服务(00873)，有不少朋友都询问我认购策略及公司质素。适逢认购期刚完结，就让笔者谈谈世茂服务的前景及业务质素。 由世茂集团(00813)分拆旗下的世茂服务，主要在国内的一二线城市提供综合物业管理及小区生活服务。背靠世茂集团的发展，世茂服务在往绩期内高速增长，2019年收入及盈利为24.89亿人民币及3.85亿人民币，同比增长87% 及163%，在管面积增加52%至6800平方米。同时，世茂服务亦积极收购第三方物业管理公司，往绩期内以12-14倍PE收购海亮物业管理、浙大新宇，能够扩大服务规模，为客户提供更多元化服务。据招股文件显示，公司拟将55%的集资用作收购或投资。通过内在增长及收购的扩张模式，公司业务规模可望持续高速增长。 除提供物业管理服务外，公司亦持续扩展增值服务规模，增值服务的收入于2019年同比增长168%，占总收入的52%。随着消费升级及智慧小区解决方案的发展，公司能够扩张增值服务的种类，满足住户及居民更个性化需求，配合智能、科技驱动的系统，为小区建立增值服务生态圈，使住户生活更加便捷，增强小区凝聚力及归属感。 估值上，以上限定价计算，世茂服务2020年及2021年预期市盈率分别为52倍及28倍，与龙头碧桂园服务相若，在近期物管股下降势头下估值不算便宜。随着物管股的选择愈来愈多，资金会渐渐追随质素高且规模较大的企业，世茂服务的上市时间可谓生不逢时，新股已到达一个不能「盲打」的地步，估计世茂服务短线上升空间有限，若以上限定价且物管气氛未有好转更可能出现「破发」。然而，公司中长线发展仍有亮点，与上市前投资者红杉资本及腾讯的合作亦令人期待。 【声明】以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金现时持有碧桂园服务的长/短仓。

物管两极化 龙头具优势

踏入9月，港股在上升势头并未延续，之前热炒的科技、物管板块都出现回调及整固。疫情、美国大选、中美关系都持续为市场带来不确定性。笔者在这段时间都作出适量减持，主要是账面亏损及盈利较少的股份。然而，在机会来临时，笔者亦会增持质素较好的企业。而近期稍作回调的物管股绝对是笔者留意的行业。 近期有不少观众都向我询问内房及物管的走势，内房以重资产为主，受政策影响。两者相比，物管股发展较为平稳及可预测。然而，并不是所有物管股都具有投资价值。拥有强大的母公司已成基本条件，随着收入基数的增长，母公司通过利益输送对盈利的影响力愈来愈低，小区增值服务、第三方项目及非住宅市场将会成为发展的关键。 小区增值服务拥有庞大的发展空间，以碧桂园服务(06098.HK)为例，其大物管概念致力整合小区服务资源，提供更广泛的增值服务，相信未来小区增值服务将成为物管股的增长动力。同时，继承母公司的品牌效应，龙头物管在市场拓展和收并购方面其规模拥有较多的优势。反之，小型物管只能因为基数低维持增长，难以持续取得高增长，随着优质第三方项目愈来愈少，小型物管公司的扩张也越来越难。笔者预期未来物管板块会更趋两极化，物管市场集中度愈来愈高，龙头物管只会更受市场青睐，二三线物管更难大幅提升估值。 同时，大型物管公司更具能力拓展至城市服务，利用其规模、资源配合互联网、物联网技术提供覆盖城市公共区域的专项服务。城市服务为发展的蓝海，物管公司拥有庞大的市场发展空间作更多的战略合作，致力打造智慧城市。 值得留意，上周碧桂园服务提呈一项购股权计划，其中一项条件为公司上一个财政年度的净利润增加38%或以上，以净利润为基准的计划更有助激励管理层及高级职员驱动公司持续发展，从而增强公司实力，激发内生增长。 展望未来，预期不少内房企业都会分拆其物管业务上市，以融创、华润为主的物管已表达分拆的意愿，预期资金更会趋向大型物管公司。近期市况转淡下碧桂园服务在同业表现仍比较强势，笔者会留意市场趋势，适时入市大型物管作中长线部署。 【声明】以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金现时持有碧桂园服务的长/短仓。 【作者简介】李浩德 鹏格斯资产管理首席投资总监 证监会持牌人士 C基金-中国股票基金经理

碧桂园服务增长胜预期 业务发展惹憧憬

上周公布业绩的碧桂园服务(06098)，收入增长78%，盈利增速逾60%，再创新高，绩后股价大升7%，大行纷纷提高目标价及明年盈利预测。物管作为今年热炒版块之一，近期因个别股份业绩不如预期而气势减弱，但作为龙头的碧桂园服务不但交出亮丽成绩，同时为未来物业管理公司确立新的发展模式。 上半年物业管理收入40亿元，按年增57%，毛利率上升2.4%。背靠强大母公司碧桂园(02007)，每年在管面积稳定上升，为收入带来平稳增长。公司积极拓展第三方项目，使物业管理组合渐趋多元化，期内第三方项目收费管理面积近一倍，向外拓展速度加快，可见集团减少依赖母公司的决心，为其增长动力之一。 小区增值服务方面，集团致力成为小区生活服务整合运营商，多元化物业管理服务，以住宅小区为重点，发堀新的盈利增长点。期内收入增长96.2%，毛利率扩大至65.9%。随着疫情逐步减退，上半年受影响板块如家政服务及房屋经纪收入可望重拾增长，考虑到公司持续创造一个具规模的小区服务平台，为住户带来一体化及高质量服务，整合小区服务资源，预期公司会继续推出更多增值服务以完善大物管概念，为未来发展一大增长动力。 公司期内亦拓展更多城市服务，由物业管理出发，以数字化推动城市管理、小区治理现代化。城市服务包括公共服务的需求如环境保护及卫生管理，集团致力将高质素的管理服务拓展至城市生态。上半年新拓展6个高质素项目，随着公司进一步开展城市经营业务，可望成为盈利增长动力，管理层更对城市服务发展充满信心，预期2024年前城市服务收入会比物业管理收入更高。 值得留意的是，公司在期内的税率因高新技术企业资格到期由15%提升至25%，但集团仍交出超出预期的表现。若集团能够为该资格续期，未来盈利将会以更快的速度增长。在绩后的分析员会议上，公司定下未来两年收入实现不少于40%的增长，更确信公司只是在高增长期的开端，相信未来透过并购及内在发展将推动业务继续强劲增长。笔者对管理层增出的新业务发展模式抱有信心，会继续中长线持有股份，期望集团能够为行业未来发展定下方向。 【声明】以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C基金现时持有碧桂园服务的长/短仓。 【作者简介】李浩德 鹏格斯资产管理首席投资总监 证监会持牌人士 C基金-中国股票基金经理