昔日白马股恒瑞医药业绩再次失速 引长线投资者入场
恒瑞医药 (600276) 于周二（19日）3晚交出了自2010年来首个净利润负增长的季度业绩，虽然市场早就预期业绩会差，且公司市值已由年头的6,000多亿元人民币回调至3,000亿元人民币，但结果还是比市场预期的还要差，多间券商都调低目标价，反映公司今年或会出现负增长的年度业绩。恒瑞算是A股上多年来的白马股，如今股价的大幅调整，正反映一直追求稳定业绩的捧场客已陆续离场。不过有趣的是，如从恒瑞的股东数目上看，中报至第三季度的数字却是增加的，可见抄底的大有人在，「金手指」高瓴资本也是其中一员，业绩发布后股价表现反而升约4%。 恒瑞这个季度收入达双位数负增长，带量采购的影响陆续浮现在仿制药的销售上，加上重头马车PD-1 卡瑞利珠单抗正进入放缓状态，医保降价放量却弥补不了国内竞争日益严重的情况。第四季还有第五轮全国药品带量采购影响出现，当中涉及大幅降价的抗肿瘤药，以及面对失去市场份额风险的造影剂业务，市场普遍并不看好业绩，因此只能以更长线的角度看待这公司。 唯一可以争论的是，尽管收入下滑，恒瑞的研发费用占比仍创历史新高，这是利润负增长的原因之一。此外，管理层在成本控制方面也有下功夫，可见管理费用的占比下降，与早前有传销售团队调整说法一致。 7月的换帅事件成了恒瑞业务发展的重要转折点，董事长孙飘扬重返战场后，中报便立刻出现一系列的研发管线列表。 本月更有经验老到的医学专家Joseph E. Eid 加盟并担任欧美首席医学官一职，而且公司于月中亦举行了首届研发日，可见国际化是势在必行。 总括而言，笔者认为未来半年恒瑞仍要艰难地捱过去，毕竟医药的投资存在时间差，短期内未必会有爆款产品提供动力，情况有如早前中生制药 （01177）、石药集团 （01093） 要面对的问题，相信明年的能见度或有改善，现时却要面对估值继续调整的风险。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。
荣昌生物或成蚂蚁影子下黑马
医疗保健板块近期每况愈下，缺乏足够创造力的传统仿制药企如石药集团（1093）及中生制药（1177）自8月的全国带量采购以来，股价一直下跌。同类型公司先声药业（2096）上月尾以足球队量计的明星基石投资者上市，却早于上市前暗盘时段跌逾一成并在其后确定「破发」（跌破发行价），可见现时明星基石投资者的「金手指」效应已逐渐减退。在板块面临冬季的日子下，生物科技新股仍陆续在推出上市，笔者认为市场将会比以前更专注在公司基本面的质素上，估计只有研发管线爆发力强且较后期的公司才值得投资 。 市场爱想象空间大公司 现时市场胃口非常讲求创造力，今年没有盈利但主打研发创新药的生物科技B股表现却比有逾百亿收入的传统药企强，可见市场偏好想象空间较大的公司。荣昌生物（9995）上市首日升逾三成，笔者认为公司的故事巨有独特性，且今年内将有第一款产品进行商业化，相信公司未来可继续获市场青睐。荣昌生物的研发平台技术较为广泛，有抗体及融合蛋白、抗体药物偶联物（ADC）及新型双功能抗体，都是现时比较热门及高潜力的研发技术。公司研发管在线的产品全都是自主研发，属罕有的现象，事关现时绝大部分生物科技公司的产品线一般都是联合研发或来自引进授权许可的药物。对荣昌生物来说，这可是双面刃，一方面公司的产品或可获对外授权的机会并打响名声，另一方面公司的品牌质素或未能反映出来，投资者可能会对国产药物有所保留，是好是坏，还有待产品推出后才有结论。 红斑狼疮新药今季获批上市 泰它西普（RC18）是用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）等适应症，并将在今季获批上市。其自身免疫性疾病的严重性可大可小，可让15-45岁的女性失去部分身体和神经机能，是这领域中最高致死率和致残率的疾病之一。现有的治疗方案疗效有限及副作用强，泰它西普这类生物药可能是SLE患者新的出路。产品现时没有同期正要上市的竞争对手，市面上只有疗效相对较差的贝利木单抗（来自GSK的倍力腾)。泰它西普将成为第一款对应SLE的国产生物药，其药物国内的适用患者人群逾30万人，2030年SLE的中国市场规模或可逾150亿元人民币，可见泰它西普的潜力非常大。 虽然荣昌生物当时的上市时间表与大名鼎鼎的蚂蚁集团「撞期」，不少人认为其新股是生不逢时，但国际配售方面却非常火热，这次笔者从投行上也没获分配到股票。不过笔者认为荣昌生物的基本面质素颇强，除了产品线的幻想空间大，管理层的阵容亦给予笔者不小信心，尤其是拥有多年美国及国内药监局经验的首席医学官及临床研究主管何博士，因此相信公司上市后仍会有机构投资者追捧，不排除会追货。 （笔者现时并没持有以上股票的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。）
新股先声药业估值不吸引 市值远逊龙头
昨日由于内地冠脉支架带量采购文件发布，重创整个医疗器械行业，惟生物科技相关股票表现较为稳定，如信达生物 （1801）及百济神州（6160）本月至今暂时都有双位数增幅。笔者相信短期内生物科技行业或在医疗板块中会是受政策影响较小的股份，可见近期有关新股的推出亦有加快，表现不俗。然而，昨日截止申购的先声药业（2096）是罕有地拥有盈利的传统药企新股，故事有点像两年前的龙头药企石药集团（1093），同样是造仿制药起家，因为带量采购政策所影响，现时都转型集中火力研发创新药，但笔者认为现时传统药企在不利的市场气氛下，这只新股或有机会是「先升后跌」。 胜在有星级基金做基础投资者 其实先声药业是首家中国生物制药公司以中概股形式于2007年在美国上市，相信当时热度十足。可是后来正值金融海啸，一篮子中概股被沽空机构盯上，接着于2009年曾收购及增持股份的延申生物更传出疫苗造假、数据造假等丑闻，股价一直受压，结果公司随后于2013年底私有化退市。先声药业这次卷土重来胜在有星级基金做基础投资者，才让市场有信心令孖展暂录得逾700多亿港元（截至上周五），相信定价至上限价的机会不小。不过，笔者对先声药业的产品线仍有保留，尤其公司的增长力比起龙头药企相差太远，而且届时上市市值只得300多亿港元，比现时药企龙头逾千亿市值还有一段距离，可是估值却毫不便宜。 先声药业去年销售有逾50亿人民币，主要收入来自三大产品（恩度、必存及艾得辛），由于产品数目不多，十款药品已占总收入逾八成。现时先声药业肿瘤板块占收入逾三成，与行业龙头相比，增速并非六至九成，而是约三成的同比增长，并不讨好。其中原因是主打肿瘤创新药物恩度虽然用于竞争激烈的肺癌市场，但该抗血管靶向药在非小细胞肺癌治疗药物中排名只得第七。反而增长较快的是自身免疫相关的抗风湿药物艾得辛（埃拉莫德），去年有逾五成同比增长并占收入约一成。但最不幸的是，改善急性脑梗塞的重磅药必存于2018年被药物监控目录，今年上半年更从国家医保目录上除名，令必存上半年收入同比增长急泻八成，这款过往占总收入逾两成的药物将为先声药业带来重大影响。 倘以上限定价 比龙头药企更贵 现时先声药业大部分产品都是仿制药，有部分仍未进行带量采购或未能中标，创新药管线只在一期临床或之前，还有一段时间才会为公司带来收入。虽然公司今年8月推出了两款新药（恩瑞舒及先必新），分别是抗风湿及必存的改良版药物，笔者认为其产品的增长力仍有待观察。至于重点PD-L1产品KN035为重磅创新肿瘤药，而且不是由先声药业自主研发，在市场份额及收入方面都会有折扣。总括而言，如先声药业以上限价上市，估计明年市盈率将是26倍左右，明显比龙头药企贵，加上现时市场风险胃纳收缩及不讨好的往绩表现，因此笔者并不看好这次招股及不会参与。 （C基金现时持有信达生物及百济神州的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]
公司理念及规模 助恒瑞医药称霸
如有炒开医药股的散户，一定会认识A股的恒瑞医药（600276），这家内地的龙头药厂现时市值逾5000亿人民币，比港股的石药集团（1093） 大多一倍。 A股本月的表现跑赢环球主要市场，沪深300指数已急升逾16%，今年更已超越美股纳指的升幅。恒瑞因多个重点药物获批的利好消息，早已在6月时升逾17%，本月至今继续有8%的升幅，非常强势。笔者今年一直看好内地医药板块的表现，并且在不同的领域都有部署，恒瑞医药就是在创新药领域中的佼佼者。 重点部署高增长抗肿瘤领域 恒瑞医药成立至今已有50年历史，2019年业务有逾四成收入是来自抗肿瘤药物，包括化疗、靶向治疗及免疫治疗（PD-1），另外逾两成是手术麻醉药物，还有其他领域如心血管及抗感染等。抗肿瘤领域是恒瑞最重要的部署，尤其是创新药，因此公司近年都积极投放资源在研发上。恒瑞的研发费用占收入的比例每年都在上升，由5年前的低于一成，至现在正向着两成的比例进发，恒瑞在这段时间每年的净利润增长都能维持两成或以上，可见这家药企的成本控制能力是非常好。 一家药企最重要的增长来源在于它的研发管线，恒瑞重点部署在高增长的抗肿瘤领域上，让公司有与别不同的高毛利率，变相研发的投入都比同行更快一步。今年看见信达生物（1801） 的崛起，主要是因为旗下PD-1药物信迪利单抗为公司去年带来10亿人民币巨额收入，市场憧憬相关药物的销售潜力。其实恒瑞迟了5个月才上市的PD-1药物卡瑞利珠估计都会有约10亿的销售，公司的抗肿瘤销售人员有逾5000人，只需半年已能做到信达一年的销售额，未来还有30多项卡瑞利珠相关的临床研发，将为恒瑞未来带来数百亿的收入。 外贸「开战」 本土产业更显重要 随着中美贸易战开打，本土产业化变得愈来愈重要，在医药行业方面，国家都把带量采购政策常态化，更有多种药品被降价九成。虽然恒瑞都有受影响，如化疗用的注射用白蛋白紫杉醇，但幸好美国新基（Celgene）的相关药物因生产质量管理不到位，而被取消集采资格，恒瑞是其中一家药企有份继承市场份额，变相放量的机会更大。 现时只有研发管线项目够多、公司规模够大，才能捱过这些医改政策的短期冲击。然而，恒瑞卡瑞利珠的重点适应症如肺癌及食管癌亦陆续获批，已拥有四大适应症，成为内地最多适应症的PD-1抑制剂，为恒瑞一直坚持的创新药赛道打好基础。虽然中国的药企起步比外企慢，但内地药物市场空间很大，加上政策辅助推动药物研发，恒瑞的规模及基本面有利在这个长期趋势中巩固市场地位。 （C基金现时持有恒瑞医药的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]
医药股点样睇？
《4+7带量采购》本月正式实施，市场担心药物大幅降价将影响药厂上半年盈利。医药股近大半年来一直受国内政策改革冲击，原是有利于避开中美贸易战风险，却变成非常波动的概念股，就算是行业龙头都逃不过股价大幅调整命运。现时市场仍担忧第二批集中采购药物拟于年内推出，以及辅助用药清单更新会影响部分重要药品销售数量。 龙头药厂恒瑞和石药集团(1093)近日都交出胜预期的业绩，去年盈利增速达逾30%，过往几年增速能维持逾20%，稳定的发展吸引不少价值投资者。自从去年12月确定《4+7》的降价幅度后，全行业股价都大跌不少，但医药股今年股价表现却远远跑赢各大市场指数，占内地市场份额七成半的生物制剂平台药明生物(2269)股价更升逾六成。医药股药品管线虽难跟进，亦大受政策影响，但其发展潜力不容忽视。但需留意最新国家医保发展动向，及恒瑞期望月底的肿瘤药批件。 作者为鹏格斯资产管理首席投资总监、证监会持牌人士、C基金—中国股票基金经理。C基金现时持有恒瑞医药长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。