天时地利人和造就的比亚迪混能车王朝

经过新冠疫情的冲击大洗牌后，国际油价一度暴涨至每桶过百美元，引来中国碳达峰及碳中和的「双碳」政策迅速推行，加上特斯拉 (TSLA) 上海超级工厂发力出车，加速电动车行业的发展，可说是杀国内传统车企一个措手不及。现时国内疫情偶有反复情况，今年上海四月的疫情爆发对汽车产业链最为严重，尤其特斯拉上海超级工厂关闭大半个月，但值得留意的是，电动车的市场渗透率只升不跌，可见传统车企是首当其冲。不过在众多车厂销量下跌逾三成的时候，市值全球排名头五的比亚迪 (1211)， 这间汽车及电池制造商继续以每月逾十万辆车的销量，追逐今年一百五万以上的指引目标。 数据源: 乘联会及鹏格斯投资心得 被股神赏识的中国车企 在特斯拉的崛起前，丰田 (Toyota) 是多年全球排名头三的汽车制造商，丰田自90年代便推行了全球首款混能车 Prius 系列，开创了新能源车型的先河，但近年仍在纠结发展纯电动车的时间点。而屈居于丰田之下的是国内头部汽车制造商比亚迪，则是股神巴菲特 (Warren Buffet) 的巴群唯一长期重仓，于十多年间翻了逾几十倍的中国股票，直至现在仍是公司十大持仓之一。 比亚迪是国内首家横跨整车及电池两大领域的企业，现时连电动车龙头特斯拉亦朝着这个方向进发，期望于年内推出自研的4680电池。当丰田推出首款Prius混能车时，比亚迪才刚以消费电池起家，其后于千禧年代赴港上市、收购西安秦川汽车进军造车行业，并迅速地推出首款量产车比亚迪F3。随着特斯拉推动行业发展后，比亚迪在后疫情时代显出了其公司在技术研发及供应链管理上的优势，同时改朝换代的「王朝」网及「海洋」网系列推出，其性价比车款深受国内消费者欢迎，彷佛带动国内电动车的「国潮」崛起。 黑科技「刀片电池」令比亚迪重生 其公司最鲜为人知的是黑科技「刀片电池」的推出，把原有高镍 (High Nickel) 的三元锂 (NCM) 电池更换成磷酸铁锂 (LFP) 电池，打破LFP原有续航能力较低的格局，并且更以针刺试验记录显示其刀片电池安全及穏定性更有优势。在2020 年间比亚迪不仅捕捉到制造LFP电池的碳酸锂价格当时相对较低的时间点，引领LFP电池的需求重回主流。同时推出的全新旗舰轿车汉EV系列的续航能力更是没有其他搭载LFP电池的车型能及，更是超越了大部分NCM电池车型。整个「王朝」系列就从配搭着刀片电池的汉EV起，一改早前只是2B市场为主的形象，汉EV销量急速上升令比亚迪的品牌名堂打响起来。 数据源: 比亚迪汽车 DM-I系统成为最新增长点 在充电站未完全普及的情况下，混能车市场的地位变成了短期替代燃油车的最佳方法。2021年除了特斯拉Model Y的名气急速提升，使新能源车变得高景气外，比亚迪其后第四代混能系统DM-I (Dual-Mode Intelligence) 推出亦静静地起革命，成为公司新的增长点。 DM-I的核心部件为骁云-插混专用高效发动机、EHS电混系统，以及非常重要的专用刀片电池。配合着EV纯电、HEV串联或并联及发动机直驱的4种驾驶模式，令汽车能以大功率的电机驱动，发动机为电池充电并同时协助驱动的效果，有效降低油耗。公司未来将会继续发展DM-I及DM-P双平台，让对更高性能 (如百公里加速时间) 要求的客户可选择DM-P混合动力系统，而DM-I则向日常用户方向发展，更适合大众的口味，其成果更促使管理层于今年3月正式停产燃油车。 数据源: 公司公告及鹏格斯投资心得 超强垂直供应链 半导体业务发挥作用 除了刀片电池及「王朝」系列的崛起外，比亚迪在电池、电机及电控三方面都有成熟的产业链。上至电池原材料的比亚迪资源开发、中冶瑞木新能源等合资公司，以长期合约保证锂盐供应；下至弗迪系子公司分别负责动力、电池、精工及视觉等范畴的电机、整车、电池回收等项目。此外，还有正在审核分拆上市的比亚迪半导体，提供电控方面的自给需求。 数据源: 各公司官网及鹏格斯投资心得 后疫情时代全球芯片仍于供需失衡的背景下，比亚迪半导体业务发挥到重要的功效，不论从功率半导体IGBT 芯片自供价格比第三方有优势外，汽车销量提升亦带动半导体业务毛利率由2018年的两成多提升至接近四成，可见垂直产业链带来的规模及协同效应，同时也显示其产品的市场竞争力。 国内芯片国产替代将是势在必行，电动车带动的汽车智能化将会继续提高车用芯片的需求。比亚迪虽然是少有自身拥有晶圆制造的产能，逾二百万套IGBT的产能不能满足需求，公司于去年年尾已批量引入外部供货商如士兰微 (600460)、斯达半导 (603290) 等的车规级IGBT，提供除了比亚迪集团外的客户如福田汽车 (600166)、小康汽车等，未来将会智能控制 IC (MCU微控制器)、传感器及光电半导体 (LED)...

动力电池上游锂盐供需错配中的机遇

在特斯拉 (TSLA) 电动车及3C电池需求增加前，碳酸锂作为全球最轻的金属，过去数十年来一直应用于治疗抑郁症的药物 (口服锂)，玻璃、陶瓷、润滑脂等增长缓慢的传统行业。而随着电动车的兴起，锂盐需求快速上升，现在电动车所用到的动力锂电池的正极材料，也是以电池级碳酸锂/氢氧化锂为基础而合成。由于正极材料占电池成本约三至四成，因此碳酸锂/氢氧化锂是动力电池其中重要的原材料。 锂盐涨价潮主要来于行业间的供需错配，2016 – 2017年汽车行业升温让锂盐价格维持高位十多万元人民币高位，引来上游矿厂对锂资源勘探及开发的大量投入。但由于2018 – 2019年的贸易摩擦及地缘政治不确定性，导致大宗商品非常艰难的时期，碳酸锂价格由十万多元跌至新冠疫情后的四万元人民币。2018年锂资源供应超过电动车需求，过剩情况严重至令锂盐价格达部分产能成本线，高成本的锂矿遭逐步淘汰，加上新冠疫情吹袭，需求大幅下降至价格再下跌，岩石开采成本较高的多家澳洲矿厂面临减产甚至破产。 在双碳政策推动下，加上后疫情时代经济复苏，电动车需求超预期急速上升，特斯拉2021年产量近百万辆电动车，同比增长逾八成。由于2018年至疫情一连处对锂业的打击，价格低迷令锂资源企业缩减资本开支，并放缓了扩产进展，令2021年至今锂资源增量有限，尤其锂矿扩产时间以数年计，因此截至笔者撰稿时锂盐价格已回升至四十万元人民币。 数据源: 中国碳酸锂价格, Investing.com 在现时锂价飞涨、供需错配的背景下，手握锂盐资源的赣锋锂业 (1772) 于2021年获得量价齐升的机遇，业绩超预期的表现或有机会持续至2022年。 成立于2000年的赣锋锂业原主要从事金属锂及氯化锂加工的中游业务，是中国锂业第一家上市公司，现时业务已非常广泛，贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼，至下游的锂电池制造以及退役锂电池综合回收利用。赣锋锂业现时逾七至八成的收入来源是金属锂及锂化合物的销售，利用上游的锂盐资源提高自给率，减轻成本负荷，从冶炼端销售现时需求旺盛的电池级碳酸锂/氢氧化锂，同时亦提供至正在发展的电池业务如消费类电池、真无线蓝芽耳机 (TWS) 电池，甚至动力/储能/固态电池，最后由锂电池回收业务循环产业，形成垂直整合的死循环锂生态系统。 数据源: 死循环锂生态系统, 公司年报 氢氧化锂前景可观 当下电动车企主要载有磷酸铁锂 (LFP) 或三元 (NCM) 动力锂电池，碳酸锂为LFP正极材料的原料，而氢氧化锂则是近年高镍 (Nickel-rich) 的NCM811三元正极材料的原料。赣锋锂业的电池级氢氧化锂产能已逾每年8万吨，马洪工厂三期项目投产后成功超越外企雅宝 (ALB) 成为氢氧化锂龙头。特斯拉将于本年3月开始量产的4680电池将会令氢氧化锂原料更获市场重视，可见赣锋锂业已于去年11月与特斯拉签署长达3年的电池级氢氧化锂产品供货，延续由2018开始的合作关系。 此外，赣锋锂业在国内外的锂资源产能将持续扩张，由主要依赖来自澳洲的锂辉石精矿扩展至阿根廷甚至未来几年墨西哥的粘土，未来新增产能涉及澳洲、美洲及非洲等土地，从而以更高的自给率让业务模式更加垂直整合及捕捉锂价上涨的机遇。 全球的锂矿床分为五大类，伟晶岩、卤水、海水、温泉及堆积矿床，现时开采的锂资源来自伟晶岩及卤水矿床。锂资源的分布集中，尽管逾六成资源量处于玻利维亚、阿根廷及智利，由于内生类的岩石锂矿提锂技术相对成熟，比卤水锂矿的品位高至少5倍，可见现时锂资源产量主要来自澳大利亚 (约50%)，其余则是智利及阿根廷等南美盐湖产能。 早着先机的赣锋锂业已于2015年收购了Reed Industrial Minerals (RIM) 的部分股权，该公司是一间澳洲西部的一家多元化矿业及勘探公司，并拥有Mount Marion 50% 权股及100%包销权，是公司现时最主要的锂原材料 (占一半)。未来位于阿根廷的Caucahri-Olaroz盐湖一期将于今年投产约4万吨碳酸锂产能，以及Mount Marion的锂辉石项目产能有望进行技改扩建，于下半年投产后可增加产能逾一成，可见2022年的主要产能都在下半年释放。在暂时未有重大冶炼端产能释放的情况下，自给率有望可提升，为成本管控带来效益。 数据源: Mount Marion生产基地, Google Map 下游业务潜力完善死循环锂生态 公司余下收入来自2016年起延伸的下游领域，需要从客户购入电池原材料 (电极、电解液等) 再生产成锂电池，暂时最大的生产线为消费类的聚合物及TWS纽扣电池，锁定客户均是国内手机厂商如Oppo及Vivo等。赣锋锂业未来将会有更多来自汽车动力电池、固态电池开发和光伏储能应用等领域的收入，今年第一季公司与东风汽车 (468)...

第三代动力电池的来临将要掀起电池供应链的动荡？

特斯拉 (TSLA) 去年在零部件短缺、港口限制及更高的运输成本底下，仍能交付到逾93万的超预期数据，印证性价比高的Model Y销售已进入起飞阶段。可是，随着越来越多新进竞争对手，以及传统车企陆续转型，特斯拉或需要下沉至比Model 3 (人民币30万以下) 更低定价的汽车市场，才能巩固其龙头地位。除了成本控制上极为重要之外，技术突破亦是关键因素，从而以质量提升公司现有的优势。 动力电池现时占电动车生产成本至少三到五成，若要提高其产品的质素，当然需要在这方面的成本下点功夫，同时电池的续航能力、充电速度及安全性等，都会是消费者考虑因素之一。因此，马斯克早于2020年电池日公布了4680电池技术，笔者相信将会是电动车行业未来数年其中一个重要的技术突破。 动力电池应用受成本所限制 现时市面上的动力型锂电池 (Li-ion Battery) 主要结构为正极极片、负极极片、隔膜及电解液等，其重点在于锂离子在正负两电极的极片中与其他物质产生的化学作用，从而令锂离子的走动转化成为能量来实现充电及放电效果。正因如此，相关的金属资源在新冠疫情的影响下，出现供需失衡，不论是锂、钴金属等原材料价格都以倍计暴涨，导致电池技术因成本考虑带动而出现转移的情况。 近年比较主流的正极材料为三元 (镍钴锰酸锂, NCM；镍钴铝, NCA)，主要因为三元材料电池的能量密度较高，可提供更长的续航距离，更持久的使用时间。虽然性能较强，但三元材料的成本相对较高，钴属稀缺金属，对电动车企长远量产前景不利。因此，三元锂电池出现了不同物质比例的技术路线 (NCM523, NCM622, NCM811及NCA811等)。与此同时，特斯拉成功引入磷酸铁锂 (LFP) 电池，为较低续航版本的Model 3/Y降低成本，加上位于上海高效率的超级工厂，可见去年国内磷酸铁锂电池装机量于下半年已超过了三元锂电池。 不过，虽然磷酸铁锂电池被国内电动车厂广泛地使用，特斯拉甚至于去年第3季业绩后宣布所有Model 3/Y 的普通续距版将搭载磷酸铁锂电池，但始终磷酸铁锂电池能再提升的空间有限，为了突破电池的性能，以及解决电池成本因通脤持续上升的问题，特斯拉以46mm直径及80mm高度命名的4680 电池技术极为重要。 特斯拉的4680电池突破性技术即将商业化 特斯拉的4680电池技术将于今年内推出，并开始取代现有的18650及21700电池，以更大的电池体积搭载取消极耳及电池模块等设计。届时电池能量将提升5倍，输出功率提高6倍，续航能力更可提升16%。在成本控制、生产效率及安全性上都大有改善，加上电池管理的覆杂程度可降低，未来或可成为第三代动力电池的标准化设计。 无极耳 (Tabless) 技术: 取消极耳设计，提高导电面积，降低发热压力从而提升充电效能 突破圆柱电池尺寸限制，电池为直径46mm，容量是2170电池的5倍 大幅减少每辆车的电池数量，提高组装效率，每千度电可减少14% 成本 硅 (Silicon) 负极材料: 全球第2大含量元素，可储现有石墨 (Graphite) 负极材料9倍多锂离子 利用弹性涂层及黏合剂解决硅充满锂离子后膨涨问题 高镍 (Nickel) 正极材料: 主张高镍无钴材料比例来降低成本，对应不同车款活用不同正极材料的电池 这个4680电池技术属特斯拉自研项目，最近有很多报导提及位于得克萨斯州 (Texas)，即将投产的第5个超级工厂 (Austin) 正在试产4680电池，但因为产能有限，特斯拉亦需要代工厂的支持。特斯拉现有的电池供货商为松下电器 (Panasonic)、宁德时代 (300750, CATL) 及LG...

特斯拉合作方案或巩固宁德时代龙头地位

全球经济因新冠肺炎疫情大受打击，欧盟近日正考虑从新能源汽车行业入手刺激经济，未来零排放汽车或可免征增值税，此项措施对原来对汽车征收法定约20%增值税的欧盟主要国家有利。 宁德时代是全球动能电池供货商的龙头之一，未来欧洲电动车需求增加对其是重大利好。同时，中央财政部早前已把补贴延长至2022年，相信短期内仍对汽车的需求有一定支持。宁德时代董事长曾毓群两会前曾提及，将于两会时提交有关储能、公共服务车辆电动化等的提案，笔者期待两会会为新能源汽车板块带来更多利好消息。 宁德时代因肺炎疫情严重影响国内的电动车市场销量，令宁德时代今年首季于国内的电池装机量只得约2800MWh，比去年同期下降接近五成，宁德时代也因此失去了市场份额龙头的位置。虽然疫情正冲击公司短期内的盈利增长，但宁德时代早于去年年底被受注目，事关其公司将与全球电动车厂巨头 – 特斯拉合作供应动力电池，或有机会研发出「无钴电池」并降低生产成本。能够成为特斯拉的合约电池制造商，或还有机会与特斯拉研发动力电池的最新技术，无疑会为宁德时代的未来盈利增长带来憧憬。另外，宁德时代近期所部署的充电设施相关业务，或可受惠电动车渗透率逐步提升这个长期趋势。随着国内新冠肺炎疫情好转，新能源汽车的销售将会逐步回升，笔者认为宁德时代在全球的产能地位和技术质素，以及与特斯拉合作的想象空间，能够带领公司重回在全球的龙头位置。 【声明】以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。C基金现时持有特斯拉及宁德时代的长/短仓。 【作者简介】李浩德 鹏格斯资产管理首席投资总监 证监会持牌人士 C基金-中国股票基金经理