俄罗斯事件启动油运供应链重组机会(上)
到目前为止，欧盟对俄罗斯原油/成品油禁运措施仍然属于商讨阶段。但对于供应链重组的影响已经开始呈现。主要原因是欧洲部份油企业已经停止对俄罗斯石油产品进口，所以他们已经需要从其他国家进口来替代俄罗斯供应。我们以下将会介绍俄罗斯事件目前对于1).原油运输以及2).成品油运输两个行业子板块的影响。展望未来，由于1).传统夏季用油高峰期将会到来，以及2).中国疫情预计持续转好，两个因素都会加速石油供应与需求之间的不平衡状态。由于本文章编幅有限，所以行业内个股分析将会留到下一集内。 成品油运输供应端影响相对原油运输高 根据以下欧洲进口数据，欧洲于俄罗斯进口柴油比例远高于原油进口。短期而言，柴油在欧洲短缺的情况相对严重。 1.欧洲所进口原油当中，约26%来自于俄罗斯.(请参考以下图1) 2.欧洲所进口柴油当中，约56%来自于俄罗斯(2021年平均水平).于2022年开始已经续步减少从俄罗斯进口。4月份总进口量约占43%.(请参考以下图2) 图1:俄罗斯原油进口占欧洲总进口量26.9%(2019年数据) 数据来源:Eurostat 图2:俄罗斯柴油进口占欧洲总进口量56%(2021年数据) 虽然欧洲成品油供应更依赖俄罗斯，但我们相信原油运价将会同步上涨。 A.虽然欧洲成品油供应更依赖俄罗斯，但我们相信原油运价将会同步上涨：根据目前欧洲相关提案建议(仍未通过)，他们希望于6个月的期间点能够停止从俄罗斯进口原油.同时，于2022年底前希望停止从俄罗斯进口所有成品油产品。虽然成品油运价基本面更好（由于对俄罗斯依赖程度较高），但是欧洲潜在提案建议预计将会于更早时间点禁止俄罗斯原油进口。所以整体的联动性我们相信会持续存在。 图3:成品油油轮指数(BCTI)短期走势较强 数据源：Bloomberg，鹏格斯投资心得 B.虽然欧盟仍未有正式实施禁运行动，但许多欧洲油企业已经宣布停止从俄罗斯进口油产品。许多欧洲企业已经自行采取对于来自俄罗斯石油产品停止进口。虽然目前俄罗斯仍然能够出口成品油到欧洲国家，但我们相信欧洲国家会整体减少从俄罗斯进口石油产品。相信成品油供应链运输距离拉长已经开始。 图4:许多油企业已经宣布减少/停止俄罗斯相关油品进口，供应链重组已经在进行中 截图来源:Shell蚬壳官方网站. 全球蒸馏油库已下降到多年低位，预计成品油补库存需求持续增加 目前，全球蒸馏油库存数目已经处于多年历史低位。而且目前处于夏天需求旺季前夕，相信于未来欧洲国内用车需求将会让柴油更加短缺.有别于其他国家，欧洲的汽车使用柴油的比例相对较高，出行需求预计将会让短缺的情况进一步加大。我们相信由于柴油短缺（各国积极补库存），欧洲国家将会从更远的地区进口柴油。这将会利好整体成品油运输。 图5:全球蒸馏油库存 数据源:Scorpio tankers 1).欧洲的柴油短缺［补库存］2).减少从俄罗斯进口(拉长平均运输距离)两大因素将利好成品油运需求. ·根据行业预测数据，欧洲地区于2Q22-4Q22柴油进口需求约为1.5mb每日。由于从俄罗斯进口很有可能大幅度减少，将会需要从更远的1).北美地区2).中东地区3).印度地区等等进口替代。将延长整体的成品油运输距离。而且，南美地区/非洲地区的进口需求同时亦可能会更多从距离较远的俄罗斯地区进口。整体将会刺激成品油运输平均距离拉长。 A.欧洲［从北美／印度／中东地区进口］。 B.俄罗斯［出口到非洲／南美地区］。 图6:全球柴油地区供需平衡预测(2022年第二季至第四季度). 数据源:Scorpio tankers 3).原油运输方面，同样预计运输距离将会延长。 ·原油运价涨幅暂时低于成品油运，其中一个原因是欧洲对俄罗斯成品油(例如:柴油)的进口依赖度更高。但我们相信随着供应链重组持续，原油运价将会跟上成品油运价。 ·由于成品油将原油的下游产品，根据过去的情况(成品油运价vs原油运价)之间的相关性都比较高，我们相信短期的原油油轮运价回落主要原因为中国国内疫情短期对原油需求的不确定性所影响. 整体原油运输路径潜在重新调配：根据以下欧洲/俄罗斯进出口数据显示: 1).俄罗斯正在扩大对亚洲地区(包括:印度/中国)运输距离更长的地区出口原油。 2).欧洲地区将会于更远的中东/北美地区进行原油进口。 图7:俄罗斯石油贸易流向. 数据源:Frontline PPT. 原油运输行业预计于2022年出现需求增加及供应减少情况： A.按照行业相关数据预测，原油吨海里运输贸易量2022年将会上升7%。 ·从减少俄罗斯进口原油情况下，整体原油供应将会有所减少。俄罗斯占全球的原油产量约为13%。按照4月份俄罗斯原油产量按年减少9%情况，以及俄罗斯原油出口比例较高，整个市场的潜在原油供应量将会减少。行业分析公司Clarksons对此也修改了2022年原油海运量预测增幅从6.2%下调到4.4%。 ·考虑到减少对俄罗斯依赖的情况下，平均运输距离将会拉长.Clarksons预计2022全年原油运输整体需求将按年上升约7%。 图8:原油运输需求。 B.原油油轮供应量有望未来持续减少。 ·2022年将会出现较多的油轮进入20年以上船龄，这将可能面临旧船拆解对油轮供应去化加速。 ·根据国际海事组织(IMO)对于减碳措施规定，将要求于2023年至2026年之间每年船舶将需要减碳约2%。预计将会需要透过1).航运减速或2).加速对旧船进行拆解。总体，将会减少相关的油轮供应。 图９:原油运输供应。 原油运价(BDTI)种类当中，VLCC原油运价走势相对比较落后。 C.但相信随着中国国内疫情持续改善，预计VLCC运价将会持续恢复。 ·Suezmax，Aframax为相对VLCC较为小型的船，主要行走内陆航线［例如：波罗的海／黑海等俄罗斯与欧洲等等相关航线］。所以运价的涨幅都相对比较直接。 ·VLCC主要行走更长航线［例如：中国／中东地区航线］，总体与中国原油需求更加相关，所以过去于3-4月份受到中国疫情负面因素影响较大。相信将会于短期内恢复的可能性较大。展望未来，VLCC运价可能会与Suezmax，Aframax运价走势更加相近。 图10:VLCC日收益指数，及图11:Suezmax/Aframax日收益指数。 总结： A.成品油运输最直接受到欧洲依赖俄罗斯进口柴油程度较高所利好，未来欧洲禁止从俄罗斯原油进口(目前没有正式通过)的潜在时间点相信会更早。所以两者之间的相关性总体相信比较高。目前，VLCC运价相对有所落后主要由于受到近期中国疫情对需求的负面影响较大。所以相信VLCC运价于未来回补可能性更大。 B.俄罗斯事件对于石油产品运输需求整体利好，而且油轮供应端会预期受到2023年开始实行的IMO减排规定以及潜在旧船拆解加快因素而持续减少供应。将对油运价格从需求与供应端出现较强支撑。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C...
天时地利人和造就的比亚迪混能车王朝
经过新冠疫情的冲击大洗牌后，国际油价一度暴涨至每桶过百美元，引来中国碳达峰及碳中和的「双碳」政策迅速推行，加上特斯拉 (TSLA) 上海超级工厂发力出车，加速电动车行业的发展，可说是杀国内传统车企一个措手不及。现时国内疫情偶有反复情况，今年上海四月的疫情爆发对汽车产业链最为严重，尤其特斯拉上海超级工厂关闭大半个月，但值得留意的是，电动车的市场渗透率只升不跌，可见传统车企是首当其冲。不过在众多车厂销量下跌逾三成的时候，市值全球排名头五的比亚迪 (1211)， 这间汽车及电池制造商继续以每月逾十万辆车的销量，追逐今年一百五万以上的指引目标。 数据源: 乘联会及鹏格斯投资心得 被股神赏识的中国车企 在特斯拉的崛起前，丰田 (Toyota) 是多年全球排名头三的汽车制造商，丰田自90年代便推行了全球首款混能车 Prius 系列，开创了新能源车型的先河，但近年仍在纠结发展纯电动车的时间点。而屈居于丰田之下的是国内头部汽车制造商比亚迪，则是股神巴菲特 (Warren Buffet) 的巴群唯一长期重仓，于十多年间翻了逾几十倍的中国股票，直至现在仍是公司十大持仓之一。 比亚迪是国内首家横跨整车及电池两大领域的企业，现时连电动车龙头特斯拉亦朝着这个方向进发，期望于年内推出自研的4680电池。当丰田推出首款Prius混能车时，比亚迪才刚以消费电池起家，其后于千禧年代赴港上市、收购西安秦川汽车进军造车行业，并迅速地推出首款量产车比亚迪F3。随着特斯拉推动行业发展后，比亚迪在后疫情时代显出了其公司在技术研发及供应链管理上的优势，同时改朝换代的「王朝」网及「海洋」网系列推出，其性价比车款深受国内消费者欢迎，彷佛带动国内电动车的「国潮」崛起。 黑科技「刀片电池」令比亚迪重生 其公司最鲜为人知的是黑科技「刀片电池」的推出，把原有高镍 (High Nickel) 的三元锂 (NCM) 电池更换成磷酸铁锂 (LFP) 电池，打破LFP原有续航能力较低的格局，并且更以针刺试验记录显示其刀片电池安全及穏定性更有优势。在2020 年间比亚迪不仅捕捉到制造LFP电池的碳酸锂价格当时相对较低的时间点，引领LFP电池的需求重回主流。同时推出的全新旗舰轿车汉EV系列的续航能力更是没有其他搭载LFP电池的车型能及，更是超越了大部分NCM电池车型。整个「王朝」系列就从配搭着刀片电池的汉EV起，一改早前只是2B市场为主的形象，汉EV销量急速上升令比亚迪的品牌名堂打响起来。 数据源: 比亚迪汽车 DM-I系统成为最新增长点 在充电站未完全普及的情况下，混能车市场的地位变成了短期替代燃油车的最佳方法。2021年除了特斯拉Model Y的名气急速提升，使新能源车变得高景气外，比亚迪其后第四代混能系统DM-I (Dual-Mode Intelligence) 推出亦静静地起革命，成为公司新的增长点。 DM-I的核心部件为骁云-插混专用高效发动机、EHS电混系统，以及非常重要的专用刀片电池。配合着EV纯电、HEV串联或并联及发动机直驱的4种驾驶模式，令汽车能以大功率的电机驱动，发动机为电池充电并同时协助驱动的效果，有效降低油耗。公司未来将会继续发展DM-I及DM-P双平台，让对更高性能 (如百公里加速时间) 要求的客户可选择DM-P混合动力系统，而DM-I则向日常用户方向发展，更适合大众的口味，其成果更促使管理层于今年3月正式停产燃油车。 数据源: 公司公告及鹏格斯投资心得 超强垂直供应链 半导体业务发挥作用 除了刀片电池及「王朝」系列的崛起外，比亚迪在电池、电机及电控三方面都有成熟的产业链。上至电池原材料的比亚迪资源开发、中冶瑞木新能源等合资公司，以长期合约保证锂盐供应；下至弗迪系子公司分别负责动力、电池、精工及视觉等范畴的电机、整车、电池回收等项目。此外，还有正在审核分拆上市的比亚迪半导体，提供电控方面的自给需求。 数据源: 各公司官网及鹏格斯投资心得 后疫情时代全球芯片仍于供需失衡的背景下，比亚迪半导体业务发挥到重要的功效，不论从功率半导体IGBT 芯片自供价格比第三方有优势外，汽车销量提升亦带动半导体业务毛利率由2018年的两成多提升至接近四成，可见垂直产业链带来的规模及协同效应，同时也显示其产品的市场竞争力。 国内芯片国产替代将是势在必行，电动车带动的汽车智能化将会继续提高车用芯片的需求。比亚迪虽然是少有自身拥有晶圆制造的产能，逾二百万套IGBT的产能不能满足需求，公司于去年年尾已批量引入外部供货商如士兰微 (600460)、斯达半导 (603290) 等的车规级IGBT，提供除了比亚迪集团外的客户如福田汽车 (600166)、小康汽车等，未来将会智能控制 IC (MCU微控制器)、传感器及光电半导体 (LED)...
光伏革命2.0：分布式光伏风口将至？
在全球传统化石能源向洁净能源转型的大趋势下，技术最成熟、经济效率最高的光伏发电势必成为能源转型的先锋。在顶层主张「碳达峰」、「碳中和」下，光伏发电逐渐替代火力发电的过程中，分布式光伏占比将于未来1年高于集中式光伏。在此笔者先简单介绍两者之间的分别。 集中式光伏能利用荒漠地区丰富和较稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，并设立统一的变压站，搭建一条专用的发电干线，将集中收集的光电接入高压输电系统供给远距离负荷。其好处是其光伏输出稳定性相对较高，统一采购光伏组件、统一发电，扩容机会亦较大。然而，集中式光伏最大问题来自其昂贵成本。组件价格在下游系统成本占比约5成（主要成本之一，价格多受供需影响），要成本包括运维成本（25%）： （1）初始投资成本高 (2) 电网接入成本高 (3) 管理成本高。 数据源：天风证券 相反，分布式光伏分布式光伏是在用户场地附近建设的光伏发电设施，用户自发自用、多余电量上网。分布式光伏刚好填补了集中式光伏中的劣势。投资者要知道整个光伏市场最讲究都是供需关系。在「碳达峰」、「碳中和」的潮流加持下，下游光伏组件需求非常旺盛，2022年1季度全国新增装机量已达13.21GW，是2021年总装机量的25％。下游需求旺盛，迭加上游供应紧张的情况下，原材料价格就不大可能有大跌幅。这一系列的价格传导下来，集中式光伏电站的建设成本亦承受不少压力，因为其价格敏感度会比分布式光伏电站更高，若组件价格（现时为人民币1.88/W）上升0.1/W，靠销售网络散货的分布式光伏对新价格愿意接受度会显著较高，集中式光伏电站经常会因昂贵的组件价格而暂停采购（因其内部收益率会因成本上升而下降）。 数据源：国家能源局 另外，为了鼓励分布式光伏建设，政府承诺只要居民自己搭建分布式光伏，每发1度电政府会补贴3分钱。虽然于2022年国家补贴即将取消，因其发电成本与煤电成本趋平，但部份地方政府仍然存在高额分布式光伏补贴，例如北京市政府每度电补贴3分钱，期限为5年；上海市政府每度电补贴5分钱，期限为5年。政府补贴某程度上巩固了分布式光伏于价格上的优势。从成本端比较，集中式光伏建设造价中，若扣除同样的光伏组件，非技术成本为人民币0.68/W；然而，由于分布式光伏于建设过程中没有土地成本，而电网费用和管理费用亦因其小规模特性而相对较低，当扣除光伏组件后，非技术成本仅为人民币0.19/W。 由于分布式光伏更依赖与基层建立长期沟通的关系，及需要建立更庞大的销售团队，这种操作央企国企一般不会牵涉在内，亦间接解释为何集中式光伏会先发展起来。然而，国家能源局于2021年6月推出「关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知」，其中提出（a）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%; （b）学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40% 等。从政策来看，与过去依靠区域经销商的分散化开发相比，整县推进实施分布式光伏规模化开发，吸引大批央国企入场。凭借管道优势，民企分布式开发经验更丰富，同时，代开发模式下民企无需自持电站，可加速「轻资产转型」。 组件制造商环节中，2021年国内分布式市场CR5约为60％，其中隆基、天合占50％，晶澳、阿特斯、晶科占10％。由于分布式光伏对安全性要求更高，而终端客户对光伏行业了解亦不多，客户主要依靠品牌影响力选购产品，因此已被市场认可的产品及公司更受消费者欢迎。相较集中式客户更看重稳定合作关系与较低的产品价格，分布式客户的特点在于短期化、分散化、非标准化，因此品牌管道、客制化能力是对分布式组件企业的要求。 数据源：CPIA 隆基（601012.SH）综合能力相对较为显著，组件环节话语权有所强化。 第一、多型号组件适应不同分布式场景的应用需求，产品客制化重要性更为突出。不同屋顶适用的组件版型不同，考虑到屋面形态、可利用面积等差异。2022 年2 月，隆基股份推出新品Hi-MO 5m 单面组件54 版型。原72 版型组件主要应用于大型电站，而54 版型组件凭借其功率、效率及尺寸的优势有望开拓分布式光伏市场。而今次54 版型功率输出高达415W，对比分布式龙头企业同尺寸组件，正泰电器功率最高380W，天合光能功率最高405W，隆基股份54 组件在功率、效率上优势明显，有望开拓分布式屋顶市场。 数据源：公司官网 第二、隆基全球销售管道完善。海外项目对组件企业全球布局能力提出了更高要求，较强的全球布局能力有助于提升龙头企业的品牌知名度、拓展海外销售管道，增强企业的盈利能力。经过多年的海外布局，目前隆基已在全球范围内建立了完善的生产、营销、仓储和服务网络。 数据源：公司官网 第三、电池、组件环节技术布局领先，有望带来组件溢价。发电效率与成本是发展的基石，N 型电池转化效率更高，是电池技术的未来发展方向。电池效率越高，意味着LCOE（平准化度电成本） 越低，应用场景越多。相比于目前市场上主流的P 型电池，N 型电池具有弱光效应好、温度系数低、转化效率高等优势，是晶硅太阳能电池达到理论最高转化效率的下一代电池技术方向。2021 年11月，公司公布了HJT 电池研发转换效率达到25.82%，不断刷新世界纪录。公司在N 型电池研发日趋成熟的情况下，对于N 型电池已有相应的产能规划，当前公司已公告的N 型电池产能超30GW。 数据源：PV INFOLINK 虽然大部分组件厂商由于2021年原材料上涨影响利润端，然而2022年下半年硅料新增产能陆续投放，行业因供需失衡导致的产业链价格博弈预计将有所缓解。硅料、组件等价格下调后，无论是分布式光伏还是集中式光伏装机量有望得到有效释放，行业公司业绩和盈利水平也将进一步释放。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金持有文中隆基股份(601012.SH) 上市公司的长/短仓。
复兴中的美股农业板块（下）
全球钾肥龙头 – NTR (Nutrien) Nutrien是全球最大的化肥生产商，背靠加拿大丰富的钾矿资源，仅凭一己之力便能与俄罗斯和白俄罗斯等全国之力分庭抗礼。公司全球市场份额常年保持在20%以上，稳居市场第一的位置（如下图）。 图片来源：NTR 在近期发布的2022年一季度业绩中，NTR大幅上调2022年全年的指引：每股收益上调近60%，从10.2 美元至 11.8 美元上调接近16.2美元至18.7美元。大幅上调指引的举动直接催化全球的肥料板块走强，延伸至A股港股化肥板块。而NTR上调指引的逻辑也很简明，简单来说就是预测肥料价格会持续走高并提升全球发货量。 图片来源：NTR 自 3 月初以来，对俄罗斯和白俄罗斯实施的金融制裁和限制了钾肥供应，该地区的出口量极少急剧减少。这两个国家约占全球钾肥出口的 40%，而其他地区的可用产能有限，无法帮助填补供应缺口。与此同时，需求端由于粮食价格高速上涨，刺激农民的耕种热情高涨，肥料的需求与日俱增。在供需的严重错配的背景下，肥料价格持续走高。 氮肥方面，中国尿素出口在 2022 年上半年受到限制：如果政府打算维持目前中国国内价格相对于其他全球市场的折扣，我们认为下半年可能会受到限制。由于客户优先考虑供应的可靠性，对俄罗斯和白俄罗斯的制裁有可能对全球贸易模式产生更持久的变化。笔者预计由于俄罗斯的供应不确定性更大，全球能源价格将出现波动，并且该地区新产能的开发将出现一些延迟，因为获得融资、设备和其他资源变得更具挑战性。 图片来源：鹏格斯投资心得 如上图所示，南美钾肥价格从2016年的每吨233美元上升到了今年的每吨823美元，涨幅高达250%（铵肥+175%，尿素+116%，磷肥+142%）。各肥种各地区在过去六年的时间里持续走强，打破了化肥常规的价格波动周期。 笔者认为，目前的肥料价格收到强有力的支撑，一方面是俄乌战争陷入僵局，中短期内无法结束。即使结束俄罗斯和白俄罗斯的制裁仍会持续，而乌克兰的产能和港口也难以恢复。第二，肥料的价格依然收到粮食价格的强有力支撑。 图片来源：NTR 图片来源：NTR 笔者认为化肥价收到有力支持，未来还有进一步的上行空间。原因是粮食价格的涨幅高于化肥的涨幅，所以高企的化肥价格并不会伤害到农民的耕种热情。进入 2022 年，全球粮食和油籽库存远低于历史平均水平，而乌克兰的冲突导致供应进一步收紧。 玉米、大豆和小麦期货价格比 10 年平均水平高出 50% 至 90%，并且在多年的基础上处于高位交易。由于作物价格上涨带来的收入增长超过了投入成本的预计增长，因此笔者预期作物利润率大大高于历史平均水平。如果天气条件允许，未来全球主要农业区域的耕地面积将会继续增加增加，并强烈激励种植者最大限度地提高产量。产量的增加会反向刺激价格的提升，形成正向循环。 图片来源：MARAD 发货量方面，NTR在这个季度终于克服了远洋航运的供应链瓶颈。NTR的经销商Canpotex通过投资获得了波特兰（西海岸）和新不伦瑞克（东海岸）的远洋离岸港口，这意味着NTR今年的钾肥/氮肥的发货量将突破1500/1200万吨，来填补由于俄乌冲突导致的全球肥料供给缺口。 产能方面，NTR将钾肥的产能产能扩大到 1800 万吨，比最初的预期增加 100 万吨。与 2020 年相比，这意味着增加了近 20%，占此期间增加的全球钾肥产量的 70% 以上。而NTR的零售业务在北美、南美和澳大利亚的七个国家/地区开展业务。这些是需要可持续增加作物产量的关键农业地区，NTR通过 3900 名作物顾问团队每天都在努力提供创新的产品和解决方案，以满足我们种植者客户的需求。 MOS (Mosaic) MOS (Mosaic) Mosaic是NTR全球最大的竞争对手，占据北美约90%市场份额。除了肥种更加齐全平均外（磷肥占比28%，钾肥占比32%，复合肥占比33%），MOS与NTR最大的区别就是其在南美和印度的比例相对较高，占其总收入的40%。但是劣势是由于地处美国，所以很多来自南美和加拿大的化肥和原材料运输成本相对较高。 2022年4月份以来，MOS的股价出现大幅度飙升，领涨美股整个化肥板块。原因是加拿大铁路出现大规模罢工，所以来自加拿大的化肥数量出现大幅下滑，这使得 MOS在价格端有更强的把控能力。MOS在2022年一季度基本符合预期，但是公司并没有给出明确的指引，让投资者小小失望。 由于大豆价格上涨，巴西的种植者的种植热情相对往年更高。由于另一个良好的季风季节和强劲的全球谷物价格，印度农民对养分的需求仍然非常强劲，但供应仍然滞后。上周，为应对种植者需求强劲和国内库存处于历史低位，政府增加了化肥补贴。这个季度MOS主要的惊喜是产能的扩张符合进度。 在巴西，种植者对化肥的需求非常强劲，尤其是在近期作物价格波动和巴西雷亚尔略微走弱的情况下。在印度，预计会有良好的季风，政府上周刚刚提高了进口商补贴。如果对消费构成威胁，那就是...
白酒企业如何打破增长天花板
对于头部白酒企业，其增长天花板在于白酒一般生产周期达到4-5年。生产周期过于长看，导致供应可控性受限。而扩产计划需要较长的时间，才能够提高产出。 对于品牌溢价比较强的企业(例如:茅台2022年3月底上市“i茅台”自家电商APPs，曾成为中国Apple App Stores免费APPS第一名)，直营模式的扩大将能够提升产品有效出厂平均单价(ASP)。未来近期催化因素包括，1).何时把主力产品(飞天茅台)放上电商平台售卖及，2).2Q22直营电商上线后对于直营占比加速。 白酒企业主要分为两大类: 疫情管控对于白酒消费短暂存在部份影响，由于白酒比较重要的消费场景主要集中于(传统婚宴/商务/朋友聚会等等)户外消费。品牌力相对比较强的头部企业(茅台)，相信在目前环境上较有利而且他们的直营占比加速。地区性酒企业需要留意企业发展变化 (例如:扩大全国化战略等等)。 1).全国性头部企业：(单价提升幅度为较大考虑因素) 全国性头部企业销量增长保持平稳以及可预测性较强，主要由于每年其白酒产能增长有限。所以单价提升潜在空间将会为选股考虑的其中一个重点。 2).地区性企业：(个别企业进行全国化销售为较大催化因素) 地区性企业一般老酒库存量都比较充足，能够支撑销量增长潜力。但由于品牌力以及销售管道关系一般仅局限于个别区域性(例如: 个别省份内销售为主)。地区性酒企一般销售天花板相对有限，而且受到个别地区的经济因素影响较大。根据过去经验，地区性酒企比较大的业务催化剂一般在于与有名气/背景的战略投资者合作，帮助其扩大销售管道。 全国化头部白酒企业: 全国化头部白酒企业(例如：茅台/五粮液/泸州老窖等等)，他们的品牌力都相对比较足够。但销量增长相对比较平稳，主要由于销量受限于过去的生产储备增长有限。以下将会对白酒进营销量/价格提升空间的总结。 白酒销量： 1.白酒企业纷纷进行扩产，以扩大中长期销量天花板： 白酒行业是属于相对比较特殊的行业，其中一个原因是白酒的供应短期变化有限。由于白酒(例如：浓香型，酱香型白酒)所需要的生产时间都相对较长(一般需要约3-5年的时间)。比较明显的例子是飞天茅台，其供应量是在约5-6年前生产而决定的。所以如果按照2017-2019年期间，茅台酒基酒的生产量上升约8.29%每年复合增长率，我们比较容易预测未来2022-2024年的销量增长天花板有可能大约在8.29%左右。虽然最终实际销量可能受到现有货品库货影响，但一般持续性相对较低。所以目前，不同白酒企业都纷纷宣布扩产计划为将来业务增长提供所需动力。但短期，新产能不会对于销量有直接贡献。 2.贵州茅台，过去基酒生产能够预测未来可支撑的销量增长 2021白酒消費者洞察報告資料——白酒消費場景: 白酒行业内的头部玩家(例如：茅台，五粮液等等)的主力产品生产周期一般都比较长。根据贵州茅台2001年所发布的招股说明书显示，茅台酒的生产周期约为6年时间，包括，1).原材料处理：制曲及储存1年，2).制酒生产1年，3).生产出来的“新酒”陈酿3年，4).勾兑后贮存1年。其中，较长的陈酿过程是为了让风格更加为突出。 3.清香型白酒生产周期较短，销量增长的弹性相对其他企业更高 由于清香型的生产周期相对较短，一般生产周期约为1-1.5年左右。一般相对传统 浓香型及酱香型白酒为短。有利于在供应相对短缺而且需求较旺盛时间进行扩产补充。但由于现时市场消费场景受到疫情影响下，品牌力更强的白酒企业能够提供更稳定性的增长。而且个别企业存在直营销售占比加大对于单价提升的利好因素。根据2021白酒消费者洞察报告数据显示，近80%的白酒消费场合与聚会以及应酬相关。所以疫情管控将会短期内影响白酒相关消，头部有品牌力的白酒企业将会更为稳健。 2021白酒消费者洞察报告资料——白酒消费场景: 资源来源：2021白酒消费者洞察报告 2020年中国白酒行业分销售收入： 白酒香型分类： 白酒产品销售单价(ASP)： ·对于头部白酒企业, 提高单价将会为短期推高业绩的重要因素 提高产品单价主要包括2个方法： 1).直接对出厂价提高(于2021年底，比较多的白酒企业已经进行提价)。 过去，白酒企业一般的单次加价幅度低于10%。 2).扩大直销相对批发的比例，从而提升平均有效出厂价格 管道销售加大直营占比，将会为头部企业带来利好。 1.有别于直接对出厂价进行提价，续步扩大直营销售(direct to consumer)占比同样也能够利好部份白酒企业。部份头部白酒企业持续以扩大直营作为业务发展方向，例如：2022年3月底上线的“i 茅台”APP平台。扩大直营销售的好处是，1).避免同业在经销商管道的直接价格竞争/返利竞争，2).能够较顺利提升产品单价。由于整体白酒扩产需时，业绩的短期推动催化剂将会比较取决于单价提升。 a).茅台及五粮液系列酒占据较大部份的行业销售管道利润。扩大直营将会利好比较头部企业。 白酒行业内的马太效应比较强烈。根据2018年白酒经销商招股说明书所显示，茅台以及五粮液系列所贡献销售管道收入约达到70%以上。由于茅台与五粮液占了销售管道收入比较大的一部份，所以他们在管道的影响力也相对比较大。但同时，一些其他两/三线产品竞争对手透过较高的管道返利来鼓励经销商加大销售其产品。所以经销商管道的缺点是返利以及价格上的竞争比较大(对于头部厂商为负面)，而且管道经销商确实有较大诱因去售卖其他管道利润更高的两/三线产品。 图表来源: 2018年华致品牌招股说明书 b).茅台电商APP将会为2-3Q22的直营销售占比提速，利好有效出厂价(ASP)提速催化剂。 茅台电商APP于2022年3月31号上线，一度成为中国Apple store免费apps第一名。 茅台APP平台上目前主要售卖2021年新发布的非主力产品(推广新产品为主)，但市场普遍相信(主力产品)飞天茅台将会于未来在该平台进行销售。只是暂时飞天茅台没有在该平台上进行售卖。由于飞天茅台的零售价与批发价差相对较大：其出厂价为$969，与零售指导价$1,499元差距较大。如果茅台电商上线销售飞天茅台，将会成为比较大的催化剂。根据新浪网站引述当时丁总介绍，“i茅台”3月31日上线试运营以来不足一月，截至4月28日，累计预约2亿人次，每天平均预约人次712万人，累计形成收入11.88亿元，大约占了2021年年收入约1,090亿年的1%(仅不到一个月时间) 。 总结: 目前疫情影响了部份白酒消费场景(短暂影响需求)，所以现在时机比较适合选择头部酒企。另外，我认为有个别因素(例如：提高直营比例等等催化剂的企业，贵州茅台) 将会是比较值得去关注。 苹果Apple stores排行榜第一位: 图表来源：苹果Apple stores，什么值得买网站...
解决电动车的充电痛点 – 换电模式
去年国内电动车行业发展急速，可见其渗透率从低个位数已升至现时的两至三成，但始终电池端的核心问题似乎仍未解决，如电池因锂资源而供应短缺，以及充电桩仍未普及。除了从电池技术方面去解决续航力的问题外，高压充电亦是其中一个重要方向，可是高压充电的时间虽然短，但其方法或有机会缩短动力电池的寿命，增加车主的维修成本，因此换电模式的出现或是另一补充方法。 现时换电模式的发展仍在初段，从国内的换电站安装总量可见，现时充电桩已达接近过十万台，但换电站安装总量只有约1,500座，由此可见，国内的补能方案是以充电桩为主体。不过，从消费端角度看，换电站只需三至五分钟便能完成整个程序，市面上的充电桩慢则六至八个小时，快则15分钟，换电模式将可减少时间成本。而且换电模式亦可把购车成本降低，以使用成本替代，例如电动车厂蔚来汽车 (NIO) 早已推出电池租用服务 (Battery as a Service) 一段时间，该公司是现时换电模式推行得最快的运营商企业。 Figure 1 天风证券研究所 换电模式现阶段渗透率仍偏低，原因是电池的标准化仍然未能完善地实行，其中因为整车厂的电池差异大，有不同的电池技术如圆柱型、方型及刀片型等，加上投资换电站的成本比充电桩高太多，同时电池的拥有权属于购车主，导致电池厂难以控制回收电池的时间点。笔者相信随着电动车渗透率提升，换电车款量将会增加，使标准化电池的可行性提高，近年可见不同企业纷纷投入换电模式的发展。 换电模式的痛点及优势 其实换电模式早于十多年前已在国内进行试水温阶段，国家电网在工作会议上曾提出过以「换电为主，充电为辅」的路线，奈何明显在电动车渗透率偏低的环境下，这种高投资成本的营运模式似乎时机未成熟，一般单个换电站的投资成本有逾百万元人民币，比起一个数千元的充电桩确实差距太大。始终换电站就像油站般讲求服务次数，昂贵的投资额将拉长回报期，因此其后政策很快便转向为「充电为主，换电为辅」的发展方向。直至近年电动车渗透率开始提升后，发改委再次强调推广「换电、车电分离」的概念，鼓励能够换电的电动车款，并于电动车补贴的售价限制上豁免有换电模式的车辆，可见国家对换电模式有一定的重视。 换电站除了可减省时间成本外，亦可让营运类车型受惠，例如公共交通、出租车、网约车及重型卡车等。换电模式将会令车电分离，变相运营车的投资成本将可降低，尤其是现时电动重卡与燃油版本的差距颇大，其中因为电池容量比乘用车的大逾倍。此外，电池厂方面亦可因此获得动力电池的拥有权，把电池标准化并提高安全水平。电池亦可以集中管理，期间获得的电池数据更有助未来电池研发方向，方便回收电池再作梯次利用或制造成再生材料。 从消费端看蔚来汽车电池租用服务可行性 现时换电模式的产业链主要由电网、换电站建设运营商、设备供货商及电池资产管理公司为主，当中主导方可有多种方式，如蔚来汽车等的整车制造商负责换电技术的研发，或如宁德时代 (300750) 等的电池厂负责换电设计与整车制造商配合技术接合等。 蔚来汽车现时是国内换电站的营运龙头，该公司的换电站总量逾900座，市场份额有逾五成。换电站的主要用户为购买了ES8、ES6、EC6等车型客户。蔚来汽车的电池租用服务 (Battery as a Service) 让客户可节省约7万至12万元人民币，约两至三成的购车成本，并以每月约千元的金额租用电池，当中节省下来的成本相等于约7-8年的电池租用期，刚好是现时主流车企的动力电池保质期 (约12万公里)。然而，以一个大概每日行驶50公里的用家来说，其约千元的电池租用金其实与国内的燃油车油费相约，因此笔者认为其租用金比充电桩的使用成本高逾倍，理应存有下降的空间才能吸引普通驾驶者，否则主要受惠的将是每月换电次数较多的运营车如出租车及网约车等。 未来抢装目标反映行业增长空间 总括而言，换电模式需要油费在一个相对较高的水平，配合足够的行车里程，才能比燃油车的使用成本低。在油费未有高企的情况下，相信换电模式将更适合B端的商用车，如网约车、出租车、重卡及客车等，该类别车辆通常有固定路线、一定频率的服务次数，相对适合现时仍未成渗透足够的换电站总量。 在电池供应短缺的大环境下，换电方案将可减少制造电池资源的消耗，降低整体电网的负荷。随着政策推动，未来将有更多企业加入换电站行业的投资，如国有油止、电池商及更多整车制造商，电池标准化的可行性将可慢慢提高，跟据现有企业如蔚来汽车、中石化等列出的2025目标总量已有逾三万座换电站，相信未来国内的换电站总量可平均每年增量逾倍。届时换电车型的渗透率亦将会上升，而换电站会是未来充电的重要补充方案，有着国策推动，笔者认为此行业值得持续关注。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有宁德时代及特斯拉的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理 关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas)：鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ，由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票，重点聚焦医疗、新能源、大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念，开展行业和企业的深度研究，致力于发现证券市场的投资机会，并与投资者共享研究和交流最新的研究成果。
快递业变局将至？ 高质量发展成主线
2021年成为快递行业发展历史上标志性的一年。拉锯近两年的价格战终于转向，年度件量突破千亿件，业务收入累计超过万亿元，中国快递包裹数量占到全球一半以上。2021年，搅局者极兔烧钱扩张导致价格战不断升级，收购百世国内快递业务开启行业新整合，监管层喊话「旗帜鲜明反对内卷」，政策密集出台后令国内快递业务迎接全新一页。快递行业整体逐渐由价格竞争转向价值驱动。在进入「千亿件时代」后，快递行业又将如何发展？本文将从回望2021年行业生态，展望2022年趋势。 国家邮政局数据显示，自2014年至2021年，国内快递量增长率每年保持在25%以上，目前已连续8年居于世界第一。2021年，快递行业在业务量上依旧实现高位增长，国内递年业务量达1083亿件，同比增长30%。国家邮政局在总结2021年国内快递业的发展成效时，表示2021年快递支撑网上零售额、农产品销售额、制造业产值和跨境电商销售额再创新高。 数据源：国家邮政局 價格戰模式結束 价格战模式结束 快递作为薄利行业，市场长期奉行「以价换量」，价格战也成为行业发展中的痛点。2020年3月疫情期间，起家于印度尼西亚的极兔杀入国内快递行业，通过低价扩张策略，仅仅用10个月时间，极兔便完成了日单2000万件（当时通达、顺丰日单平均2500万单），自此成为行业搅局者。2021年4月初，快递行业价格战愈演愈烈，义乌邮政管理局对极兔、百世快递下发警示函，直指其「低价倾销」行为，两家公司被爆单票价格已低于每单1.4元的业内普遍成本价。随即通达、顺丰股价腰斩近4至5成。 直至2021年二、三季度，监管频频出手整治快递价格乱象，行业无序低价竞争现象得到遏制。4月22日，浙江省通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。7月8日，为落实「关心关爱快递小哥」重要指示，七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作意见》被视为引领2021年快递业变局的重要「风向标」，明确提出要制定《快递末端派费核算指引》、《快递员劳动定额标准》等保障快递员合理劳动报酬。去年9月初开始，多家加盟制快递公司宣布全网派费上调0.1元/票，密集的政策已推动行业多轮涨价，「价格战」熄火定调，行业获得价格拐点。过往3季度明显观察到头部物流企业单票收入同比增长转正。 数据源：国家邮政局、公司官网 资本开支或高位回落 顺丰2021年一季度公告，预计亏损9至11亿元。顺丰股价次日一字跌停。面对罕见单季度亏损，顺丰董事长更是在股东大会上致歉。顺丰不再「顺风」亦引发市场高度关注。顺丰一季度业绩表现归咎于其资本开支中投入节奏的问题。近年来，顺丰加大业务转型升级力度，加快布局科技、供应链、电商快递、国外市场等领域，在物流基础设施、设备、场地等方面持续投入。头部快递企业的资本开支平均已达到其利润的2-7 倍。然而，从顺丰最新调研活动中亦介绍了未来资本开支的情况。预计这两年将能够基本完成分拨中心替代性建设和运力运能自有化比例提升，与此同时，公司资本开支规模将逐步收窄。从长期来看，公司会衡量效益和资本投入的关系。 高质量发展成2022年主线 上述已经提到，快递企业打价格战的模式已经结束，随着快递派费的调整和快递价格的上涨，将对快递企业的治理结构、网络稳定性、资本运作产生变化。快递涨价后，快递服务如何跟进，才是快递行业面临的最大挑战。而对于快递企业来说，如何在服务上取得绝对优势，无疑是突破企业间高度同质化竞争的重要关键。 以顺丰为例，依托于综合物流服务能力与物流科技实力，顺丰不断向各个行业供应链与产业互联网进行渗透，以「多元化底盘+物流科技」能力为依托，提供全链路的数字化解决方案，深入到订单计划、采购履约、生产制造、交付运营等生产经营链全环节，提供商业咨询、库存优化、仓网规划、仓储管理、运输配送以及逆向物流等全套服务，目前已覆盖快消零售、服装鞋帽、酒水、汽配、3C、医药、家居家电和金融保险等行业头部客户。圆通近期表示，未来公司将持续全面推进数字化转型，加强核心能力建设，坚定落实服务质量战略，聚焦深化成本管控，打造差异化产品与服务体系，建立市场核心竞争力。 此外，除了深入理价每月单价及业务量走势外，近期政策改变亦值得投资者留意，2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，意见提出要加快建立全国统一的市场制度规则，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。在建设现代流通网络方面，《意见》指出要大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。《意见》提出打通堵点、打破地方保护和市场分割，有助于商品要素资源在更大范围内畅通流动，对于物流行业而言，意味着市场空间的进一步扩展以及经营成本的降低。 随着「政策底」和「市场底」的显现，结合近期各家陆续公布的经营情况简报，持续了两年的「价格战」已经趋向熄火，行业盈利能力提升获得确定。2022年的快递行业是变局之年，核心变化在于「政策底」与「市场底」共振下，行业价格战中短期明确放缓；中长期看，产品分层带来重要新机遇。而从发展路径来看，各大快递企业也意识到了转型的重要性，除了多举措提升服务品质，今年均重点强调高质量发展驱动。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中顺丰控股 (002352) 上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块 关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers CapitaManagement Limited) ,由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票,重点聚焦医疗、新能源、大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念,开展行业和企业的深度研究,致力于发现证券市 场的投资机会,并与投资者共享研究和交流最新的研究成果。
复兴中的美股农业板块（上）
在过去的20年里，全球气候条件适宜农作物生长：从2000年到2019年，全球农业总产值增加了73%，在2019年达到3.5万亿美元。尽管在1993年和2019年出现了极端洪水，2012年发生过严重干旱。然而在较短的时间里便恢复了良好的生长条件。而改进的种子遗传学和更好的农场管理技术相结合，也为农产品的产能上升奠定了基础。 拉尼娜周期导致农业减产 然而随着第2020年末全球进入第25个太阳黑子周期的开始，太阳黑子活动出现减弱的迹象。同时恰逢拉尼娜周期加强期，两个周期的迭加导致极端天气波动更加频繁：巴西二十年来最严重的霜冻给这个世界上最大的咖啡种植者的年轻咖啡树带来了致命的打击。中国主要猪肉产区的洪水淹没了农场，增加了动物疾病的威胁。酷热和干旱摧毁了美加边境两侧的庄稼。而在欧洲，暴雨引发了谷物真菌病害的风险，并导致拖拉机在湿透的田野中停滞不前。极端性气候导致全球粮食减产，在2021年整年粮食价格的稳步上涨之后，2月份全球食品价格指数达到了历史最高水平。 图片来源 ：8 abc 乌克兰战争加剧粮食紧缺 随着俄罗斯入侵乌克兰的开始，乌克兰玉米和小麦出现了供应危机。乌克兰占全球玉米小麦供应的3-4%，但就全球贸易而言，它占玉米出口的15%和小麦出口的10%。因此，当地的生产中断应该会导致两者的价格进一步上涨，大豆价格将跟随玉米价格上涨，因为两者都在夏季进行播种。 乌克兰南端大幅度暴露 图片来源：乌克兰国家统计局 化肥供需平衡打破价格上扬化肥供应现在是最重要的变量。供需和更高的能源成本导致化肥价格上涨200%以上，。随着德国取消了北溪2号天然气管道（从俄罗斯通过乌克兰到西欧），导致天然气价格大幅上涨（高达氮肥生产成本的80%）。同样，对俄罗斯的制裁和乌克兰的实际冲突也限制了氮、磷酸盐和钾盐的出口。由于价格显著上涨，利润较低的农民可能会使用更少的肥料，全球产量可能会受到影响（特别是在天气恶劣和/或害虫/杂草侵扰高于正常水平的情况下，从而导致额外的供应风险。查看肥料供应链中的问题可能会影响全球供应。 美国农业部的初步评估暗示出口减少600万吨，从3,350万吨降至2,750万吨。考虑到现有库存，这一数额可以通过其他地区的更多出口来弥补，例如我们在美国和印度已经看到的情况。俄罗斯也出现贸易扭曲现象，一些国家因制裁限制俄罗斯进口，在某些情况下，俄罗斯也可能拒绝出口。 图片来源：彭博社 乌克兰战争将导致错过春耕 图片来源：乌克兰农业部 夏季作物（包括玉米）的种植于4月至5月开始。而目前乌克兰大量的农田正暴露在俄罗斯军队入侵的占领区，导致春耕无法正常进行。目前来看，即使冲突在种植季节结束前得到解决，今年农产品的产量也将同比减少25%（~1100万吨），这约占全球供应的1%和全球贸易的6%。 贸易中断已经发生，尽管材料较少 来自乌克兰的出口停止。政府停止必需品出口，限制粮食出口，以保障当地粮食供应。物流也影响到出口，因为出于安全原因，来自乌克兰港口的运输暂停，这已经导致欧洲和俄罗斯小麦出口大幅增加。由于基础设施被冲突破坏，物流的拥堵无疑也将成为农作物价格上升的推手。 图片来源：Datastream 农作物价格飙升利好美股农业板块随着黑海地区的战争对主粮和植物油市场造成冲击，世界粮食商品价格在3月份大幅跃升，达到历史最高水平。大豆，玉米，小麦等主要农作物都大幅跃升至1990年成立以来的新高水平。农作物价格的飙升直接利好美股农业股板块，无论是从市场表现还是从基本面来解读。 图片来源：Datastream Corteva(CTVA)–Pharma for crops Corteva是全球农药（除草剂，杀虫剂，营养液）和农作物种子龙头，作为独立上市公司分拆于全球最大的化学制品龙头陶氏杜邦农用化学制品部门。而陶氏正是现在最流行的Enlist E3等第三代转基因技术种子的开发商，从陶氏分拆上市后Corteva带走了Enlist E3等种子和相关农药开发的技术。凭借更高的产量和更高的抗药性，以Enlist为代表的第三代转基因种子迅速抢占市场份额，而Corteva的市场份额和收入也随Enlist一起攀升。除了Enlist E3以外，Corteva还有完整产品管线，以玉米种子为例，公司拥有十余种深度的管线布局，从2019年到2030年稳步研发且逐年放量（如下图所示） 图片来源：鹏格斯投资心得 如下图所示，Corteva早已建立未来十年的管线布局和销售预期，可谓是深谋远虑。公司将产品分为一期，二期三期管线，在不同的阶段都有不同程度的布局。深度的管线规划有助于Corteva长期保值行业的竞争优势和进一步拓展市场份额，同时也构成了未来收入增长的基石。 图片来源：鹏格斯研究 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有Corteva (CTVA) 相关个股的长/短仓。 关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖医疗，房地产和农业板块等。
生猪养殖正在迎来结构性转型
观点总结：生猪价格同时影响，1).上游:生猪养殖业及2).下游:(猪)肉制品的利润情况。目前，我的判断为下游肉制品于未来3-5个月比较受惠当前生猪价格较平稳至缓慢上升环境。 1).养猪企业过去周期波动大,但一般波动时间不长。 养猪企业经常面对行业供应过剩与不足问题。除了猪瘟等不可控因素外,养殖户于猪价高时-大幅度投资新产能，最后导致产能过剩情况出现。一般猪价周期的幅度都比较大，所以投资者对养猪企业投资都非常感兴趣。要了解生猪周期，首先需要认识1).能繁母猪(用于繁殖仔猪的母猪)；2).商品猪(养殖作为生猪销售)。从能繁母猪妊娠到猪只出栏过程之间存在约10-12个月时间差，也产生了生猪周期发展的规律。所以，一般猪价持续大幅上升/下跌的时间都不会大幅超过10-12个月的周期,主要因为供应量有足够的时间进行调整(例如:减少/扩大能繁母猪以调整未来生猪产出)。 圖表1: 生猪养殖行业资料 2).截至2022年2月底,能繁母猪去产能已经接近约7-8个月(累计为8-9个月,截至2022年3月份)。 股票市场普遍认为以去产能到10-12个月时间点作参考，相信猪价将会于短期见底回升。 2021年2月新产能大幅投放到市场:本轮猪价从2021年2月份开始见顶回落,主要由于新产能大幅度释放到市场。能繁母猪数量于2020年3-6月之间大幅提升，从3月份的2,164万头上升约67%至6月份约3,629万头。新产能于其后10个月后(约2021年2月份)投放到生猪市场供应,令猪价大幅回落。 预测猪价未来走势,需关注能繁母猪存栏量于2021年7月开始出现按月下跌情况。以10个月(从a).能繁母猪妊娠到b).商品猪出栏销售)的生产过程作预测,商品猪供应预计于2022年4月份后出现边际改善情况.但要具体判断猪价走势将需要结果生猪存栏量进行更多分析。 圖表2:能繁母猪到商品猪周期 猪价回升速度相信会较缓慢 能繁母猪存栏量速度较缓慢,因产能去化速度,幅度较慢:能繁母猪正在处于去产能化过程,从2021年6月份周期顶𡶶约4,564万头续步下降到2022年2月份约4,268万头,累计母猪产能去化率约为6.5%。以农业农村部所印发<<生猪产能调控实施方案>>通知,当中所提及能繁母猪正常保有量于十四五期间应维持于3,700至4,100万头。以现时2022年2月份底的4,268万头能繁母猪存栏量所计算,约为小幅4%高于正常水平顶部。但有别于2020年3-6月份产能回补幅度大(约67%产能增长)，过去按月仅以约1%左右幅度减少。 以生猪存栏量显示,猪价见底回升可能还需要多数个月:生猪存栏量一般会直接影响生猪短期供应，最后可能影响生猪市场价格。截至4Q21的季度数据显示，目前生猪存栏量约为4.49亿头。参考过去2015年3月份生猪价开始见底回升时的状况，当时生猪存栏量从2014年11月约4.32亿头下跌至2015年3月份约3.87亿头。现时生猪存栏量可能仍需要约数个月时间消化，才能够出现较为明显的猪价上升轨道。 养猪行业向规模化发展,将会减低猪价波幅 中国过去猪价周期一般约为3-4年左右,旺季与淡季时长各自约为1-2年。行业周期较短的主要原因,主要由于生猪养殖行业产能集中于相对较小规模的个体养殖户。个体养殖户于行业资料,发展前景判断相对较小。所以导致生猪供应波动也相对较大。 有别于过去的猪价波动,本轮的猪价上升原因主要来自于非洲猪瘟疫情爆发大幅减少生猪供应。将导致政府对于相关的疫情防制措施要求有所增加，而且大型企业对于农场的疫情防控方面更为有效。目前大型企业占行业的能繁母猪产能大幅度提升。我们相信有别于过去的猪价大起大落的是，行业将会步向更为成熟化的方向发展。 预计猪价回暖上升幅度可能相对较缓慢 于2021年,前20大规模养猪企业占全国销量约为20%.相似过去2019年，占比由11.2%录得大幅度提升。由于大企业于1).资源运用；2).猪疫情防控方面更强，相信未来猪价周期波动性将会降低.而且根据目前数据显示,部份大型养猪企业对于2022年出栏量目标仍然以较快速25%-85%幅度按年增长，将会对为猪价上涨减缓速度。 圖表3:部份大型生猪企业2022年目标出栏量持续快速增长 数据源:农牧德鲁克 圖表4:大型养猪企业生猪出栏销量 数据源:猪易论坛 目前生猪养殖处于亏损状态，为猪价回升提供支撑 目前生猪养殖已经处于亏损状态,约$1,000元/头。所以猪价上涨是未来比较确定的事情。 但比较关键的因素是“多大的幅度进行上涨”。我认为猪价上升幅度将会相对缓慢,由于1).大型养猪企业大幅度扩产.2).政府政策趋向对能繁母猪的供应进行持续管理,将为提供较稳定的生猪供应。 圖表5: 生猪养殖正处于亏损状态: 数据源:mysteel.com,新浪财经 圖表6: 生猪价格走势处于相对底部 总结而言，目前情况相信更利好下游肉产品企业 理由：a).大型养猪企业持续扩产以提高市占率；b).政府档于十四五期间以希望维持能繁母猪产能于3,700至4,100万头之间，将会减慢猪价回到正常化水平的时间。所以整体反而对于以生猪为原材料的肉产品企业。生猪养殖企业营亏可能有出现边际性改善，但过程相信会比较缓慢。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。C基金目前没有持有相关个股的长/短仓。 关于作者:叶浩然（StanleyIp）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖消费和软件板块。
光伏革命2.0: 蓝海市场HJT电池技术蓄势待发
光伏产业链大致可分为上中下游三个环节，上游为硅料以及制成的单晶硅棒、单/多晶硅片，中游则是单/多晶电池、光伏电池组件，下游则包括逆变器、电站EPC系统和运营商。光伏企业一直所追求的并不是收入增速，而是降本增效，因此十多年来各个环节的企业透过不同技术改革，令成本控制得以改善。笔者早前提到的颗粒硅技术（FBR）正是从上游硅料入手，透过硅烷流化床法降低其生产成本，从而降低度电成本(Levelized cost of energy)及提升电站内部收益率。今次笔者尝试从中游电池板块着手，探讨一下电池在成本端中的重要性。 硅料要透过加工方可制成硅片，但硅片生产出来，自身是不能导电，需要把硅片加工做成电池片，才具备光能转化为电能的效果。既然是转化电能，那么转换效率( Conversion Efficiency)最大化就是电池的关键。先简单介绍电池技术改革历史，上一代光伏电池技术是BSF（常规铝背场电池）技术，但受益于PERC（钝化发射极及背局域接触电池）于2017年量产转化效率不断提升，以及设备国产替代进一步降低度电成本，PERC市占率从2017年的15%急速攀升至2020年近9成，且近年来新增产能基本均为PERC技术，PERC凭借更高的转化效率实现了全面替代BSF技术，是当下主流的光伏电池技术，然而HJT（异质结）技术则很有可能是下一代光伏电池新宠。不同的技术路线，制造的工艺并不完全相同，只有清洗制绒、丝网印刷等环节是共同的。 虽然目前PERC电池依然是光伏行业主流，但由于这类电池转换效率提升变得相对困难，已经逐渐进入瓶颈期，HJT电池也被越来越多的光伏厂商视为新一代光伏电池。相较而言，HJT电池具备3方面的优势。一、效率提升潜力高：HJT电池目前已经有24.5%的量产转换效率（现最高为26%），相比PERC最高的23.1%转换效率，亦意味着HJT的出道就已经是PERC电池的巅峰。二、降本空间大：HJT技术把PERC电池的9道工序，简化成了4步（制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极制备），生产流程成本亦有效降低。三、光致衰减率更低：首年衰减约为1.5%（PERC 3%），10年后发电量剩余90%左右(PERC只有80%)。因为是崭新技术，整个光伏产业，颗粒硅、大硅片、薄片化和HJT，都是明显的技术突破趋势，只要HJT产线大规模投产的时候，可能会和182/210mm替代166mm一样，整个行业实现快速的转换。所以HJT电池是目前业内最受关注的一个方向。 提到国内光伏设备龙头，当然不能不提迈为股份（300751）。公司起家于上述提到的丝网印刷设备，于任何技术生产线都牵涉在内。经过多年发展，公司主营产品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备（贡献近8成收入），包括核心设备全自动太阳能电池丝网印刷机和自动上片机、红外线干燥炉等生产线配套设备。迈为股份最开始走的是国产替代路线，并且成功打破国外厂商（如日本YAC、德国Singulus 、德国RENA等）垄断，而后反超成为电池领域龙头。2016年，公司在国内光伏电池丝网印刷设备领域的增量市场份额就已经跃居首位。而在PERC时代，迈为股份更是丝印设备领域遥遥领先的龙头企业，2020年其全球市占率超过70%。 上述提到HJT的4道制造工艺，分别是（1）制绒清洗、（2）非晶硅薄膜沉积、（3）TCO制备及（4）电极制备，各工艺对应的设备分别为清洗制绒设备、PECVD设备、PVD/RPD设备、丝网印刷设备，在设备投资额占比分别约15%、50%、20%和15%。当中非晶硅薄膜沉积工序包括本征非晶硅膜和掺杂非晶硅膜的沉积，对于HJT电池，非晶硅薄膜的沉积是该技术的难点之一，也会对电池的性能产生至关重要的影响。另外，TCO制备主要是在电池正背面非晶硅薄膜上沉积一层透明导电膜层，通过该层薄膜实现导电、减反射、保护非晶硅薄膜的作用，在这个工艺环节，迈为股份PVD设备可靠性和性价比优势显著。 迈为股份在稳定自身丝网印刷优势的同时，在HJT核心设备PECVD、PVD环节取得较高市场份额，2019年已具备HJT整线生产能力。通过对量产设备的迭代升级，公司已屡次推动异质结电池可量产转换效率创下新高，最新数据显示（2022年3月）德国哈默林太阳能研究所(ISFH)认证，迈为股份联合澳大利亚金属化技术公司SunDrive利用可量产工艺在166/182mm单晶异质结电池上转换效率达到26.07%，进一步验证异质结电池量产效率在未来跨越26%大关的可行性。 2021年12月，迈为股份宣布称与REC集团 (欧洲最大电池组件制造商) 签订了400MW HJT整线设备订单，公司将供应PECVD、PVD、丝网印刷等HJT电池核心生产设备，用于REC位于新加坡的400MW异质结电池生产线。此次迈为股份的HJT整线设备实现首次出口也意味着公司的HJT设备成功获得国际市场认可。 领先的技术和全面的布局让迈为股份得以领先行业竞争对手，笔者认为迈为股份获得更多异质结设备订单是当前未来 3-5 年可持续增长的关键。近两年，公司向通威、华晟和阿特斯提供了关键的异质结设备（PECVD和PVD），2021 年全市场新增8.1GW，迈为股份拿单5.8GW，销售量来看迈为股份市场份额为72%，客户回馈亦非常正面。在太阳能电池设备行业中由于技术迭代快，笔者认为公司正在组织先发优势，为落后的加入者和同行建立了高门坎是非常重要。 展望未来HJT新增产能情况，从2022年HJT下游扩产来看，东方日升、REC、华晟各有5GW扩产计划；金刚玻璃扩产约2.4GW；明阳、华润、爱康等都有相应的扩产计划。CPIA预计2022年HJT新增产能约30GW，2023年行业内各玩家均将开启HJT大规模扩产，2023年行业扩产有机会达到45GW以上。2022 年HJT扩产规模约30GW，若假设迈为股份市占率70%+，即公司2022年约20GW HJT订单，即光伏主业可达80亿元HJT订单规模。 综合来看，现在全球都在力推洁净能源，光伏产业未来可期，而抓住了光伏电池下一代的主流新技术，迈为股份的下限因而得到了保证，将继续受益于光伏产业景气度进一步的提升。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中迈为股份（300751）上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块