三大因素推动下，干散货运市场迎来较强烈回暖
我们认为这次的干散货运市场回暖主要因为三个推动因素 (铁矿石/煤炭/农产品)， 中国项目投资额开工1-2月份累积按年上升14.19%，带动铁矿石1-2月份按年进口回升至+7.2%以及预期其他建筑材料进口需求量确定性。 中国煤炭进口量1-2月份按年上升71%，主要推动因素包括 a). 对澳洲煤炭1-2月份禁运放开 b). 国内煤炭进口需求预期回暖。根据2023年各省政府工作报告对煤炭产量规划目标，我们预估国内煤产量增长可能放缓到3.7% (2022年按年产量增长为12%)。国内煤产量增长放缓同时经济增长提速，预计将会加大从国外进口以满足需求。 巴西农产品3-8月丰收季节来临 (今年产量比较大幅度高于去年) 预期增加长距离运输需求，将开始刺激中小船货运需求。根据巴西农业部下属国家供应公司对2022/2023年度粮食产业预期数据显示﹕ a). 大豆产量预计1.529亿吨 (按年上升21.8%)。 b). 玉米产量预计1.237亿吨 (按年上升9.4%)。 不同船型所对应的运输货物有所不同，海岬型 (大型货运船) 更集中于基建推动。 自从2月底开始，干散货运指数录得明显上涨。海岬型 (大型货运)货运指数反弹强度最高 (从2月20号约284点上升至3月10号约1,744点) 涨幅达到约6.14倍。其他 较中小型船， 例如: 超轻便极限限型船 (BSI) 以及 海巴拿马型船(BPI) 同期涨幅约仅为1倍左右。不同船型运价的差别主要源于运输货品类型的差别，海岬型船运的强劲反弹是由于铁矿石及煤炭的增长带动。而其他较小型船由于货物种类比较多元化 (包括: 粮食，木材等等)，所以比较反映整体的经济活动情况。 图表一﹕海岬型 (大型货运)货运指数 涨幅达到约6.14倍 不同船型反映不同货运需求，中小船型更反映整体经济状况﹕ 1). 招商轮船 (601872) 比较集中于VLCC油轮 + 大型干散货轮船，干散货端受到铁矿石货运量影响较大。 根据克拉克森2019年资料，铁矿石及煤炭占大船货运量占比约76%及20%。由于铁矿石货运占比更多，基建推动需求力度更大。 2). 太平洋航运 (2343) 比较集中于中小型干散货船，受到煤炭及粮食运输需求影响较大。 根据太平洋航运最近年度数据，农产品/建设材料/能源相关货运分别占比约30%/ 30%/13%。由于货运的种类比较广阔，所以更加反映整体经济状况及部份基建情况。 图表二﹕不同船型货运种类分布 铁矿石及煤炭大宗运输占整体干散货量约50%，经济复苏以及基建投资成为主要推动。 按照运输吨重量计算，铁矿石/煤炭运输需求分别占比为30%/20%。所以铁矿石及煤炭需求的变动对于干散货整体的需求影响都比较大，随着中国各省的新开工投资项目1-2月录得约14.19%上升。这将会推动着整体干散货市场贸易量回暖，相信能够为2023年上半年市场需求带来比较强烈推动。 全国各地开工投资额明显回暖导致铁矿石需求上升...
可选消费回暖 – 黄金珠宝行业分析
随着全国两会于周末召开后，后疫情的经济复苏将成为市场关注重点，提振市场信心是今年经济工作其中关键一环。截至笔者撰文时，两会所定的全年经济成长目标只有5%，与去年的5.5%及市场预期「超过5%」的目标有落差，可见消费者信心不足、出口下滑，以及房地产复苏状况令中国政府有所担忧，或许市况将有别于2020年至2021间的报复式消费。然而，恢复及扩大国内消费的经济工作仍是重中之重，城乡居民收入增加是其中重要方向之一，笔者认为黄金珠宝将是可选消费中今年景气度及增长方面较佳的板块。 黄金珠宝行业未来的增长动力 今年中国防疫措施全面放开，变相春节回乡的活动比过往的高，有利黄金珠宝这些礼品性需求行业。分别主要部署于一/二线及三/四线城市的潮宏基(002345)及周大生(002867)，于春节及情人节重要节日期间都有明显复苏迹象，增长速度逾三成，可见黄金珠宝消费整体恢复趋势向上。同时，部分疫情后婚庆需求将会陆续释放，尤其于五一长假期，市场预期酒席需求的高景气度将延续至五或六月。 此外，中国2月官方制造业PMI重回扩张水平，并创2012年4月以来高位，服务业数据亦升至55水平，验证经济于疫情后景气有回升动力。通关亦令香港各行业有恢复，香港2月采购经理指数(PMI)升至53.9，整体经济恢复行情明显，有利镶嵌类产品需求复苏。同时，欧美方面正进入加息周期尾声，黄金价格未来可受惠减息预期带来的需求增加，笔者认为相信今年珠宝行业仍会是黄金主导的行情。 行业之间竞争 – 周大福巩固领导地位 周大福(1929)于疫情期间逆市扩张，自2019年至今净开店有逾4,000间，国内店数增量逾倍，并提早两个财年完成总量7,000间店的目标，是行业内开店速度最为进取的珠宝零售商。原是国内店数量头大两位的老凤祥(600612)及周大生的店铺增量却是较为保守，增量分别只是约两成及四成，因此周大福现时已成为行业中店量最多的黄金珠宝品牌。 周大福超越行业的开店能力来自于有胆识地采用加盟商模式，期望在行业仍是较为分散的背景下 (2019年CR5 19.5%)，在疫情期间扩张并提高市场集中度，国内珠宝行业CR5于2022年已提升至28%。值得留意的是，对比2020年的8万多家终端零售店，国内的店量至今未有明显的增长 (约一成)，可见周大福有利用到加盟商切换经营不善的中小品牌切换潮，相信经济复苏后这种机会将会减少。 同时，周大福亦于这段时间着重发力扩张三线以下城市的市场，加强品牌的影响力。其中传承系列是周大福在黄金类产品方面较有竞争力，其古法金工艺使产品有均价提升的空间，可见近年这个系列的零售值占比持续提升，相信加盟店亦贡献了不少，尤其于三/四线城市的市场。人生四美系列是周大福近期最新的产品系列，把传承系列及另一旗下品牌T MARK的钻石技术，将黄金产品与钻石结合，其金镶嵌钻石工艺有望把产品利润率提高，现时首批产品将率先于一/二线城市中铺货，而且SKU非常丰富，或有机会成为提升产品综合毛利率的动力之一。 周大福急速扩张加盟店无疑会对业务整体毛利率有压力，公司毛利率从2019年的28% 水平下降至23%，除了因为要承受产品批发价的优惠外，较低产品毛利率的黄金销售占比亦有所提升。但从净利率方面可见影响相对较小，反映经营杠杆及规模效应有达至一定效果。随着管理层7,000间店目标已提早达成，周大福未来将改变营运策略，今年600至800的新店目标会以直营店为主，可见管理层有关注毛利率下降的危机，换句话说，未来直营店的扩张或可对毛利率有稳定或提升的作用。 总结 消费行情将是今年市场极关注的资料之一，现时指引的经济增速比预期差，恢复趋势较差的行业或不被市场喜爱。周大福的扩张反映下沉市场的空间存在，未来或可受惠于政策推动城嫏居民收入。现时整体行业市盈率未至昂贵水平，周大福或可继续享受行情回暖的趋势，进入加盟店的收成期。笔者亦将关注过往开店速度较低的品牌如周大生，估值现时仍处偏低水平，或可受惠较多的3/4线城市店数，以及近期黄金销售占比上升的优势，在未来黄金价格预期向好的需求获益。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
绝地求生中的智能手机电子供货商
国内手机出货量自2021年起再次持续出现负增长情况，今年出货量下降速度甚至可以用大幅下滑来形容。现时国产手机已经进入最艰难的下行周期中，内地市场正面临着巨大的清库存压力，海外市场亦受到一定的当地政府限制，可见海外手机厂商如苹果公司 (AAPL) 正获取更大的市场份额。自从去年部份OEM提价后消费反应疲弱，各大智能手机正缺乏突破性创新的功能，加上受着国内反复的疫情所影响，经济衰退的前景令OEM已削减今年下半年的订单，看跌前景基本是成为市场的共识。在缺少催化剂的情况下，国内手机市场于今年第4季出现明显复苏的机会非常微。 #比亞迪電子 智能手机市场现时正值寒冬的周期，二十多月以上的换机周期令手机厂清库存需要以降价配合，出货量持续低潮将难以支撑业绩表现，因此大部分智慧手机相关公司的盈利都出现了大幅下滑。在智慧手机近年渗透率持续维持于九成以上的高度饱和状态，为求寻找新的增长动力，苹果公司及小米集团 (1810) 去年纷纷走出来宣布要造车，而笔者则对最近第3季度业绩优异的比亚迪电子 (0285) 有兴趣，其公司汽车相关业务最近成为了其中重大驱动因素。比亚迪电子近几个季度的净利润持续改善，虽然现时业绩仍没回到2021年上半年的水平，但可见除了Android外，北美客户端、AIoT、汽车等细分市场都实现了同比和环比正增长，如手机业务出现持续复苏迹象，公司价值将可比过往更高。 母公司强势交付量为汽车电动化年代打好基础 比亚迪电子是比亚迪 (1211) 的控股子公司，前身是母公司旗下的手机零部件及模块部门，现时公司主要业务为结构件生产、整机组装服务。公司设备产线具备一定柔性生产能力，最鲜为人知的是公司于疫情期间短时间产出防疫产品，曾单日产出亿件口罩的生产力，并于2020年赚逾十亿人民币的利润。快速规模化的灵活设备产线成功为比亚迪电子带来如三星、华为、小米及苹果等多元化客户网络，涉及业务有手机金属结构件、手机玻璃背盖、手机整机组装、iPad 平板组装等。 在汽车智能业务方面，比亚迪电子过去多年来一直以Tier-2角色间接供货给外部的客户如Nvidia (NVDA)、Continental、Harman及Bosch等大企业，如4G、5G信息模块及车载通讯终端系统等，而母公司比亚迪方面则自2015起开始提供DiLink座舱信息娱乐产品，整体收入占比低于5%，对公司业绩影响有限。比亚迪近年电动车发展非常成功，打造了性价比高的「王朝」及「海洋」系列，新能源车销量由今年年头的十万量上升至今年9月达二十万的水平。随着母公司产量持续释放，比亚迪电子智能驾驶相关产品亦将会陆续量产，公司今年第3季度的新能源汽车业务增长同比翻近三倍，可见趋势强劲，收入占比今年有望提升至一成以上。比亚迪电子由此前主要与外部客户合作，转向至与母公司的深度合作，今年11月比亚迪电子更上调了与母公司关联交易的年度上限，未来两年的调整有逾倍上升，反映公司对电动汽车新业务的增长潜力有一定期望。 除了积极拓展多媒体中控系统外，公司正加大其他核心产品的布局，如智能座舱、智慧驾驶方面等，务求令汽车智能业务产品变得多元化。公司未来一年内将会有多个产品实现量产，包括仪表板、USB 模块、智能驾驶解决方案、头枕和扶手显示器、制动安全控制系统和组合充电系统等，主要都是对母公司比亚迪供货。目前比亚迪电子对于电动车单车价值约为人民币三千元，随着产品陆续量产，其价值有望提升至逾万元以上，相信届时毛利率可比现时手机组装业务更高，汽车相关业务收入占比提升将可给予公司利润率提升的空间。 总结 虽然现时Andriod业务方面仍然疲弱，但比亚迪电子最近数季业绩有见底迹象，九个月至今Andriod收入贡献已从去年逾四成水平下降约一成，过剩的智能手机产能将可转至汽车相关领域，以暂时毛利率改善的形势，反映产能利用率正陆续回升。随着母公司比亚迪推出更高端智慧化的车款，单车收入规模将有一定想象空间，加上其他智能产品业务如户储及电子雾化产品亦正在孵化，以比亚迪电子具备10多年的软硬件集成及电子组件组装能力，笔者相信持续改善的盈利能力将可给予比亚迪电子一个重估的机会。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有苹果公司及比亚迪的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
重塑中的美股医疗板块–医疗器械 （上篇：行业）
受美国加息宏观因素影响，医疗板块也未能免俗：在2022年开始回撤。其中回撤较大的是创新药（XBI）指数，原因是其倒挂美国十年息国债且缺乏业绩支持。药企（DJUSPR）和医疗器械（IHI）表现相对较强的韧性。但因原材料成本更高且受新冠顺风较小，医疗器械在通胀高居不下的背景下在三月后走势弱于药企。 随着市场情绪的转好和大宗商品价格走弱，医疗器械在五月底出现反弹。七月以来陆续披露大超预期的业绩（EW, SYK）也进一步催化股价走强，但仍处低位。笔者认为，随着行业手术量稳步攀升，原材料价格得到控制，供应链逐步恢复，新冠疫情扰动持续走弱，医疗器械行业可能面临结构性改变（structural change）。 美股医疗器械行业一直以“十倍神话”而被投资者津津乐道。过去十年中，在14支市值完成十倍增值的个股中，8支都是医疗器械股：其中涉及心血管类、眼科、骨科等领域，各类产品大相径庭，但都为各个细分领域的龙头。这种爆发的原因是创新性的产品解决了某个领域长期存在的痛点，而获得了蓝海市场的巨额收益。 为了探究医疗器械的本质，我们可以和医药做一个对比。首先，医疗器械公司相对药企没有庞大复杂的管线。如下图所示（左图为器械公司Medtronic，右图为ABBVIE），可以明显看出管线的数量有巨大差异。 原因在于药企针对的适应症更加复杂。比如Abbvie旗下的免疫类药物Humira针对的适应症可能多达数十种，而每一种适应症都需要独立的临床管线进行研发。相对而言，Medtronic旗下的Mako骨科机器人或者Intrepid支架，则针对单一适应症研发而相对简单。 其次，药企的研发具有发散性和偶然性，比如原本用于治疗男性秃发的AR拮抗剂普克鲁胺意外发现可以降低 ACE2 受体及 TMPRSS2 蛋白酶的基因转录及翻译，而被用来治疗新冠。 造成这种现象的原因在于目前医学对于最新的生物科技技术（Biotech）仍处于早期的探索阶段。这种不确定性造成了医药普遍研发的周期较长且确定性较低，比如阿兹海默症已经有了20年的探索目前仍然颗粒无收。 相对药企而言，医疗器械的研发的确定性较高。其研发的进度往往是螺旋式/改进型的提升，或者说在现有基础上进行升级迭代。比如Medtronic的冠脉支架（下图）：从CoreValve Evolut Pro到Evolut R IR Cohort，再到Evolut Pro 34mm：每一代在技术上有一些改进，临床数据有一些提升，但产品的本质不变。 由于器械的改进型创新模式，所以相对药企而言少去了很多研发风险和成本。而这种改进式创新的模式也有助于龙头稳步积累优势，同时器械的产品特点决定了其质量是由多个专利协同运作，所以往往专利涵盖零部件、系统、算法等多方面多方面的因素。所以尽管器械的营收尽管不像药企那样具有爆发性（研发出重磅药），但也不会出现专利保护期满便被仿制药蚕食市场份额的情况。所以从本质上讲，医疗器械公司的属于精密制造业，而药企的本质是专利开发商。 行业而言，目前全球医疗器械市场在未来四年的CAGR增速大约在6.3%，预计在2023年达到410B美金的市场规模，增速略微超过医药。其中手术类，支架类和常规类器械增速相对较快，而骨科，家用和其他类器械增速较慢。核心驱动因素和其他医疗行业一样，都是人口老龄化，尤其是发展中国家的老龄化，这里不做赘述。下文着重讨论一下笔者认为医疗器械行业面临的结构性转变： 手术量： 由于大部分医疗器械都都需要通过手术绑定销售，所以手术量直接影响医疗器械收入。以今年（2022年）为例，手术从 1 月份的 Omicron 低谷显著复苏并且一直延续到了 5 月。尽管市场质疑复苏可能基于疫情期间的积压收益，可持续性不稳定。但是根据最新7月的运营数字和公司普遍对2022年下半年上调的指引，手术量应该大概率保持上升趋势。驱动手术量上涨的原因是医保资金的增加和覆盖面相对较广和老龄化带来的拓容。 通货膨胀 / 供应链/：如果说药企的成本更多在于研发，那么医疗器械的成本则更多在于原材料：小型批量制造设备中的树脂，骨科植入物中的钛，大型设备中的电子组件，以及芯片都是高值原材料且受通胀影响较大。原材料受通胀影响价格上升将无疑压缩器械公司的利润率。而随着大宗商品的价格回调，器械公司的利润率有上升空间。 供应链方面，由于树脂，钛和芯片的独特性器械公司相对大量依赖海外进口，而全球性的供应链危机导致器械公司可能会导致原材料短缺造成的交付量下降。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金暂不持有相关个股的长/短仓。 关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖医疗，房地产和农业 板块等。
国产替代浪潮下的企业软件机遇
我们认为中国SAAS行业仍然属于快速增长的阶段。参考国外发展较成熟的SAAS 企业软件行业的市场，其主要包括了不同类型的企业软件应用。国外比较主流的企业应用包括︰ 1). 财务管理 (包括：应收款／应付款／税务／财务会计管理系统) 2). 人力资源 (包括：员工入职／等等系统) 3). 客户销售管理(CRM 包括：客户数据储存／客户关系管理／零售管理系统) 4). 供应链管理（包括：库存／合同／项目管理系统） 5). 数据处理层的应用 等等。 我们相信现时中国主要SAAS云服务供货商属于行业发展的早期阶段，发展比较成熟的财务云系统将有望扩张到其他不同应用领域。 财务管理云行业的正面催化因素: 例如: 财务云服务商，金碟从ERP向EBC的战略发展，全新面向客户, 员工, 伙伴, 物联网, 数据智能分析提供五大平台。 用友网络YonBIP平台以生态平台向不同领域延伸，包括营销／人力／国资云管理等等。 目前国产SAAS厂商业务比较集中于财务管理系统，财务软件云行业积极向其他企业应用延伸，未来将持续扩大产品线。 目前国内云ERP大型高端系统，主要是以国外厂商为市场主导。因此国内厂商，例如：金碟ERP云服务收入主要来自服务中型企业客户的云星空产品。除了我们认为国产云（例如：金碟／用友）能够受惠于现时国策推动央企建设一流财务管理系统外，我们发现财务云厂商也积极扩大其产品服务领域。例如：近期2022年5月份金碟云所发布的s-HR数字化人力资源面大型客户的云订阅服务。 该产品主要基于金碟2021年开始为华为全球办公室所投入定制研发的人力资源管理系统架构，将能够提供适用于不同类型的客户端。 其人力资源HR SAAS核心技术优势在于系统能够配合华为于约全球170个营运地区提供人力资源管理系统， 当中涉及到不同地区相关人力资源法律合规要求。所以能够为华为提供人力资源云的经验足够证明金蝶能够帮助其他大型企业部署人力资源SAAS, 特别一些国内的跨国企业的服务能力。而且大型企业客户一般于不同领域的数字化需求也相对较多，能够为其他潜在云服务获客带来协合效应。根据以下金蝶云的星空客户订阅分布，目前客户订阅主要集中于财务云及供应链云（库存／合同管理等系统）等服务。未来向不同企业应用领域廷伸 （例如：人力云／销售云）的潜在发展空间大。 图１：2021年金碟星空客户订阅模块分布: ２）国策推动央企建设一流财务管理体系 国策方向整体支持国产云服务软件行业发展，其中包括2021年底所发布的＜＜十四五数字经济发展规划＞＞内容包括推动企业上云，上平台等数字化场景。对于财务云服务商比直接的利好政策包括2022年3月份发布的＜＜关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系指导意见＞＞档内提出5年左右希望中央企业能够于财务管理水平上出现比较明显的上升。 由于中央企业的规模一般相对比较大而且涉及到比较多样的定制化服务需求， 云服务部署的工作过程也相对比较长。根据金蝶与用友近期公告显示，已经有部份的中央企业开始为司库财务云（Treasury）系统建设与云供货商进行签约合作。我们相信这将对金蝶及用友于中大型央企业领域的客户拓展有直接性的利好。 2) 国策推动一流财务管理系统，为国产替代高端ERP市场带来机遇 根据前胆产业咨询<<2021中国ERP 软件产业全景图谱>> 所指出， 中国高端ERP软件市场竞争格局内约55%市场份额是由国外厂商(例如: 约33%SAP/ 20%Oracle)。 我们相信随着1). 政企对于国产信创软件支持及 2). 中美关系紧张对于大型企业避免受到国外政府对于其营运干涉可能性，也将会令中/大型企业向国产替化方向推进。 而且国内厂商的解决方案价格一般相对国际厂商为低, 未来潜在加价升幅将会于未来能够扩大市场空间。 3) 增值税发票电子化税改 税务局近期将电子发票试点扩大9个比较重点省份，相信能够扩大中小企业的财务上云服务管理需求，将有帮财务云于中小企业客户进一步开拓。...
被承认的一体化铸造黑科技
去年特斯拉 (TSLA) 除了Model 3以五十万辆冠绝全球电动车销量外，「一体化铸造」概念的Model Y销量亦排名全球头三，公司去年汽车业务的毛利率高达约三成，Model Y的销量急速爬岥是业绩去年成功的关键。笔者认为当中的制造技术如Giga Press也是各个超级工厂效率提升的重要原因之一。自2020年4月开始，特斯拉现时合共产能过百万辆车的弗里蒙特及上海等超级工厂，都陆续购入及安装一系列世界上最大的高压压铸机。 目前特斯拉正在Model Y上使用的两款6,000吨压铸机，都是由压铸机技术龙头的力劲科技 (558) 于2008年收购的意大利Idra集团所生产的，车身的「一体化后底板」于2020年9月后在弗里蒙特及上海超级工厂陆续量产，而「一体化前机舱」亦于去年第四季开始量产。相信Model Y的成功将会令其他车厂跟随这一科技，尤其正在扩产的电动车新势力及转型的传统汽车巨企如大众及奔驰等，明年特斯拉即将量产的Cybertruck轻型商用车将会使用合模力达8,000吨的压铸机，因此一体化铸造技术将会成为行业未来的大趋势。 数据源: 特斯拉微博 过去几个世纪，汽车的车身一直都是以钣金冲压及机器人焊接，一般未涂装前的车身 (白车身) 有逾几百个零部件，当中过千个焊接点、以及防水、增加车身强度的涂胶环节，都需要逾百部机器人的白车身焊接生产线来应付。过往汽车上典型的铸件为变速箱及发动机零部件等，特斯拉的Giga Press技术以80个零件集成为一个铸件而闻名，把原需二至三小时的焊接时间缩短为仅约八十秒的铸造时间，可见一部压铸机每日能产出达逾千个铸件。车身结构件一体化后将可减少组件焊接的工序，零件不再需要复杂设计的机器人来焊接，在管理流程及所需的资源都可相应降低成本，特斯拉曾声称Giga Press可把成本下降四成。同时，车身重量亦可有一定幅度下降，让电池的成本降低之余，亦可提升电动车的续航里程。 数据源: 特斯拉电池日2020 中游近年提速部署大型压铸机 由于国内的压铸技术落后于海外，行业格局较为分散，虽然有三千多间压铸供货商，但大型压铸机并不普遍。Model Y的成功加速了行业对压铸机的资本开支。一部6,000吨级别的压铸机总值逾五千万人民币，以市场份额逾五成的力劲科技为例，现有产能每月只能供应5部以下的数量，可见订购至交付一部压铸机需时逾半年以上的周期。由于供应上的短缺，第三方压铸供货商于去年下半年开始纷纷加速采购压铸机，单是从事压铸行业逾二十年的文灿股份 (603348) ，由去年至今已采购了18部中至大型压铸机，可见近期公司的资本开支占收入的比例大幅增加至四成水平。 数据源: 压铸商情公众号 汽车轻量化是近年车身降本的手法之一，如新势力蔚来汽车 (9866) 主张使用全铝车身，降低汽车重量来提高续航能力。在压铸方面，一般模具大多为钢制物料，因此一体化铸件的金属需要比钢的熔点更低，密度低及强度高的优点令铝合金成为最被广泛使用的铸件物料。 压铸物料的工艺要求其实并不简单，传统铸件需要热处理如淬火、人工时效等流程来增长物料强度，期间需尽量减少气泡产生，同时亦要确保铸件变形及表面的质量问题。一体化铸件由于体积较大，如发生较大的变形状况，将会难以像传统铸件般使用机械矫正。特斯拉多年前已研发出独家的铝合金材料是免热处理工序的，把铸件后制时间由1至2小时降至几分钟而已，可见免热处理物料专利是一体化压铸的基本门坎。 把车身结构件改为一体化压铸技术后，压铸后的废料将可返回熔炼炉再次利用，全铝车身材料回收利用率可高达95%，比传统的冲压工艺生产成本更优胜。同时，体积较大的一体化铸件亦有产品售价的提升空间。由于一体化压铸工艺的资本投入较大，或涉及原已安装的机器人生产线调动，汽车主机厂未必会为了发展「一体化铸件」而大幅调整生产线设计，反而第三方压铸供货商或可利用多年累积的压铸技术工艺，部署大型压铸机供应一体化技术的需求。 一体化结构件的前景 现时汽车制造工艺正跟随着特斯拉变革起来，就像当年苹果以数年时间把手机由塑料外壳，带动行业变为金属外壳。特斯拉是现时仅可量产一体化后底板的成功例子，其降本的效果将可带动汽车零部件一体化成为这个时代新的造车标准。未来汽车除了外部盖件外，大部份结构件甚至车门及前后副车架都能以压铸技术制造，并减少组件焊接的流程，相信结构件巨大化及轻量化将是势不可挡的趋势。 由于国内仍缺乏汽车设计师的人材，加上压铸机供应有限，短时间内一体化压铸技术的渗透率未必会急速上升，但如文灿股份这类早期进入车身结构件的公司，近年已积极部署超大型压铸件技术及设备，或可能在现时分散的压铸行业中得着先机，为现有的主机厂客户如蔚来、奔驰及比亚迪 (1211) 等提供大型一体化结构件的解决方案。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有特斯拉、比亚迪的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
风电黑暗时刻已过？拥抱海上风电蓝海市场
中国以「碳达峰、碳中和」为高层次的政策目标，并以国家发改委能源发展「十四五规划」中提出的 (1) 2025年非化石能源占比20%以及 (2) 2025年风光发电量占比16.5%等时间表为装机需求预测基础。过去几年，随着传统能源向清洁能源转型成为全球共识，以风电、光伏为代表的等新能源领域呈爆发式增长。利用风力发电非常环保，且风能蕴量巨大，因此日益受到世界各国的重视。然而，在过往2年的新能源大行情中，风电相比光伏股价涨幅不大，但下调力度一样大，原因在于2020年中开始，随着行业抢装基本接近尾声，陆上风电中标价格持续下行，内卷问题严重；而且风电的原材料铝、铜、钢铁等价格一路上升，两端压制，风电利润受影响严重。 2016年至今，风电上游原材料价格经历了两轮大涨的过程，特别是2020年下半年开始的涨价周期，价格创下历史新高。伴随2022年俄乌冲突后全球大宗商品价格上涨趋势，原材料价格未能实现持续回落。然而，于今年5月份上旬开始，风机原材料如生铁、废钢、铝等（总占线整机成本约4成）价格出现明显回调，5月至今跌近2－3成，风机零部件和塔筒环节均能受益于原材料降价，对于整机企业在第2季度中会出现明显改善。 另外，快速技术进步迭加整机环节整体竞争较为激烈，风机价格也在2021年后陆续走低（4MW和5MW风机成本已经分别降至1700元/KW和1600元/KW附近，较2MW和2.5MW的风机平台在功率提升一倍后单位成本降幅达30-40%）。直至2022年1季度，风机公开市场中标均价继续下行，主要原因为更大功率的6MW风机在投标比例中大幅提升带来成本下降。随着行业竞争趋于理性，2022年3月中旬至5月底的风机中标均价已经较2月-3月初的最低价提升200元/千瓦左右，低价回升近9%，相信风机价格回暖标志着风机价格正在企稳并可能随着需求进一步回升而恢复的强烈信号。在2021年风机价格下降 22% 之后，陆上风电现在提供极具竞争力的 LCOE 和稳健的经济性，笔者认为这是需求复苏的主要驱动力。 海上风电亦是国内风电另一蓝海市场。随着抢装潮结束，2021年陆上新增装机量从高位回落。但事实上，2021年陆上风电市场的需求并没有缩水，而是「能耗双控」对风电产业链构成影响，导致供应链紧张，多家风电整机商遭遇采购不到位，交货延迟的情况。虽然陆上风电新增装机下降，但海上风电则出现大增。随着海上风电机组的技术日渐成熟，可靠性和成本都得到了优化，海上风速比平原要高20%左右，发电量会增加70%；另一方面，我国海岸线达1.8万公里，可利用海域面积三百多万平方公里，为发展海上风电提供了先天优势。目前我国海上风电占总风电装机量的比重不足5%，想象空间巨大。继2022年我国海上风电项目不再享受国家补贴后，浙江成为了继广东与山东之后，第三个发布海上风电地方补贴的沿海省市，地方补贴是我国海上风电项目实现平价的重要路径之一，预计未来将有更多的沿海省市出台地方补贴政策，加快海风平价进程，进一步刺激海风需求。 笔者今日先介绍中游整机厂商龙头明阳智能(601615.SH)，致力于大型风力发电机组的创新与开发。公司总部位于广东，是国内第一个提出具体补贴政策的省份，2022-2024 年每千瓦补贴分别为 1500 元、1000 元、500 元。2021 年 6 月，广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，力争 2025 年底海风累计建设达 18GW，预计公司将深度受益于广东海风高景气繁荣发展。海上风机大型化趋势更为明显：1）海上风电建设成本高，借助风机大型化摊薄单吉瓦成本的需求强烈；2）风机大型化后叶片更长，陆上存在运输问题，海上运输更为便利。 公司产品包括单机功率覆盖1.5-7MW系列陆上型风机，以及单机功率覆盖5.5-16MW系列海上型风机；每个系列的风机又包含不同叶轮直径，适应不同地域、不同自然环境的风况特点。通过技术创新和商业模式创新，明阳智能已逐步发展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。 明阳智能属于产业链纵向一体化企业，零部件成本占比相对较高（近9成），加上大多数原材料壁垒较低，可通过自研代工或自产获得成本优势，2017年明阳智能自产叶片、变频器、变浆系统与外购相比，产品单位成本可降低8%左右。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件的自主研发、设计、制造能力，以及进行一体化建模与模型验证研究的能力。对于 3.0 兆瓦以上风机产品，除了自产叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统以外，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约 60%。公司通过对上游零部件自产+外购相结合的方式，不仅可以有效控制成本，提升盈利能力，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提高风机运行效率及可靠性，从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。 在「碳达峰、碳中和」政策背景下，风电行业肩负着重要的责任与使命，历史视角下风电行业必将开启一个全新的时代。未来，风电行业将具有更加广阔的发展空间，推动绿色能源转型，加快数字信息化建设将成为把握时代机会的关键。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有有文中明阳智能上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块
重塑中的美股医疗板块–药企（Pharmaceuticals）【下篇：个股解析】
临床之王：辉瑞 PFE 作为疫情的最大受益股辉瑞，市场给出的估值一直平平。原因主要是因为市场认为辉瑞的增长性较弱和疫情收入的不可持续性。但是疫情的反复和连续的并购（Biohaven, Arena）将投资者的视野重新拉回到这支老牌药企。对于辉瑞笔者的印象就是慢但是稳重（slow and steady），尽管管线布局不算丰富，但是几款核心药（疫苗，口服药，免疫药）的临床数据都远高于同业，并且抢占市场先机。在并购和合作上，辉瑞和BNTX的合作和ARENA都堪称行业典范，这保证了其能够充分利用疫情手上数百亿美金。 1.1疫苗加强针 Comirnaty 收入可持续吗？ 尽管早在一年前市场就充斥着疫情短期内结束的声音，但是新冠病毒却随着时间的推移持续进化。从Delta到Omicron的变种，再到从BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的进化都带来新一轮的疫情反复。 直到今日，全球的疫情再度因为BA4.5泛滥导致新增病例快速攀升。市场预测今年的疫情收入依然能维持在800亿美元以上，之后逐步下滑到200亿美元水平的稳定收入，假设的前提是模拟全球加强针的接种率从目前的22%逐渐下滑但最终稳定在10%的水平，最差情况将以季节性流感形式出现。 6月25辉瑞表示之前开发的Omicron加强针对BA4.5具有免疫保护作用，抗体几何平均滴度(GMT)相比加强前分别提高13.5和19.6倍。仅仅5天后，就收到了来自美国政府高达32亿美金的订单。这意味着疫情变异将促使药企重新研发新的疫苗，并带来新的订单和收益。 1.2 口服药 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 发布了89%有效性的临床资料，远超同业平均水平（60%）。鉴于治疗时间短（5 天）和药物机制（蛋白酶抑制剂），相对于 COVID-19 抗体药物和瑞德西韦（必须注射），Paxlovid 的口服给药明显更方便。 但有仍两个限制：需要在美国开处方，所以国际销售可能面临潜在合规风险。第二是因为因为利托那韦成分（用于改善活性药物在血液中的半衰期）它具有许多药物相互作用，因此无法和高血压药物同时使用。 管理层对于Paxlovid的22年的销售指引仅仅只有200亿,但市场估计远不止此。目前该药已经获得欧洲药品管理局对的有条件营销授权，已在约 40 个国家获得紧急或有条件授权。预计随着批准数量的增加，合同数量也会增加。在乐观情况下，Paxlovid 2022 年的销售额可能超过 600 亿美元。 1.3并购Arena贵了吗？ 2021年底，辉瑞宣布了以每股100美元的价格并购Arena制药，其过高的溢价受到市场的质疑。然而在收购Arena不到五个月内，Arena就用实力证明了自己的价值：公司发布了Etrasimod在治疗一线溃疡性结肠炎临床缓解率高达27%，远超竞品BMY的Zeposia和其他老牌药物（比如阿达木单抗Humira），一举震惊市场。 收购Areana为辉瑞打开了免疫市场这一高达800亿美元市场的钥匙，而Arena的etrasimod (S1P)惊艳的临床资料业务也无疑说明辉瑞在免疫市场分一杯羹：市场估测其贡献收入峰值将高达80亿美金。 管线之王–艾伯维 ABBV ABBV对于管线的管理和配置可谓是一绝：首先集中布局医药中最大的市场规模的免疫学板块，次要布局在无人布局但市场潜力不小的医美板块。这帮助ABBV规避了同质化竞争带来的损耗和市场份额的瓜分。第二就是管线的前瞻性，ABBV早早就意识到了管线内Humira专利损失可能带来的影响，所以投入大量的研发经费和广告费用扶植替代管线Skyrizi和Rinvoq，保持其管线的连贯性和收入的稳定性。 2.1 核心问题：Skyrizi 和 Rinvoq 的潜力究竟有多大？ 如下图所示，Skyrizi和Rinvoq在商业化后市场份额快速攀升至第一和第三，预计在2025年合计收入就可以达到200亿美元的峰值销售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基于其优秀的临床资料，如下图所示，Rinvoq在溃烂性肠炎（UC）的客观缓解率高达40%，在行业中位居第一；而Skyrizi在克罗恩症（CD）的临床缓解率高达23%，也是在整个行业翘楚。优秀的临床资料自然获得医生的偏爱，根据AlphaWise医生回馈，40%以上的医生将使用Rinvoq/Skyrizi作为新的替代药。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira专利到期的影响究竟有多大？ Humira 的生物仿制药版本将于2023年1月进入美国市场，首先是 AMGN，然后是 6 月的OGN。ABBV 已指导 2023 年的销售影响为减少45-50%。笔者测算影响大约会在47%左右，最坏的情况能高达60%。 参考之前免疫学领域生物仿制药Remicade...
下一个猪价周期是否已经启动?
生猪价格从4月中旬约$13元人民币/每公斤上升至约$17.5元/每公斤, 从低点涨幅已经达到约35%。 虽然在短短两个多月时间内涨幅相对比较多, 但现时猪价水平只仅仅达到大部份养猪企业的盈亏平衡点水平。 所以猪价是否涨幅太多, 市场上都普遍都有不同的意见。这篇文章将会为读者解读潜在猪价上涨原因。 图表一: 中国养猪网 [近期生猪价格走势] 导致猪价上涨潜在重要原因: 与生猪价格过去2022年1月份上涨然后大幅度回落的情况有所不同, 现时能繁母猪的存栏量已经经过约超过1年的时间去产能。 而且近期的天气环境相信 (不幸运地) 将会加速生猪产量去化, 所以我们认为基本面的支撑相对比较强。 全国多地出现大暴雨而引发洪水影响养猪场, 预期生猪存栏量会加速下跌利好猪价发展。 因为洪水会导致1. 生猪生病机会提升率, 从而减低整体生猪存活率。 2. 生猪瘟疫发生的可能性上升, 不同地方政府近期也积极加大拆除卫生环境不合格猪场的力度。 3. 南部暴雨及 北部干旱情况预计为 (特别对较小规模) 养猪场经营带来挑战。 能繁母猪存栏量 (产能) 自2021年6月份开始续步减少, 为现时生猪供需关系续步恢复平衡。 支撑猪价上升。 南方地区多地出现暴雨, 预期将会加速降低生猪出栏量: 猪场环境治理力度加大, 有利进一步减少生猪产能。现时, 各地方政府普遍加大力度严查养猪场环境卫生, 当中措施包括: 1)。 于禁养区内非法猪场实行强制清除, 2)。 对存栏量达不到标准的养殖场环境污染问题进行严查等等。 这些措施相信会进一步降低生猪存栏量供应。 现时普遍认为治理措施的主要原因包括: 防治于夏天猪瘟高𡶶期。 而且现时猪价处于相对低点时, 小型养猪场可能因为成本考虑对卫生处理的积极性不足。 可能加大猪瘟发生的风险。 而且由于现在的猪价仍处于相对低位, 所以减少产能防疫的相对成本比较低。 猪价回升也能够促进养猪企业向更良好的方向去发展。 经暴雨浸泡后, 比较容易引发猪瘟,...
重塑中的美股医疗板块 – 药企（Pharmaceuticals）【上篇-竞争格局】
2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。 美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。 究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。 来源：BBMG，由鹏格斯整理 随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。 而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的游资涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。 来源：FDA，由鹏格斯整理 新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。 但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。 这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约 3000 亿美元的资产负债表容量）。政策端主要逆风时减税和就业法案 (TCJA)短期现金流冲击和BBBA法案医保控费的长期限制，下文会详细论述。 【公司比较篇】 行业虽好，但是公司的选择才是关键。下文笔者将详细为笔者从各个维度分析一下美股头部的药企比较：主要涉及的公司有PFE辉瑞，ABBV艾伯维，LLY礼来，MRK默沙东，BMY施贵宝等。 1.业务分布 来源：公司资料 上图按照病种对美股药企进行了分类，便于读者对行业有一个基本的认知：艾伯维ABBV核心产品是免疫学，施贵宝BMY深耕肿瘤，礼来LLY偏向糖尿病/减肥，吉利德GILD重点布局疫苗，再生元REGN主营眼科，渤健BIIB主营脑科（CNS）。 赛道布局难分优劣，但是像肿瘤，免疫学，糖尿病这种属于大赛道，对应的市场规模和潜力更大，所以核心药的峰值销售（peak sales）也更高 尽管这些药企管线纷繁复杂，但是根据主营业务就能区分出核心管线和次要管线，对于临床的进展影响也能有一个基本的认知和评估。 2.专利过期（LOE）影响程度 来源：公司资料，由鹏格斯整理 上图是目前药企在2030年专利到期所占整个产品池的比例。专利到期（LOE）对药企意味着失去来自官方的专利保护，其他仿制药/同类药可以合法的生产适应症类似的产品。这将导致市场份额的萎缩和毛利率的下降。 如上图所示，BMY的专利损失比例（2030年）最高，占整个管线的74%左右。而市场普遍关注的ABBV的LOE比例其实只占42%左右。 2022 BMY的抗癌药Revlimid由于专利保护到期，销售额因受到JNJ仿制药竞争的挑战，第一季度的销售额为 28 亿美元，低于预期。这一表现促使 BMS 将其多发性骨髓瘤药物 2022 年的收入预测削减了 5 亿美元。受此消息影响，当日该公司股价下跌 4%。其影响力可见一斑。...