国内手游厂商出圈 三七互娱靠买量打破僵局？

随着手游行业显著的供应端改善（版号放开）、抑或AI赋能令内容效率提升，国内游戏厂商于2023年纷纷踏上行业的up cycle。笔者年初已经撰写几篇文章关于港股网易及海外公司的先行优势，今次笔者主要会聚焦于国内的游戏厂商今年的破圈情况。 6月手游赛道进入了高产爆发期，仙侠题材手游开始集体在排行榜上频繁活动。恺英网络《龙神八部之西行纪》、朝夕光年《神仙道3》、三七互娱《凡人修仙传：人界篇》、中手游代理的《我的御剑日记》上线。头部和中腰部游戏厂商都拿出仙侠新作，那么究竟高考后到暑期档的抢量大战谁能更胜一筹？根据七麦资料，《我的御剑日记》和《神仙道3》首日收入表现都一般，下载量也不突出，或许是画风比较讨喜，使用者付费情况不错，两款产品首周流水均有望突破5000万。然而，三七互娱《凡人修仙传：人界篇》在收入和热度上领先优势明显，加上IP受众广、买量强度高，后入局的产品在拉新层面的难度骤然提升。游戏一上线就登顶IOS免费榜榜，同时进入手游畅销榜前十名，相关微博话题阅读量破亿，首周iOS端国区营收预估达4000万元。 「买量」才是仙侠「飞升」的关键。近几年，主打水墨风和弘扬传统文化的仙侠手游大行其道，受到了无数玩家的追捧，仙侠类手游已是国内市场热门游戏题材之一。同时，大量仙侠题材网文和影视作品的火爆，也让仙侠手游拥有向更广泛的用户群体拓展的潜力。从目前国内市场的现状来看，仙侠手游赛道仍十分拥挤，大小游戏厂商争相入局，竞争者众多。为了更加广泛的触达玩家，买量仍是前期获客的重要手段之一。产品广告宣传制作请明星代言不是新鲜事，如何有效引流，截取契合产品调性的核心用户还是有一定门道。在仙侠类手游素材中，高举高打的明星代言类素材通常占据重要位置，素材主要以「单人口播」的形式介绍游戏特色和卖点。可以看到代言人越来越贴近广大用户群体，投放素材中明星仿佛资深游戏玩家，滔滔不绝分享游戏攻略，如职业门派选择、武器装备推荐、阵容通关技巧等，同时配有游戏的实录画面，给人一种很上头的亲近感。 5月24日，三七互娱《凡人修仙传：人界篇》正式上线，截至6月17日，它已在iOS游戏畅销榜单第7位；从七麦数据了解，《凡人修仙传：人界篇》05月24日至6月17日iOS收入预估达1012.9万美元。从数据上看，这款游戏市场表现非常不错。「道法万千，皆可成仙」这句很有修仙风格的文案，是《凡人修仙传：人界篇》此次宣传的主题广告语。配合修仙的整体调性，其游戏代言人李连杰也身着道长的长袍拍摄了相关系列宣传片，不单如此，胡彦斌还为游戏演唱主题曲《凡非凡》。从代言人广告到主题曲制作《凡人修仙传：人界篇》都下足了功夫。那么如此精心打造的广告都投放在了哪些平台，广告内容中又有哪些创意值得大家借鉴？ 正版授权、《凡人修仙传：人界篇》是文案宣传重点。 《凡人修仙传：人界篇》的广告文字内容主要围绕游戏名字《凡人修仙传：人界篇》、正版授权以及修仙斗法、纵横三界等关键词进行文案创意，着重突出游戏的修仙风格玩法和正版授权以及游戏名。比如「正版授权凡人修仙传，渡劫飞升纵横三界，韩老魔带你畅游仙界！」、「正版小说授权，同名巨作《凡人修仙传：人界篇》火热开启」等。 《凡人修仙传：人界篇》投放的素材类型上，视频内容占比为66%，单图大图占比34%。整体来讲这款游戏主要投放的素材类型以视频为主，不过单图大图的投放表现也较为突出。 《凡人修仙传：人界篇》共计投放4909个落地页。这些落地页主要围绕“修仙”主题在做宣传，将游戏修仙玩法、游戏代言人等内容与游戏下载可获得豪礼的亮点进行结合打造相关落地页推广。 随着国内游戏行业加速回暖，关系密切的游戏营销行业也愈发活跃。对比近期国内上线的几款仙侠题材产品来看，买量依旧是游戏曝光的主要手段，如何利用算法推荐，实现相对精准的内容推送，触达更多契合度高的目标用户，将是游戏生命周期延续的要点，而以上提到的三七互娱（002555）正是能做到这点。 三七互娱成立于 2011 年，初名 37 游戏，总部设在广州。公司聚焦游戏业务，包括 网络游戏研发、发行和运营等，同时持续投资泛娱乐领域，打造全产业链生态布局。2011 年，37 游戏成立，以「游戏发行商」的角色进入网络游戏产业。团队依托自身游戏运营和互联网产品推广经验，重视流量运营与广告推广，通过广告投放规模优 势与广告管道形成稳定合作。 随着发行经验的积累，公司布局研发体系，从游戏发行转向「研运一体」，于 2013 年成立极光网络，并于次年推出首款自研产品《大天使之剑》。该游戏创造了页游的 多项纪录，彰显了公司对页游研发的理解能力。在发行方面，重视短视频发展及算法驱动带来的买量变化，调整买量模式。在庞大 用户数和市场份额基础上，采用明星代言和大数据精准推送的立体营销，精细化智能化买量策略，进一步加强自身发行及买量优势。 近年三七发行，都采用了类似模式：差异题材+融合（缝合）玩法+代言人+前期大手笔买量，反而在品牌传播平台相对较为克制。今年发的几款游戏，依旧是基于这一套三七熟悉、擅长的组合拳。该模式核心是差异化，对用户（特别是下沉市场）仍是有短暂吸引力的，但对产品精品程度要求不高，不一定能保证后续用户的留存、产品生命周期。典型如《空之要塞：启航》《光明冒险》融合、独特，成绩也不算差。该模式，考验产品的持续性，投不动后游戏就会变得随波逐流。 总的来说，三七今年（特别是Q2）新游处于集中爆发期，期望抢时间窗口。今年暑期档预计是将决定三七全年业绩的关键时期。在版号常态化背景下，6月开始将出现三大时间节点：高考结束、端午节假期、暑假。《凡人修仙传》的投放表现，让我们似乎感受到了版号恢复背景下，今年二季度行业确实在加速回暖，行业巨头开始一定程度「放开手脚」。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中三七互娱（002555）上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。

生成式AI深度利好美股游戏板块

游戏开发是时间和资本密集型创作，开发经费动辄需要数亿美元和数年开发时间。“有毒的工作环境和“紧迫”的最后期限”，加上“技术人才的缺乏”，导致很多原本被寄予厚望的作品发布后负评如潮。比如由CD Projekt开发的赛博朋克2077，曾经是万众瞩目的4A级大作，但在经历四次跳票发售后口碑一落千丈，原因是因为游戏存在太多影响体验的 BUG、内容与宣传的不一致等等，甚至还被主机平台下架，时至今日还在修改Bug。 但随着生成式AI技术出现，在组织、简化和消除该过程中以前劳动密集型的元素影响巨大的：大幅生产速度并降低了成本。生成式AI可以深度优化 (automate)整个游戏的制作环节，大幅缩减工作室的预算和项目进度。包括解决 3D 场景、模型、纹理贴图、绑定和动画中涉及的复杂步骤中使用的所有 genAI。下面就是AI如何从整个生产链条上协助游戏开发的： AI生成2D設計圖 生成式AI 3D建模 由于这些图像是由 AI 创建的，因此没有人对其版权提出索赔。那就是你现在与人工智能打交道时签订的“合同”。 AI辅助场景设计 生成式AI写剧本 ChatGPT 不仅仅是一个聊天机器人——它可以利用其大型语言模型 (LLM) 的强大功能想象整个虚拟世界。使用它，甚至可以进行文字冒险游戏。有多种方法可以概念化像 ChatGPT 这样的大型语言模型；但一个是它实际上是一个虚拟世界引擎。这方面的一个例子是它如何被用来梦想虚拟机和文字冒险游戏。 生成式AI写代码 更快的代码生成，克服“具有重大限制的手动密集型、耗时的过程”；为定制创造更多样化的资产和角色的潜力，以满足现代对个性化角色和 NPC 的需求——生成式 AI 可以批量创建的东西；和自主 AI 代理，开发人员可以使用它“超越简单地生成代码或对话，让 AI 执行特定任务，超越 ChatGPT 的外壳，通过连接到外部工具。” AI能够带给玩家更好的体验 通过将生成式 AI 嵌入到实际游戏中，而不仅仅是制作游戏的工具，无限关卡、无限世界和无限变化变得更加可能。借助板载生成式 AI，主要由非玩家角色 (NPC) 组成的多人游戏可以变得更丰富、更可信。 想象一下，在一场战斗游戏中与您共享散兵坑的 NPC 拿出一张照片并向您展示他们的女朋友或男朋友。想象一下你遇到的每个人都有丰富的背景故事和背景，这些故事和背景会随着时间的推移而持续存在，并随着你与他们互动数周、数月和数年而不断发展。想象一下，当您在游戏中前进时，游戏会产生新的游戏玩法，提供关卡和挑战、背景和体验。 由独立工作室 Hello Games 开发和发行的“无人深空”围绕着一个程序生成的确定性开放宇宙构建，其中包含惊人的18.4 quintillion 行星。该游戏还拥有完整的太阳系、多变的天气系统、详细的动植物群、迷人的外星生物，以及功能齐全的建筑物和航天器。 生成式AI引擎：英伟达(US: NVDA)在 Computex 2023 主题演讲中，Nvidia...

美国云计算高增长有望重启，预训练人工智能赋能软件

上一篇文章为读者解读部份前台SaaS 能够通过提供额外AI 插件应用提高价格，这篇文章将会为读者分析AI应用如何对于后台SaaS 应用需求提升。 公有云行业从2022年开始增长放缓，AI相信有望重燃行业增长 云计算行业经过2020/2021年疫情在家工作的推动后，2022年/2023上半年行业整体进入了调整期。云计算行业龙头AWS也从2021年每个季度按年增长约>30% 大幅放缓到最近季度约按年10%增长。随着 1). 人工智能应用(例如: 联天机器人chatbot) 以及 2). 通用人工智能赋能更快的应用开发效率 (例如: 根据compass UOL study，使用通用人工智能(generative AI)能够提升软件工程师的效率从56小时缩短到36小时。同样完成一样的工序的情况，从这两个推动因素下市场开始对于云计算增长放缓的看法有所改观。 以传统公开云行业占比来说，亚马逊AWS 于 a). 科技/金融行业客户 占比普遍高于其他同行。所以受到科技行业减成本景气的情况。而微软azure 客户行业范围较为阔广涉及到不同传统行业。从公开云增长恢复的观点来看Azure 较优。但由于通用人工智能对(供应端)应用开发人员效率以及 对 (需求端) AI 应用开发需求都有所提升，我们相信云计算行业将会是整个行业基本面改善。所以于公有云个股选择上除了考虑个股基本面外，应同时考虑估值的相对差距进行操作。 图表1: 公有云(季度) 按年云业务收入增长 Generative AI 生成式对于带动SaaS 行业增长提速 上篇文章已经提及到CRM 等前台的SaaS 软件通过通用人工智能 (generative AI) 应用带来额外收入空间，例如: 提供更多自动化功能 或提供类似co-pilot 的通用人工智能服务。我们将会于此文章内为大家分析 通用人工智能对于backend 后台SAAS软件需求推动，特别是提供通用人工智能AI 所涉及到的后台支持体系。 Vector search 向量搜索配合 vector database 向量数据库为生成式通用智能主要支撑工具 向量搜索为提供生成式AI...

美国汽车零件零售商 – 奥莱利汽车

汽车零件零售商于美国是非常独特的行业，与中国汽车市场有着不同的格局。在中国，汽车售后市场主要以4S店为主导，市场份额占逾半；而在美国，由于市场比中国较为成熟，平均二手车与新车的销售比例高达2:1，中国市场的比例为4:1，可见售后服务相对地更多且更频密，其中亦与整体汽车年龄持续上升息息相关。 美国平均车龄由2011年的10.9年上升至现时12年以上，年轻型汽车市场保有量仍持续稳健地增长，总行驶里程相应地增加，推动整体汽车后市场的规模增长。自千禧年代以来，经过不停的并购及扩张，美国汽车第三方维修的行业中度逐步提升，形成了四间龙头汽配供货商(汽车地带AutoZone [AZO]、奥莱利O’Reilly Auto Parts [ORLY]、Advance Auto Parts [AAP]及NAPA)的行业头部格局，占汽配连锁市场份额约三成。 汽车零件零售商行业简介 美国主要消费者在汽车保修期间会使用原厂配件进行维修或保养，但由于价格相对便宜且质量类同，在质保期后大多消费者会选择使用第三方独立厂商所供应的配件，同时授权经销商或专业连锁汽配商提供的种类会较为齐全，而且地点方便快捷，因此DIY (Do It Yourself) 自行维修在美国一直非常流行。近年由于汽车技术逐渐提升，自行维修的难度有所增加，部份消费者亦会选择DIFM (Do It For M) 方式，寻找专业人士进行汽车的维修及安装。 在美国经济下行的周期中，消费者或更愿意选择性价比高的产品，过往选择4S店维修的或转变为自己购买配件回家DIY安装，尤其在科技发达的环境下，网上教学基本上唾手可得。现时汽车零件零售商行业已颇为成熟，汽车后市场于2008年的金融海潚期间，亦反映出其刚性需求极为稳定，即使新车或二手车销量大幅下滑逾两至四成，汽车后市场的销量影响相对地小得多。在这个经济不景的背景下，汽配行业的估值将因为防御性较强，而获得一定相对于历史平均水平较高的溢价。 美国汽车零件零售商是个利润丰厚的行业，与美国的车厂(OEM)、汽车零部件制造商及经销商等其他汽车行业参与者相比，汽车零件零售商行业的盈利表现较为稳定。他们的利润率通常处于低双位数值，而其他美国汽车行业难达至此水平。历史悠久和庞大的门店网络赋予它们强大的定价能力，方便快捷的设计令这些公司有一定的客户黏性，DIY业务是长期的稳定现金流来源。通过利用与上游零部件供货商协商得来的有利条件，汽配商在通胀期间有能力地把成本转嫁给消费者。奥莱利及汽车地带是目前此行业中两间最佳的营运商，同时都通过收购同业公司和在美国不同的州份持续扩张，抢占市场份额。奥莱利一直追求双重战略，目标是同时服务DIY和Do-if-for-me (DIFM) 的B2B细分市场，而汽车地带的DIY细分市场收入比例相对较高，两间公司近年的业绩可算是叮当马头，奥莱利的增长速度相对地较高，侧面反映成功地抢占到一定份额。 奥莱利的优势 奥莱利近年成功地积极开店且销售增长速度超于同行，证明公司于DIY (B2C) 和DIFM (B2B) 领域上采用的双重(Dual)策略是成功的。尽管DIY领域存在天气和宏观经济条件等不确定性，由于其强大的品牌效应、高质量的服务及卓越的客户关系管理，奥莱利一直能够获得市场份额。奥莱利的库存管理能力亦很强，公司28个分销中心拥有平均15万个库存量单位(SKU) ，加上约380个设有数万个SKU的「Hub」门店，确保了高效的配送和交付服务。公司通过增加自有品牌 (如BestTest、BrakeBest及Import Direct等) 销售占比，同时亦提供国际品牌产品，此举展示了其保留DIFM专业客户群的能力，亦认可了奥莱利一直发展的自有品牌质量。 奥莱利的财务表现非常稳健，市盈率长期维持于二十倍以上水平，公司于疫情前已展现出持续的同店正增长 (平均每年增长3-6%)，证实了管理层在库存控制和积极扩张战略上的执行能力，市场份额亦因而成功地扩张。疫情期间消费者待在家中的时间比过往长，DIY的活动因而增加，使同店增长增速达至双位数字，现时增长将正常化至平均水平。 奥莱利现时是按市值计算最大的汽车零配件零售商，市值约为560亿美元。尽管公司没有分红政策，他们一直积极进行股票回购，这使奥莱利的每股收益在股票回购的影响下增长得更快，十年来平均增速逾两成，这亦是奥莱利长期市盈率处于20倍的重要原因之一。奥莱利利用强于同行的经营现金流和自由现金流增长实践回购计划，甚至在某些年份把多余现金回馈股东，股票回购的比例有时超过自由现金流水平，投入资本回报率近年一直持续上升。 总结 奥莱利是家信誉良好的公司，在汽车零配件零售行业中拥有成功的长期历史背景，稳健的财务表现记录、积极的扩张及持之而行的股票回购一直推动着投资者的回报增长。由于奥莱利整体表现优予同行，市场近年都给予较高的市盈率，最近当前宏观经济隐忧涌现，奥莱利被视为「衰退中的赢家」之一，市场愿意给予这些公司溢价，因此奥莱利的市盈率正处历史高位。 整体而言，笔者认为现时AI带动的板块轮动或使这种防守性股票出现短暂回调，奥莱利坚实的商业模式和强劲的市场地位将继续使其成为一个引人注目的投资机会，尤其近期季期业绩更展示了奥莱利管理层优予同业的执行能力，笔者将继续捕捉入市时机。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

国内音乐流媒体平台前路崎岖，腾讯音乐如何突破？

随着技术和商业趋势的变化，音乐产业的未来也再次成为行业争论的焦点。相比前些年热闹喧哗的抢版权、冲增长、做流量，到现在走向小区运营。这种重要改变背后，既有互联网增长放缓、独家版权模式被解除等行业性的背景；也有音乐平台多年运营后对上下游产业链掌控加强，平台化服务能力提升的原因。这次笔者在文章中会先带各位理解国内音乐平台发展及其商业模式，及后再从国内龙头腾讯音乐分析其优势之处。 若提到中国与国外在线音乐市场比较，都会存在一些差异: 用户消费习惯不同 中国的在线音乐市场用户主要集中在年轻人群体，且用户对付费音乐的接受程度相对较低。(腾讯音乐付费比率在10%左右) 相比之下，国外的在线音乐市场用户更加广泛，且付费用户比例较高 (SPOTIFY付费比率高达4成)。 版权环境不同 在中国，音乐版权的保护和管理相对不够完善，导致音乐产业的发展受到了一定的制约。此外，中国的音乐版权收益分配机制也存在一定的问题，影响了音乐人和唱片公司的积极性。相比之下，国外的音乐版权环境相对成熟，音乐人和唱片公司的权益得到更好的保护和管理。 监管政策不同 中国的在线音乐市场受到政策监管的影响较大，对于音乐版权、内容审核等方面有较为严格的规定。相比之下，国外的在线音乐市场监管相对较少，更加自由和开放。 音乐平台产业链可以分为上下游，创作者及唱片公司作为产业链上游角色，在线音乐平台我线下管道著作为产业链下游。而对比上游和下游的业务毛利，大部份的利润都被唱片公司掌握，所以对于音乐楼媒体平台，只有通过不断将用户规模较大、或者用户付费比率提高，增加平台对上游内容的溢价力，才能改善利润分配。 唱片公司通过A&R团队发掘歌手，整合词曲作者和制作资源，及后完成音乐作品制作，主要承担长片制作的成本和艺人成本，商业模式主要透过向发行管道收取版税、售卖实体专辑、和版权相关的衍生权益创收。 下游管道通过整合音乐曲库，向终端消费者收费，以流媒体平台Spotify为例，通过整合音乐库(约7000万首歌曲版权)，向用户收取订阅费，免费用户则以广告模式变现，主要成本为支付唱片公司版税费用。 腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台之一，是腾讯集团旗下的子公司。公司成立于2016年，是由腾讯音乐和中国音乐公司合并而成。腾讯音乐娱乐是一家集音乐版权获取、音乐内容制作、音乐分发、音乐营销以及在线音乐服务于一体的综合性音乐娱乐企业。 腾讯音乐娱乐公司的商业模式主要分为两个方面：在线音乐业务和社交娱乐业务。 1. 在线音乐业务 占收入50% (包括音乐会员付费、免费用户广告、长音频、数字专辑销售) 音乐会员付费转化策略，主要为提升音乐付费墙 (paywall) – 意思即是将曲库逐渐家俊付费场要带动付费会员增长。腾讯音乐现时付费墙占比达到20%。和Spotify、网易云音乐的免费用户相比，腾讯音乐产品的广告加载率比较低。Spotify的非会员用户无法切换歌曲，只能选择免费歌单按顺序收听，同时歌曲之间，还需要收听音频广告，免费用户的听歌体验较差。网易云音乐在平台流量的广告变现上较腾讯音乐更为激进，如开屏、歌曲评论区库存比率高、平台跳转广告亦多。腾讯音乐主要是在一些Banner栏和唱片反转位置出现，以及通过推广TME Live获取广告主对演唱会的冠名收入。 2. 社交娱乐业务  占收入50% (包括直播打赏作为主要变现管道。 通过在酷狗音乐，酷我音乐产品中开放直播入口，导入了大量的用户体验直播。几乎大部份的直播用户来自于两款音乐旗舰产品的用户导流。社交娱乐玩法大多围绕在线K歌、秀长直播等场景推出各类玩法满足用户，内容类型上也再向游戏、二次元等品类扩充。 腾讯音乐的商业模式具有以下优势：首先，公司具有强大的用户基础。腾讯音乐娱乐公司拥有超过8亿的活跃用户，这为公司提供了庞大的用户数据和广告曝光机会。同时，公司还通过多种营销手段，吸引了大量的用户，不断扩大用户规模。其次，公司在音乐版权方面具有优势。腾讯音乐通过大量投资和合作，获得了丰富的音乐版权，可以为用户提供更加丰富的音乐内容，同时也为唱片公司和音乐人提供更好的发行管道，提升了公司在音乐行业的影响力和竞争力。第三，公司在音乐推荐算法方面具有独特优势。通过自主开发的音乐推荐算法，腾讯音乐能够为用户提供更加个性化的音乐推荐服务，提升用户体验和黏性。 腾讯音乐和网易云音乐是中国在线音乐市场中两个最大的音乐服务平台。以下是它们之间的比较： 1. 用户数量 腾讯音乐和网易云音乐都拥有庞大的用户群体，但腾讯音乐的用户规模更大。截至2021年初，腾讯音乐拥有超过6亿的活跃用户，而网易云音乐则拥有超过4亿的用户。 2. 付费用户比例 腾讯音乐和网易云音乐的付费用户比例都较高，但腾讯音乐的付费用户比例更高。根据贝恩咨询发布的资料，截至2020年底，腾讯音乐的付费用户比例为10.5%，而网易云音乐的付费用户比例为7.2% 3, 目标用户群体 腾讯音乐和网易云音乐的目标用户群体也略有不同。腾讯音乐主要针对年轻用户群体，而网易云音乐则更注重独立音乐人和原创音乐内容，吸引了更多的音乐爱好者和音乐创作者。 音乐与人工智能（AI）的结合是当前音乐产业的一个热门话题。随着AI技术的不断发展，越来越多的音乐平台开始尝试将AI技术应用于自身的业务中，以提高音乐服务的质量和用户体验。AI技术可以通过分析用户的音乐偏好和历史播放记录等数据，为用户提供更加个性化的音乐推荐服务。这样可以更好地满足用户的需求，提高用户的满意度和忠诚度，进而促进用户付费意愿和付费习惯的培养。AI技术在音乐创作和合成方面也有着巨大的潜力。通过AI技术，可以实现更加智能化的音乐创作，例如自动生成曲谱、作词、编曲等。这样可以为音乐创作者提供更多的创作灵感和工具，提高音乐创作的效率和质量。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中腾讯音乐上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。

王者归来：简述保险业估值修复逻辑

随着疫情后生产生活逐步恢复常态，线下销售保险管道重新打开，保险代理人规模已逐步探底。居民风险偏好降低但收入恢复。银行储蓄利率不断下调，也为保险业理财产品和寿险带来旺盛的市场需求；此外，政策刺激下的养老需求逐步提升，市场空间较为可观。 纵观投资端，地产三支箭落地纾困违约危机，内房销售逐渐抬，实业经营好转与全面注册制落地推动投资端预期改善。也为保险业在宏观层面带来了稳定支持。截至2023年4月30日，共有74家寿险公司披露了一季度投资成绩单，它们的综合投资收益率全部为正，其中72家寿险公司财务投资收益率亦收获正收益，开门红果然如期而至。当AIGC的潮水逐渐褪去，具有稳定增长和强Beta属性的保险业，重新获得了市场的青睐… 逻辑一：新增保单（NBV）复苏明显 新增保单的增速(NBV)是衡量保险业复苏的重要指标。早在几年1-2月，笔者就从管道回馈中得知即使受到疫情扰动，保险业新增保单数量达到了开门红的预期。主要原因是保险特殊的产品属性：只有线下面对面互动，才能有效的达到销售的效果。而不想有些电商产品可以直接在线上销售。 于是，大量的保险销售人员选择离职，导致了大量的常规保险需求得不到满足。而随着重新开放，大量保险从业人员重返销售岗位，而大量淤积的需求也在短时间内得到释放。诸如太保，新华，平安等头部保险公司，在2月份的NBV便已经达到了近20%的增长。同时，由于银行储蓄利率下滑和证券市场的波动增加，保险产品尤其是理财类产品获得市场热捧。据管道商回馈，诸如友邦等离岸保险商销售人员有的在2月份便完成了全年的销售目标。 随着一季报的发布，保险公司的NBV果然不出所料的强势，一改过去三年的下降疲态：除友邦保险实现超 20%的NBV 增长外，披露季度 NBV 的寿险公司均在一季度录得 NBV 同比增长。太保/平安/中国人寿 NBV在 1Q23同比增长16.6/8.8/7.7%，其中平安剔除假设调整的涨幅更是达到21.1%。尽管受到储蓄型产品需求旺盛导致了NBV 利润率继续下降，但新单保费驱动了NBV 增长。太保的 1Q23 表现则有所不同，NBV 利润率提升抵消了新单保费下滑，支撑NBV 同比增长。 经过二年寿险改革，代理人 NBV 产能提升持续提升，是 NBV 增长催化的核心因素。部分上市公司代理人产能在 2022 年就已经开始改善，这一趋势在 1Q23 得以延续。以平安为例，代理人NBV 产能在 1Q23 同比提升了 37%。而中国人寿和太保也表示了个险管道人均 NBV 也同比大幅增长。核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。随着保险行业整体的恢复和整个就业市场的疲弱，具备“赚钱效应”的保险行业会吸引越来越多有优秀质素的人员参与进来。能效和数量的双击将有望进一步刺激保险行业的复苏。笔者预测未来23年的NBV整体行业增速有望超过8%，而头部的保险公司甚至能够达到15%以上。截止目前根据管道商回馈，二季度保险业的NBV增速甚至超过一季度，也预示着年中业绩有望超过市场预期。 逻辑二：借新会计准则红利“东风” 2023 年的一季报是上市保险公司首份基于新会计准则（IFRS9&17）的财报。利好最大的就是产寿险基本面，头部寿险公司的新业务价值（NBV）均实现正增长，产险公司综合成本率（COR）也获得大幅改善。同时受投资收益改善推动，一季度的利润同比有较大幅度上涨。 投资收益的回暖只要受益于股市向好是背后上证指数/沪深 300 指数在 1Q23 上涨 6/5%，而去年同期则是下滑了 11/15%，有利支撑了综合投资收益率的大幅提升。上市公司各产寿险子公司的综合投资收益率都在 1Q23 转正，大幅好于 1Q22 的负收益率。 有人可能认为新的会计准则调整带来的可能仅仅只是“纸面富贵”，但是笔者认为在新的准则可能会改变大家对于整体保险的资产和业绩估值体系的认知更新。就像之前市场热炒的中特估一样，本身资产质量没有改变，但只要认知发生变化，估值也会发生变化。在今年一季度开门红下，本身保险资产质量就获得了提升，借着新会计准则的东风，保险业的估值也会迅速提升。 逻辑三：银行存款储蓄利率降低催化理财产品热卖 随着资本市场震荡、银行理财产品破净，市场整体避险情绪高涨，超额储蓄持续高企。而近日多地部分银行下调人民币存款利率的消息更引发后续是否会大面积降息的猜测。这样的市场情绪下，增额终身寿险及年金险等储蓄型保险受到了市场追捧。据笔者了解，目前息率3.5%左右的保险产品销售火爆。 根据最新消息：六大国有行理财公司，以及招银、兴银、光大、平安、信银、浦银共12家理财公司（仅以子公司管理口径计）的4月末存续理财规模显示：12家公司合计规模超17.2万亿元，管理规模单月回升近1.2万亿元，上述公司在4月份全数实现净流入。另一方面，央行最新金融数据显示，4月份住户存款减少1.2万亿元，与理财回升规模几乎相当。 首选目标：中国平安 中国平安作为综合性保险龙头，能够充分捕捉来自不同市场和消费需求的业务。寿险改革成效显现，新业务价值表现超预期。尽管平安新业务价值同比增长8.8%，但是重述后同口径下新业务价值同比增长21.1%，经历三年负增长后首次转正，并保持了在同业中领先的地位。除此之外，中国平安的新增保费更是一骑绝尘，远远超过了同业的平均水平。证明了平安的NBV恢复不仅仅只有量，还有质的飞越，需求复苏迭加寿险改革转型成效初步显现。...

百济神州（6160）和爱康医疗（1789）浅谈 – 否极泰来的港股医疗板块

百济神州（6160）和爱康医疗（1789）浅谈 – 否极泰来的港股医疗板块 百济神州 爱康医疗 – 在美联储持续加息，中美地缘政治摩擦升级，SVB银行挤兑等众多不利因素下，港股创新药一年左右时间普遍跌幅在60%以上。美联储加息对风险资产的影响开始弱化，美元指数持续走低；港股医疗保健指数和美国 XBI 指数有低位企稳迹象；随着负面因素逐渐出清，港股创新药械有望受益于创新产业链修复。 4月14号，召开美国癌症研究协会年会（AACR）会议摘要已发布，百济神州、百利天恒、泽璟制药等众多国内创新药公司将展示早期项目布局思路和研发进度。6月2日召开美国临床肿瘤学年会（ASCO)，参会公司和参会内容处于逐步披露过程中，按照往年经验，ASCO期间肿瘤重磅临床进展将有力推动创新药股价表现。  近日，CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，继续强化鼓励研究和创制新药，加快创新药的审评速度，符合条件的创新品种可享受早期介入、研审联动、滚动提交、核查检验工作前置等方式加速创新药研发和上市。  此外，国内新冠疫情影响消除，FDA有望恢复国内创新药公司在美国申报上市的现场核查工作，加速创新药出海。 从行业上游角度来看，一方面， 海内外医疗健康的投融资情况开始出现好转，海外三月份环比上升44%。且疫情扰动因素基本消除，创新药械受投资端的影响 将逐步减轻。另一方面，随着真正满足临床需求、解决临床问题的创新药器械进入收获期并快速放量， 创新药和CXO 企业都有着不小的增量空间。本身基本面扎实，长期增长逻辑清晰的公司，在本轮反弹中会有更强劲的表现。 创新器械代表：集采生还者 – 爱康医疗 1789.HK 爱康医疗是骨科关节假体龙头公司，和其他创新器械不同的是，爱康是目前为数不多能做到集采后业绩不跌反升的公司，2022年归母净利润 2 亿元，同比上升121%。 原因是公司真正意义上做到了集采后的以量换价：2022 初次髋膝关节销量同比增速分别+81%/130%，并且牢牢的占据了医院的管道，在去年一年新进入了近1000家医院，并且是头部医院为主。根据管道回馈，爱康在部分医院的市场份额达到了50%以上。 造成这个现象的原因除了爱康本身产品的优秀外，还有进口替代的大背景下诸多国际品牌离开中国市场。管理层也认为他们与其他国内参与者相比具有竞争优势，因为他们拥有强大的技术和来自收购的 JRI 的国际学术/培训资源，这是一个关键的竞争优势，并重申他们的 2025 年目标是获得 25% 的市场份额。 对于未来的集采，管理层也认为影响可控。自 2022 年 4 月开始，提交的集采报批数量的80% 已在 YE22 实施，NHSA 可能会在 23 年底发布髋/膝植入物 VBP 更新的规则。随着招标规则在国家层面更可预测和成熟，通过参考药物洗脱支架更新，投标人可以以低于上限价格的价格获得投标，导致价格上涨 5-76%。 此外，AK的降价风险相对较低，投标价格为上一轮最低价。所以市场整体对未来集采保持乐观态度。 合同类骨科公司相比，爱康有着纵深更强的管线储备。管理层强调爱康医疗在通过 1) iCOS（创新的定制化骨科解决方案）实现增长方面取得了良好进展，22 财年总销售额约为 4700 万人民币，预计增长 50%...

国产半导体的前景及国产化的重要性

国产半导体的前景及国产化的重要性 半导体发展向来都很倚赖政府的支持，从美国多年来半导体行业发展的历史可见，政策扶持及资助可说是缺一不可。近年中美关系转差，国内半导体行业成为首当其冲的角力范畴，尤其此战略产业涉及的应用非常广泛，亦是军事竞赛的核心技术之一。自从美国于2019年把华为列入实体管制列表后，其后对半导体设备及高端芯片等的出口管制，以及制订美国本土芯片法案等措施，无疑是为了维护美国于半导体产业上近数十年的领先地位。然而，由于中国整体半导体研发进度落后于海外国家，加上制裁所带来的影响，提速国产化是势在必行的事情。 半导体相关政策扶持 为了加快国产化的进度，国家政府通过多个管道制定政策来扶持半导体企业。由千禧年代一直维持至今的税收优惠政策，使半导体公司如紫光系、中芯系、中微系等旗下设计及软件子公司享有较低的税率，有部分公司的所得税率低至10%，或甚至得到豁免。而直至2020年，税收优惠更延伸至封测、半导体材料及设备等行业。而技术层面方面，国家政府亦离不开重大专项档指导行业发展，如疏理核心电子器件、高端芯片及基础软件的01专项，以及集中分析半导体制造技术工艺的02专项，都在中国集成电路技术的发展起了重要作用。 此外，2014年成立的国家集成电路产业投资基金 (俗称”国家大基金”)，直接投资集成电路(IC)设计及制造等龙头企业，实际投资逾千亿元人民币，而期后2019年第二期基金同样地提升了半导体设备及材料的投资比重，同时亦对下游应用产业有所部署，可见募资规模有逾2,000亿元。近年地方政府亦有积极出台相关政策、土地优惠、资金补助等条件，强化当地半导体产业竞争力，尤其属第一梯队的北京市、上海市及深圳市。 晶圆设备行业发展的制肘 芯片制造流程一般可分为晶圆前道及后道两个环节，前道工艺将于晶圆厂进行，主要为晶圆的加工制造程序，而后道工艺则普遍于封测厂中进行，负责芯片的封装测试。现时国内半导体的自主化产业链仍于初期阶段，部分高端芯片设计及晶圆制造设备的国产化率仍处于较低水平。近年美国对中国半导体产业的管制，从晶圆厂至零部件及高端芯片供应，现时已正升级至设备方面，荷兰及日本与美国已达成协议，将对中国于晶圆制造其中核心设备光刻机的环节出现阻滞。事关现时光刻机行业垄断情况严重，逾七成市场份额来自荷兰厂商ASML，其余主要份额则来自日本不同厂商，可见国产化率不足2%。 现时基本上14nm以上的光刻机将面临断供的状态，未来对于高端芯片的供应将会更加短缺，尤其海外国家现阶段已着手研发3nm制程以上的产品。国内唯一量产的光刻机来目上海微电子公司，最先进的产品仅为ArF Dry光刻机 (第4代, 90nm制程)，期望28nm 制程版本能于今年实现交付，但与现有最高端技术EUV光刻机 (14nm制程以上) 还有一段差距。 国产设备的投资机遇 除着5G、人工智能、电动车及物联网等领域的急速发展，对于半导体的规格需求将不断提升，相关的设备投资金额亦会因设计的工艺高端或繁复化而上升。以2DNAND技术转移至3D NAND存储器件为例，产品架构设计的堆栈层数上升会增加对刻蚀设备 (Etching) 的需求，刻蚀的工序时间会更长，占比由两成提升至五成。而在晶圆制造方面，5nm制程的工序将由28nm的40次提升4倍至160次，可见制作过程变得更繁复。 刻蚀机的国产替代能力仅次于量测及光刻，排名尾三，由于行业集中度高，同样地倚赖美、日的厂商如应用材料 (Applied Material) 及东京电子等，替换的迫切性甚高。值得留意的是，国内刻蚀机供货商中微公司(688012)现已有能力应用于全球较为先进的7nm及5nm制程生产线，近年国内晶圆厂长江存储的招标中亦开始提升国产化率，中微公司于刻蚀机招标中有逾一成数量。虽然光刻机技术含量高，但在晶圆厂扩产投资的支出占比中，刻蚀机的占比不比光刻机弱，基本上光刻、刻蚀及薄膜沉积设备已是最为核心的三类半导体前道设备，其价值量及支出占比有逾六成。 在半导体前道设备的第一梯队中，中微公司是国内深耕刻蚀领域的领先企业，而北方华创 (002371) 则是行业中产品线领域覆盖最全的平台型公司，旗下的设备包括单晶炉、刻蚀机、气相沉积设备及清洗机等，广泛应用于半导体、光伏、LED等行业，部署方向像半导体界的「超级市场」应用材料公司。 总结 总括而言，笔者认为现时国内半导体板块的走势仍是较为事件驱动，除了美国方面主导的限制措施升级外，国内的资源调配亦会改变其子板块的表现。可以肯定的是，国产化提速是唯一出路，给予国内半导体行业能见度较高的增长性。随着新AI技术ChatGPT的盛行，半导体行业变得更重要，国产晶圆厂扩产是其中重要布局。近日国家大基金一期减持IC设计相关企业，或是资金结构调整的部署，从3月初大基金二期出资入股长江存储一事可见，国家政府仍会重点支持本土芯片发展，尤其陷入困境的产业。笔者认为相关设备及材料产业的投资比重或可因而持续提升，中微公司及北方华创等这些属于半导体国产化赛道的第一梯队，将继续受惠于政策资助及扶持。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理