一波三折的药明生物回归基本面分析

医药外包机构 (CXO) 药明生物 (2269) 的股东于2022年可说是一波三折，自2021年7 月药物评估中心 (CDE) 发布了指南提倡临床试验标准升级后，股价便从高位开始回落，至今回调最大幅度有逾七成。正当市场担忧临床试验的政策收紧将影响CXO订单的需求时，同年10月间有部分国内生物科技企业开始被美国列入黑名单，令逾半收入来自海外药企的药明生物成为中美关系转差的指标之一。去年2月8日公司亦突然被列入未经核实清单 (UVL)，管制了公司在美国方面产能相关的采购渠道，更加恶化了中美关系对此全球化的CXO企业影响。自此公司股价与中美关系消息的敏感度可说是大大提高，去年9 月美国总统拜登支持本土生物医药供应链20亿美元的投资计划亦成为了巨大的不利消息，使股价再创新低。可见中美关系这些不确定性极高的政治因素，令股价表现变得非常波动，笔者因此曾把仓位全清，但现已重新投资并想藉此探讨一下药明生物的投资价值。 新冠疫情为CXO 企业带来于抗疫产品研发及生产相关的大型订单，使部分公司近年的收入增长大幅提升。然而，亦有部分公司因为国内疫情严峻导致临床实验进度慢于预期，可见行内的业绩情况会有分化的现象。现时全球疫情变得可控，中国最近的防疫政策亦变得开放，新冠疫情相关的收入将会逐渐减少，CXO行业将进入正常化阶段。同时，药明生物早前位于上海及无锡的公司已陆续于UVL上移除，中美关系的疑虑暂告一段落，市场或可回归基本面分析。 稳定而有质量的业绩交付 药明生物是近年港股医疗保健相关板块中基本面最稳定的股票之一，公司至今有逾六成的复合年增长率，而且稳定的利润率表现及说到做到的管理层指引亦是公司吸引之处。公司过往受疫情影响为正面居多，高基数的历史数据将使未来业绩增速推至放缓现象，并进入正常化阶段，暂时管理层相信药明生物今年将仍可维持三成半以上的增长。值得留意的是，今年疫情相关的收入占比将低于一成，换句话说非疫情相关业务的增长将逾六成，可见药明生物的增长点纵使于高基数的背景下仍可顺利进入正常化阶段。 一体化设计的技术平台是公司重要的护城河，从药物发现至生产全流程端到端的开发过程，使公司能够在药物试验非常前期工作 (Investigational New Drug, IND) 时已获取庞大数量的客户，此「Follow-the-molecule」的策略将使客户黏性大大提高，加上当药物进入临床试验阶段后，其高昂的转换成本 (Switching Cost) 亦让客户离开的机会降低，可见一体化技术平台的行业门坎很高。在疫情期间，为客户在DNA至IND的相关项目仅需6个月时间便完成，新冠疫情相关的紧急项目甚至刷新低于3个月的记录，可见公司卓越的执行力将可获得更多客户的信任。成功的交付质量、可靠度及速度的记录，让公司推出的「Win-the-molecule」的外部引入项目策略奏效，提速了临床后期的项目量增长。以收入及产能计划规模计算，药明生物现均是全球三甲之一，随着临床研发项目继续推进，商业化项目 (CMO) 将是未来收入增长的另一重要动力。伴随客户项目上市是「Follow-the-molecule」策略的终点站，最大的里程碑收入及销售分成都是在这个阶段体现，自由现金流转正的时间点亦随之而来。 CDMO 行业增长的顺风 药明生物的业绩增速来自订单变现成收入，产能亦是按照订单所增加，公司产能规模于短短3年由疫情前五万多升生物药产能，提升至去年的二十多万升，未来将规划逾五十万升生物药产能 (2026年)。产能及收入规模能够急速地于短时间内追赶海外企业如龙沙 (Lonza)、三星生物等巨头，单从公司把握股价强势的时机而多次进行配股，累积金额逾数十亿美元可见，管理层的融资能力不容忽视。 除此之外，随着最近许多生物技术公司因为开源节流而宣布剥离/停用其制造工厂，药明生物于疫情发生至今已并购了多个厂房。包括拜耳 (Bayer) 德国原液生产基地、辉瑞 (Pfizer) 杭州原液及制剂生产基地，国内的苏桥生物、科望医药及和铂医药 (2142) 的位于苏州的厂房。管理层曾指出，海外收购厂房只是建厂三至四成的成本。现时的放缓的融资环境将药企把资源投放在研发上，并减少重资产的投资，对于CXO的依赖度将可提升。药明生物现正改善的自由现金流，将可让公司在业务拓展方面 (并购) 更有本钱，同时回购股份提升价值。 总结 纵使医药行业近年受政策、疫情及中美关系所影响深远，随着政策转趋常态化及温和化，笔者认为国内药企的竞争力将会慢慢浮现。如去年年尾科伦药业 (002422) 子公司科伦博泰以总价值93亿美元历史新高的海外授权金额，与海外大型药企默沙东达成合作多项管线中正临床前研发的ADC (抗体偶联) 项目，可说是对国内药企发展的重大认同。相信国内医药行业融资的情况亦将随着疫情过去而慢慢复苏，同时重磅项目如治疗阿兹海默症的药物 (渤健Biogen/卫材Eisai、礼来Eli Lilly等) 、双抗/ADC等获批，届时外包行业的需求将可持续增长，因此笔者仍然相信药明生物的盈利能力可持续表现。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有药明生物长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo)...

逆袭中的中国生物药 – 浅谈康方生物 （9926）

逆袭中的中国生物药 – 浅谈康方生物（9926） 浅谈生物药 本周港股市场表现平平，没能做到在经济衰退的阴霾下独善其身。  然而康方生物，百济神州，康宁杰瑞等创新药个股却保持了较强的韧性。  笔者认为，除了这些公司都发布了重要的临床数据（康方AK112，104，百济泽布替尼和伊布替尼的头对头，康宁杰瑞KN024和曲妥珠的头对头）和销售数据，给大家在基本面上带来了盼头，也稳定了市场的情绪。 浅谈康方生物 其中康方生物最具代表性，半年来股价稳步上涨近2.3倍。  而其稳的关键，就在于通过几笔真金白银的“买卖”，让大家认识到了生物药不只是讲故事画饼充饥。  比如AK104在上市几个月就完成了3亿元人民币的销售额，并在近期抛出了明年10亿人民币的指引。  比如之后宣布海外50亿美金的商业授权。 与其他生物药相比，康方的管线更加精炼，研发支出也小于百济，信达等头部生物药企业。  如果做得快在23年就有机会做到收支平衡（Break-even）。  这就把康方和其他纯粹概念炒作类的股票做出了区分，也给了股价有力的支撑。 浅谈康方 AK112海外50亿大单 2022年12月6日，康方生物将旗下AK112（依沃西）以总计50亿美元（首付5亿美元）的代价，授权给Summit Therapeutics在海外商业化。  康方生物将收到销售净额的低双位数比例的提成。 市场对于这笔交易反应剧烈，第二日盘前便打出一个43%涨幅的缺口，虽然之后有所回撤但之后几日的走势在市场整体走弱的情况下依然坚挺。  市场的兴奋不是没有道理，康方的这笔交易打破了中国医药生物市场最高的海外授权里程碑记录。  加上康方本身AK104未来12个月50亿销售指引的余温还在，在全球经济衰退的阴霾中依然领涨生物药板块，也给寒冬中的港股市场带来一丝温暖。 关于这笔交易，市场质疑有两点。  一是Summit没有研发成功案例（track record），二是Summit似乎充足的资金支持这笔交易。 关于研发方面，Summit研发管线单薄，目前有一款临床前的碳青霉抗生素SMT-738和发现阶段的非小球细胞癌药SMT112。  他于 2009 年 2 月至 2015 年 5 月担任 Pharmacyclics 的首席执行官。  在此期间，他领导了 2011 年与强生就 ibrutinib 进行的价值数百万美元的合作和许可交易，以及 2015 年 Pharmacyclics   的出售以 210 亿美元的价格出售给 AbbVie，这是全球生物技术行业最大的交易之一。 至于经费，是由Duggan自掏腰包借贷给公司支付，目在 5 亿美元的预付款中，3 亿美元将在交易公告之日起 15...

公司理念及规模 助恒瑞医药称霸

如有炒开医药股的散户，一定会认识A股的恒瑞医药（600276），这家内地的龙头药厂现时市值逾5000亿人民币，比港股的石药集团（1093） 大多一倍。 A股本月的表现跑赢环球主要市场，沪深300指数已急升逾16%，今年更已超越美股纳指的升幅。恒瑞因多个重点药物获批的利好消息，早已在6月时升逾17%，本月至今继续有8%的升幅，非常强势。笔者今年一直看好内地医药板块的表现，并且在不同的领域都有部署，恒瑞医药就是在创新药领域中的佼佼者。 重点部署高增长抗肿瘤领域 恒瑞医药成立至今已有50年历史，2019年业务有逾四成收入是来自抗肿瘤药物，包括化疗、靶向治疗及免疫治疗（PD-1），另外逾两成是手术麻醉药物，还有其他领域如心血管及抗感染等。抗肿瘤领域是恒瑞最重要的部署，尤其是创新药，因此公司近年都积极投放资源在研发上。恒瑞的研发费用占收入的比例每年都在上升，由5年前的低于一成，至现在正向着两成的比例进发，恒瑞在这段时间每年的净利润增长都能维持两成或以上，可见这家药企的成本控制能力是非常好。 一家药企最重要的增长来源在于它的研发管线，恒瑞重点部署在高增长的抗肿瘤领域上，让公司有与别不同的高毛利率，变相研发的投入都比同行更快一步。今年看见信达生物（1801） 的崛起，主要是因为旗下PD-1药物信迪利单抗为公司去年带来10亿人民币巨额收入，市场憧憬相关药物的销售潜力。其实恒瑞迟了5个月才上市的PD-1药物卡瑞利珠估计都会有约10亿的销售，公司的抗肿瘤销售人员有逾5000人，只需半年已能做到信达一年的销售额，未来还有30多项卡瑞利珠相关的临床研发，将为恒瑞未来带来数百亿的收入。 外贸「开战」 本土产业更显重要 随着中美贸易战开打，本土产业化变得愈来愈重要，在医药行业方面，国家都把带量采购政策常态化，更有多种药品被降价九成。虽然恒瑞都有受影响，如化疗用的注射用白蛋白紫杉醇，但幸好美国新基（Celgene）的相关药物因生产质量管理不到位，而被取消集采资格，恒瑞是其中一家药企有份继承市场份额，变相放量的机会更大。 现时只有研发管线项目够多、公司规模够大，才能捱过这些医改政策的短期冲击。然而，恒瑞卡瑞利珠的重点适应症如肺癌及食管癌亦陆续获批，已拥有四大适应症，成为内地最多适应症的PD-1抑制剂，为恒瑞一直坚持的创新药赛道打好基础。虽然中国的药企起步比外企慢，但内地药物市场空间很大，加上政策辅助推动药物研发，恒瑞的规模及基本面有利在这个长期趋势中巩固市场地位。 （C基金现时持有恒瑞医药的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议） C基金基金经理 [李浩德 深C熟虑]