【智能汽车股】域控制器 – 汽车智能化趋势下的新赛道

域控制器是什么？ 现时，汽车领域有两大趋势：第一是电动化，第二是智能化。电动化的发展相对成熟，亦衍生出一众成功的电动车相关企业，如特斯拉、比亚迪、宁德时代和天齐锂业等。而汽车智能化，尤其自动驾驶领域则相对处于起步阶段，尚有极大发展空间。 智能化旨在将汽车打造成一个移动终端，除了期望实现自动驾驶外，亦追求将娱乐、通讯、车身信息和车身控制等功能集合于汽车当中，并统一管理及控制。简单来说，读者可以把智能汽车想象成一部智能手机（见图一），由一个底层系统（如Andriod, IOS 等）运作，用家可以自行下载不同的应用程序，并透过网络更新软件，优化体验。 传统汽车要进化成上段所描述的智能汽车，必须经过「集成化」这一个阶段。一般来说，传统汽车的每一个功能（如主控板、音响、窗户控制、座椅控制等）都分别独立由一部俗称ECU (见图二: Electronic Control Unit) 的计算机所控制。而随着汽车的智能化发展，汽车搭配的功能越来越多，ECU的数量也越来越多，造成几个主要的坏处： 大量的ECU，以及大量用以接驳ECU的线路提升车身重量，影响续航力，并占用空间 随着功能数量以及功能之间的协作增多，线路搭配的逻辑越来越复杂，不但增加组装难度，提高成本，同时也影响功能的表现 各个ECU的所用的底层系统很可能不同，影响功能之间的兼容性，并难以统一控制及更新，无法达至如上文所述的智能化 ECU的算力亦无法支持更高端的功能，如高级别的自动驾驶 这时，域控制器便派上用场。简单来说，域控制器（见图三）是一个取替多个ECU的硬件，用算力更高的芯片把许多汽车功能集中在一起统一控制及管理，达至集成化，好处包括： 减少ECU数量，降低车身重量，提高续航力，释放可用空间 线路逻辑简化，方便组装并提升菜单现 底层系统的统一有助提升功能之间的兼容性，可实现更复杂的协作，例如统一控制自动驾驶同时所需要的加减速、转向和导航等功能。 支持无线更新，俗称OTA Update (Over-the-air Update), 车厂可以定时按用户需求更新及优化系统，提升用户体验。 因此，集成化以及域控制器的使用是汽车通往智能化的必经阶段，将会是汽车智能化风口下一个重要的赛道。目前，域控制器的渗透率只有约3-5%左右，而我们预计域控制器的渗透率将会在未来几年以约五年4-5倍的速度快速增长（见图四），因为随着汽车功能的增加，相比传统的汽车结构，域控制器已经到达成本效益的临界点，即是使用域控制器已经开始相比使用多个ECU的成本低（见图五），对于造车厂来说也会越来越吸引，加上造车厂之间于智能化上的竞争，将迫使它们转向更能支持高端功能的电子架构。 目前，车厂一般按照功能将汽车划分为五个「域」：动力域、底盘域、座舱域、智能驾驶域和车身域。每一个域控制器分别控制一个「域」。而特斯拉则将「域」以汽车的位置划分，例如前车身域、左车身域和右车身域等。（见图六） 德賽西威（002920） 德赛西威是中国域控制器制造商的龙头，专注于座舱和智能驾驶域控制器。座舱域控制器方面，德赛西威目前已有多个可大量生产的产品，例如： 基于高通骁龙820A芯片和德州仪器 J6 芯片的智能座舱3.0 基于高通骁龙8155芯片的第三代智能座舱域控制器 正在与高通共同打造第四代娱乐信息系统，目前已有订单 智能驾驶域控制器方面，德赛西威有分别支持低级别与高级别自动驾驶的产品（见图七），包括： 低级别：IPU01 （支持L1）、基于德州仪器芯片IPU02（支持L2） 高级别：基于英伟达 Xavier 芯片 IPU03（支持L3）、基于英伟达 Orin 芯片 IPU04（支持L4） 由此可见，德赛西威于域控制器方面布局完善，目前已向多个车厂提供产品及服务，包括一汽、上汽、大众、丰田、吉利、长城和蔚小理等。 相比中国其他域控制器制造商，如均胜电子和经纬恒润等，德赛西威更早进入域控制器领域，在经验、技术以及跟供货商的关系上比竞争对手领先，例如均胜电子最近开始跟英伟达合作打造自动驾驶域控制器，但德赛西威早已使用英伟达芯片推出两款产品，同时在量产方面亦领先同行。 读者可能会担忧这类域控制器制造商并没有多少技术含量，只是作为一个组装的角色，但事实并非如此。德赛西威这类域控制器制造商有多年与车厂合作的经验，对整车厂整个的研发逻辑以及整个供应链体系非常了解，芯片厂如果直接接触整车厂合作研发域控制器，将会因为不清楚它的内部流程而遇到各种问题。因此，域控制器制造商是芯片厂和整车厂之间重要的桥梁，与芯片厂合作向整车厂提供完整的域控制器方案，为整车厂节省不必要的研发成本，因此不会很容易被取替。 风险提示 但读者需要注意，德赛西威现时主要采用美国公司的芯片制造域控制器，虽然暂时美国没有限制该类芯片出口中国，但我们预计中美关系将日益恶化，难保未来美国亦会对该类芯片实施限制。虽然现时中国亦有该类芯片的制造商，但质量仍难以匹敌美国。因此，倘若美国进一步限制该类芯片的出口，势必会对德赛西威的生意造成打击。 总结 汽车智能化绝对是造车行业的大趋势，而域控制器的发展是通往智能化必不可少的元素，因此，德赛西威（002920）这类域控制器制造商龙头，在供应链不受严重打击的情况下，尚有极大的发展空间及投资价值，读者可多加留意。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金目前没有相关个股的长/短仓。 关于作者: 陈文轩（Jeffrey...

免税行业：海南疫情扰动可控，疫后修复弹性成关键

2020年，新冠肺炎疫情对国内旅游业产生前所未有的影响。根据文化和旅游部公布的资料，2020年入出境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数 28.8亿人次，同比下降 52%；旅游总收入 2.23 万亿元，同比下降 61%。无论是市场面，还是产业面，2020年都是改革开放以来旅游业最为艰难的一年。2020年初新冠肺炎疫情来袭时，正是海南省旅游的旺季，为减轻疫情对旅游市场的冲击，海南省出台了多项举措，统筹开展疫情防控和复工复产，旅游经济强劲复苏。自 2020 年 7 月 1 日起实施海南离岛免税新政，即离岛旅客 （包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额提至 10 万元，更取消单件商品 8,000 元免税限额规定。随着海南离岛免税政策的进一步放宽，海南离岛免税市场呈现出快速增长态势。 据海口海关数据统计，新政实施2周年，离岛免税销售额累计达 906 亿元，超过过去10年总和。2020年、2021年离岛免税销售金额更实现接近翻倍的增长。拆分驱动因素来看，一方面，新政对旅客进店购买率有较大推动，免税购物渗透率从 2019 年的 10% 提升至 2021年的 30%。另一方面，旅客购买件数提升成功带动客单价翻倍，2020年、2021年离岛免税人均购买件数分别为 7.6件、10.5件，较新政实施前的 3-5件提升近一倍，带动客单价从 2019年的 3,600元提升至 2021年的 7,400元。 笔者先从国内免税行业特征说起，首先，免税商品定价基本等于商品的海外采购成本+免税店经营费用及利润。免税经营商需按年销售额的一定比例向国家上缴免税商品特许经营费，但比例较小，仅为年销售额的 1%或 4%。因此免税店相比一般零售、跨境电商等管道具有价格优势。随着国内免税业的发展，国内免税商品价格在全球范围内的竞争力持续上升。以化妆品为例，部分国际大牌明星产品在国内免税店日常价格已经低于韩国免税针对中国旅客返现42%-48%的活动价格，部分产品在国内免税管道享有全球最低价。另外，香化产品是免税管道最大销售品类，在全球旅游零售市场占比近 40%，在国内离岛免税市场占比近50%。 韩国是疫情前全球最大的免税市场，据韩国免税业协会资料，2017-2019 年，韩国免税业复合增速达3成，外国消费者贡献绝大多数销售，外国人购物金额占比高达 8成（中国游客占6成）。2020年新冠疫情爆发，韩国免税店销售额下降近四成，虽后期随疫情大有改善，但韩国免税后续增长点主要在于本地人免税消费，而中国人免税消费回流大势不改。随着海南市场地位的提升，部分奢侈品牌逐渐转移市场重点，2022年 LV、香奈儿等陆续宣布从韩国免税管道（包括乐天免税店釜山店、乐天免税店济州店等）撤柜，并表明将在海南寻找机会。 谈免税行业，中国中免（601888）必定是投资者最为耳熟能详的名字，公司是国内免税龙头，2021 年在中国免税市场份额达 86%，同时也是全球最大的旅游零售商。同时，公司也是全球最大的旅游零售商，2021 年以 669 亿元销售规模占据全球旅游零售市场 25％。 国内免税行业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。截止目前全国主要有 10张免税牌照，分别属于中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、港中旅、海旅投、海发控、王府井。深免、珠免、中出服等由于专注于特定区域/特定群体免税品经营，被成为区域性免税商。截止目前，全国范围的口岸免税牌照持有者主要为中免、珠免、中出服、深免；中免是唯一一个具有含口岸、离岛、市内免税等全管道经营资质的运营商。规模上看，2021年中免（含日上、海免、港中旅）的免税业务收入约为 413 亿元，其余经营商免税业务收入仅约 10-20 亿元。 据中免 H...

重塑中的美股医疗板块–医疗器械 （下篇：个股篇）

器械航母 – 美敦力（MDT）   美敦力是全球最大的医疗器械制造商之一，产品管线覆盖几乎所有临床条件需要的器材：大到手术机器人，MRI；小到心脏支架和微型起搏器；与其竞争对手不同，美敦力并没有过度依赖任何一种特定的产品、设备或治疗类型。美敦力的收入由四部分构成：心血管（36%），神经科学（29%），手术机械（28%）和糖尿病（7%）。尽管业务分部平均，但公司其实在每个子行业都属于行业龙头（见下图），市场份额基本上不是第一就是第二。而美敦力的成功，来自于稳定的系统，以保证产品的迭代升级。 心血管（36%）是美敦力最核心的收入来源。除了领先的市场份额，增速更是不容小觑。其中增速最快的莫过于低压起搏器板块：累积年化增长高达87%，大大超越同业水平（59%）。而推动该部增长的核心产品就是其微型无引线起搏器Micra在全球强劲增长。由于体积小于传统心脏起搏器，Micra仅靠微创手术即可植入心脏；而优秀的工艺也使其临床数据相并发症相对传统起搏器减少63%左右。所以在海外市场（尤其是欧洲和日本）获得了新的增量份额。 目前Micro最大的竞争对手是来自雅培的Aveir。该产品的无铅技术工艺和更低的价格（~Micra 85%的价格）令市场担心未来瓜分美敦力的市场份额。但是Aveir目前仅限于 VR 领域，预计在2023年后期才有望获得FDA批准。 以美敦力每1-2年产品迭代效率来看，届时Micra系列应该有新一代产品与之分庭抗礼。而其他同业（诸如BSX，Biotronik等）的市场份额由于研发上不及雅培/美敦力会进一步萎缩。所以23年后市场份额仍未有定数。 美敦力的心脏监护仪器（ICM）也是近乎垄断性的存在：在2022年第二季度的市场份额累积增速高出市场四倍以上的同时，市场份额环比和同比均大幅上升，分别高达67% 和 69%。而支撑这部分业绩的是旗下核心产品Linq2，该产品是一种小型（AAA三分之一体积）无线心脏监护仪，适用于心律异常的患者。 由于其大幅领先行业的检测准确性（失误率4.7% vs. 行业 30%+）以及晶元工艺的突破，Linq2在2020年推出后的一年的时间内市场份额飙升40%，且夺回了波士顿科学（BSX） 竞品LuxDx 的市场份额。Linq2相对比竞品拥有10-12%的高额溢价，保证了其更高的毛利率。 Linq2相对一代产品最大的改变就是加入了暂停检测算法和PVC 检测算法。前者通过算法识别低幅度、电噪声和失去接触的问题，从而将之前前代相关产品检测错误率80%。后者通过使用R-R 间隔和形态特征算法来区分 PVC 心跳和正常心跳，从而快速识别高危患者。 美敦力产品管线庞杂，受篇幅限制笔者无法逐一说明。医疗器械看重体系和传承，而美敦力在优秀的系统正是其成功的关键。目前美敦力的估值（21.3x）略低于行业（25.5x）水平但是增速和股息率和行业整体持平。尽管近期管理层强调供应链问题没有解决而对产能造成影响，但是美敦力长期的器械龙头地位仍无法动摇。 微创之王-波士顿科学（BSX） 和美敦力相比，波士顿科学没有手术机器人以及MRI等大型设备，而主要集中在心血管和外科（Medsurg） 的微创介入耗材。心血管部门约占总收入的 40%，包括外周/主动脉支架和起搏/除颤器。外科收入约占60%左右，包括内窥镜，泌尿科导管和用于神经调节的电生理设备。 波士顿科学同样是一家全球性的器械龙头，向世界约 35,000 家医院销售其产品。在美国，大型团购组织 (GPO)、医院网络和其他采购团体占销售额的很大一部分。但是由于新冠疫情的肆虐，导致其主要市场的手术量出现大幅下滑，从而对业绩造成了短期的逆风。 波士顿科学最具代表性的产品Watchman （左心耳封堵器）是目前增长最为迅速的产品，即使在疫情期间依然保持了近20%的增速。该产品主要用于预防心房颤动患者的血栓。近期ACC 临床数据证明其能够减少患者中风概率33%，超过其他竞品防护水平。 尽管竞争激烈， WATCHMAN在2022上半年依然保持强劲的增长势头：今年第二季度突破2千万美元的历史新高。由于供应短缺手术量依然减少，市场预计下半年堆积的手术量将会为公司带来持续的业绩支持。同时，公司近期推出的消融设备 Versacross Connect未来将于 Watchman一起使用，在提供更好的治疗效果同时也将进一步推动业绩增长。 电生理（EP）是公司在心血管分部增长第二强劲的领域：其中以PolarX和Stablepoint这两款冷冻消融设备最为突出。由于近期ATLAS临床试验证明了公司 EMBLEM S-ICD 相对单腔经静脉 ICD 对猝死类似保护优秀临床数据，欧洲和日本的医生开始逐步采用POLARx和StablePoint 作为临床的首选，进而带来了海外增量（+15%）。未来随着公司旗下的电磁消融产品Farapulse通过Advent研究和FDA审查，将帮助公司进一步稳固在消融领域的统治地位和业绩。 最后，在外科手术板块中：公司泌尿外科和骨盆健康是增速最快的领域：在今年二季度疫情和供应链双重压力下依然保持了同比7% 和 16%。海外增长同样迅速：新兴市场增长了 44%，这得益于 LithoVue 和 SpaceOAR...