浅谈新东方在线（1797）的前世今生
在新东方上过课的的朋友们，都应该领略过新东方老师的“段子”功底。不管是200人的大班，还是1对1精品小班，“段子”总是每节新东方课中“精华”的部分。诸如“老俞”在创业初期在中关村电线杆帖小广告的调侃总逗得同学忍俊不禁。 除了段子，新东方的老师也很爱和同学聊天谈心，给同学们“画饼”海外留学的光明未来。正是这些“段子”和“聊天”，给枯燥紧张的托福备考过程带来一丝生趣，配合着本身过硬的教学能力，带着新东方在上世纪90年代从中关村开遍了全国。 2021年，教育部双减的档发布一时间讲新东方打入了谷底，所以学科培训类的业务全部被无限期暂停。然而，没想到的是，以董宇辉为代表的新东方的老师们却依然通过自己多年修炼的“段子”功力，又再一次在东方甄选直播间拯救了新东方。 破圈机缘 2021年，直播带货MCN届面临着前所未有的监管压力，诸多头部带货主播深陷泥潭。辛巴，李佳琪，薇娅等因为产品质量，税务等各种问题被迫退圈，而罗永浩也正巧从带货届功成身退。在这个顶流缺位、流量外溢的真空期，东方甄选作为知识型主播和助农绿色直播间成功破圈。 6月7日，观众潮水般涌入东方甄选直播间，粉丝数量在此后的两周内暴涨至2000万。之后的6.18在罗永浩缺席的情况下一举在抖音拿下榜首，奠定了新带货一哥的地位。并在之后连续三个月登顶抖音直播带货榜榜首。 文化底蕴和共情交流 “穿正常的衣服，正常的脸，没有宝宝们、集美们这种无聊词语，认真卖货，穿插教单词，表达能力都很强”就是董宇辉给观众留下的第一印象。尽管和当今带货届的风格格格不入，但是这种朴素大方清流路线，反而赢得了观众的好感。 董宇辉凭借着西北人率真的性格，和娓娓道来的叙事风格，打动了一批批的观众的心。当讲到《苏东坡传》时谈到了自己的弟弟：“他是个长相普通，脾气温和的人，我很幸运有这样一个弟弟，就像苏轼很幸运有苏辙，用一生时间来保护自己的哥哥。””。观众纷纷表示：“真的戳到我，我是做乙方的。”，“看哭了”，“不焦虑了”。董宇辉的谈心让都市中一颗颗浮躁的心静了下来，也给孤独的人精神上的陪伴和共鸣，就像30年来在新东方教室中的学生一样。 对此，观众纷纷表示：“上连结”“买它、买它”。 除了董宇辉，新东方还有千千万万个董宇辉。顿顿，明明，中灿，冯冯等其他新东方科班出身的老师，都很快获得了观众和流量的认可。所以可以看到当董宇辉休假的时候，新东方依然能够保持稳定的GMV。 未来，随着新东方启动“归巢计划”，越来越多的新东方老师返聘，其中主播岗位被列在最 前位；可以看到越来越多的“董宇辉”将加入到东方甄选直播带货的“家族”中来，为观众带来更多的内容和看点。 GMV节节攀升 从开播到去年12月底，东方甄选主站GMV基本都维持在3000万以上的，算上图书，生活，酒水在合计在4500万左右。而在户外场景直播日流量能冲到6000万以上（最近一次海南周年庆更是上亿）。这意味着如果按照30%的GMV利润转换率来看，直播日平均的收入都在1200万以上。销售转换率一直稳步爬升，说明客户对产品的质量认可，复购率上升。由于东方甄选的带货主播全部是自建团队，产品也是自由产品，花在坑位费和提成利润少很多。 新东方产品其实也不复杂，在销售前10的商品中，自营商品占8席，销售额占比约 14%，尤其是烤肠产品，以 5,397 万元总销售额遥居榜首。从复购频率来看。仅就数据来看目前主要的瓶颈在于产能端，部分农副产品售罄后未能及时补库，但明星 SKU 烤肠、蓝莓原浆、沙棘果汁、鸡胸肉等凭借优秀的产品质量保证了复购率不下滑。 东方甄选和普通带货MCN的最大区别就是自有品牌。这很大程度上保证了产品的质量和发货的时间。传统达人带货的方式为“工厂→品牌商→达人→直播电商平台→消费者”，达人提供流量，品牌商提供产品。达人直播提供更多的潜在转化用户，并提供商品线取广告费和交易佣金费。换句话说，达人只是产品的媒介，和产品本身是割离的。这也导致了像辛巴燕窝这类丑闻的频发。而一旦丑闻发酵消费者便会闻风而去，之前直播将的热度积累便付之一炬。 而东方甄选自营品则是将链条压缩至“工厂→东方甄选→消费者”，东方甄选直接参与工厂的管理运营，在质量上能够把控过关。东方甄选能在选品上选择更高单价的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了品牌用户留存。因为东方甄选通过自建主播团队省去了大量的主播成本，自带流量也不需要打广告，而在这两个环节节省下为原材料留下了空间。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 金持有文中新东方在线长仓。 关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师。
探索区域性次高端白酒消费升级浪潮
【 白酒行業 】探索区域性次高端白酒消费升级浪潮 1). 疫情后消费聚会场景复甦 及 2). 整体经济复甦 都为白酒行业带来良好修复机遇。 2021-2022年， 白酒消费一直受到疫情(经济冲撃及消费聚会场景)两重影响。婚姻宴请次数及规模受到疫情管控影响， 而商务用酒同时受到经济活动转差而影响。随着 二十条的优化疫情防控政策， 市场都开始对于商务用酒及宴请的回归都开始有所期望。 但于选股的同时， 需要留意部份酒企可能会正进行库存消化的调整期。 2). 次高端价格带($300-$800) 扩容空间整体较高端 ($800>) 更大，高端品牌确定性较高。 白酒行业内的分类主要包括 1). 价格带 (高端/ 次高端/ 中高端/低端) 及 2). 地区分布 (地区性/ 全国性) 白酒进行简单的分类。 次高端 ($300-$800) 价格带现正处于向中高端/低端获取份额状况， 所以次高端产品市场扩大空间都相对较大。但次高端的全国化程度较低， 所以主要是要根据各个地区的经济发展情况进行由上向下选择个股。 图一： 次高端价格带未来仍有较大空间 众多地区性次高端白酒中，目前山西省及安徽省消费升级的潜力较大。 全国性白酒: 在众多的白酒企业中， 目前仅有贵州茅台/ 五粮液 比较合适被称为全国性范围白酒。而且全国性白酒企业一般都集中于高端($800>) 产品， 所以全国性白酒较多受到整体宏观经济影响较大。部份新兴高端白酒 (例如: 鬼酒鬼 内参) 受到疫情对于消费场景影响较大，出现库存累积需要时间处理。 地区性白酒: 主要的白酒企业都是主要集中于个别区域经营。 ....
一波三折的药明生物回归基本面分析
医药外包机构 (CXO) 药明生物 (2269) 的股东于2022年可说是一波三折，自2021年7 月药物评估中心 (CDE) 发布了指南提倡临床试验标准升级后，股价便从高位开始回落，至今回调最大幅度有逾七成。正当市场担忧临床试验的政策收紧将影响CXO订单的需求时，同年10月间有部分国内生物科技企业开始被美国列入黑名单，令逾半收入来自海外药企的药明生物成为中美关系转差的指标之一。去年2月8日公司亦突然被列入未经核实清单 (UVL)，管制了公司在美国方面产能相关的采购渠道，更加恶化了中美关系对此全球化的CXO企业影响。自此公司股价与中美关系消息的敏感度可说是大大提高，去年9 月美国总统拜登支持本土生物医药供应链20亿美元的投资计划亦成为了巨大的不利消息，使股价再创新低。可见中美关系这些不确定性极高的政治因素，令股价表现变得非常波动，笔者因此曾把仓位全清，但现已重新投资并想藉此探讨一下药明生物的投资价值。 新冠疫情为CXO 企业带来于抗疫产品研发及生产相关的大型订单，使部分公司近年的收入增长大幅提升。然而，亦有部分公司因为国内疫情严峻导致临床实验进度慢于预期，可见行内的业绩情况会有分化的现象。现时全球疫情变得可控，中国最近的防疫政策亦变得开放，新冠疫情相关的收入将会逐渐减少，CXO行业将进入正常化阶段。同时，药明生物早前位于上海及无锡的公司已陆续于UVL上移除，中美关系的疑虑暂告一段落，市场或可回归基本面分析。 稳定而有质量的业绩交付 药明生物是近年港股医疗保健相关板块中基本面最稳定的股票之一，公司至今有逾六成的复合年增长率，而且稳定的利润率表现及说到做到的管理层指引亦是公司吸引之处。公司过往受疫情影响为正面居多，高基数的历史数据将使未来业绩增速推至放缓现象，并进入正常化阶段，暂时管理层相信药明生物今年将仍可维持三成半以上的增长。值得留意的是，今年疫情相关的收入占比将低于一成，换句话说非疫情相关业务的增长将逾六成，可见药明生物的增长点纵使于高基数的背景下仍可顺利进入正常化阶段。 一体化设计的技术平台是公司重要的护城河，从药物发现至生产全流程端到端的开发过程，使公司能够在药物试验非常前期工作 (Investigational New Drug, IND) 时已获取庞大数量的客户，此「Follow-the-molecule」的策略将使客户黏性大大提高，加上当药物进入临床试验阶段后，其高昂的转换成本 (Switching Cost) 亦让客户离开的机会降低，可见一体化技术平台的行业门坎很高。在疫情期间，为客户在DNA至IND的相关项目仅需6个月时间便完成，新冠疫情相关的紧急项目甚至刷新低于3个月的记录，可见公司卓越的执行力将可获得更多客户的信任。成功的交付质量、可靠度及速度的记录，让公司推出的「Win-the-molecule」的外部引入项目策略奏效，提速了临床后期的项目量增长。以收入及产能计划规模计算，药明生物现均是全球三甲之一，随着临床研发项目继续推进，商业化项目 (CMO) 将是未来收入增长的另一重要动力。伴随客户项目上市是「Follow-the-molecule」策略的终点站，最大的里程碑收入及销售分成都是在这个阶段体现，自由现金流转正的时间点亦随之而来。 CDMO 行业增长的顺风 药明生物的业绩增速来自订单变现成收入，产能亦是按照订单所增加，公司产能规模于短短3年由疫情前五万多升生物药产能，提升至去年的二十多万升，未来将规划逾五十万升生物药产能 (2026年)。产能及收入规模能够急速地于短时间内追赶海外企业如龙沙 (Lonza)、三星生物等巨头，单从公司把握股价强势的时机而多次进行配股，累积金额逾数十亿美元可见，管理层的融资能力不容忽视。 除此之外，随着最近许多生物技术公司因为开源节流而宣布剥离/停用其制造工厂，药明生物于疫情发生至今已并购了多个厂房。包括拜耳 (Bayer) 德国原液生产基地、辉瑞 (Pfizer) 杭州原液及制剂生产基地，国内的苏桥生物、科望医药及和铂医药 (2142) 的位于苏州的厂房。管理层曾指出，海外收购厂房只是建厂三至四成的成本。现时的放缓的融资环境将药企把资源投放在研发上，并减少重资产的投资，对于CXO的依赖度将可提升。药明生物现正改善的自由现金流，将可让公司在业务拓展方面 (并购) 更有本钱，同时回购股份提升价值。 总结 纵使医药行业近年受政策、疫情及中美关系所影响深远，随着政策转趋常态化及温和化，笔者认为国内药企的竞争力将会慢慢浮现。如去年年尾科伦药业 (002422) 子公司科伦博泰以总价值93亿美元历史新高的海外授权金额，与海外大型药企默沙东达成合作多项管线中正临床前研发的ADC (抗体偶联) 项目，可说是对国内药企发展的重大认同。相信国内医药行业融资的情况亦将随着疫情过去而慢慢复苏，同时重磅项目如治疗阿兹海默症的药物 (渤健Biogen/卫材Eisai、礼来Eli Lilly等) 、双抗/ADC等获批，届时外包行业的需求将可持续增长，因此笔者仍然相信药明生物的盈利能力可持续表现。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有药明生物长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo)...
从「拥硅为王」到「拥砂为王」－ 石英砂成2023年新宠？
从「拥硅为王」到「拥砂为王」－石英砂成2023年新宠？ 新能源最近面临一波猛烈调整，和2022年三四月有点类似，而且是无差别的下跌。无论是业绩很好的储能，还是进入降价周期性的主链公司。每年都会有一段时间是新能源的低潮期，在低潮期的时候，会有很多看空的消息，包括海外需求端的下降、抑或供应端的过剩所带来的价格战，各式各样的负面逻辑让大家演绎。光伏上游硅料由于2021年落实扩产的大部分于2022年12月陆续投产，因而供应快速增加令价格出现断崖式下跌，由最高位每公斤300元，短短几星期内跌近3成至每公斤200元。硅料早2年一直处于紧缺阶段，导致硅料占据了行业绝大部分利润，2023年大部分子板块都处于过剩的情 况，很难再会有「量价齐升」的故事出现，于是笔者尝试从供需角度探讨一个较少人讨论、而仍然处于供需紧平衡的周期性板块 － 石英砂。 石英材料产业链上游主要包括高纯石英砂，中游主要包括石英管、石英棒、石英环和石英锭，下游主要应用范围包括(1) 光纤、(2) 光源、(3) 半导体、(4) 光伏和 (5) 光学等领域。目前，石英砂提纯技术壁垒较高，是石英材料生产企业的核心竞争力。 高纯石英砂在光伏领域的应用主要涉及石英坩埚的制造，主要应用于硅片领域。硅片分为单晶和多晶，单晶硅片又分为 N 型和 P 型。根据中国光伏行业协会CPIA显示，2020 年 P 型单晶硅片市场占比达 90%，为当前市场主流，N 型单晶硅片约 4%。虽然仍有一定提升空间， 但 P 型单晶电池平均转换效率已接近极限。而 N 型单晶电池技术转换效率有望从目前的 24%左右提升至接近 26%，提升潜力较大，有望成为下一代主流技术路线。与 P 型硅片相比，N 型硅片对于高纯石英砂以及部分辅材的纯度要求更高，且石英坩埚消耗速度更快。P 型电池向 N 型电池的转换将提升石英坩埚的需求量，进一步为高纯石英砂的需求增长打开空间。 石英砂的纯度是影响石英坩埚质量的重要因素，内层砂要求更为严格。石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，其作用是在高温下盛装硅液，并防止杂质进入硅液。在拉制单晶硅时，石英坩埚需持续在 1,400 度以上高温中工作。光伏坩埚用石英砂分为内层砂与外层砂。如果石英砂纯度太低，在高温熔制过程中越容易产生黑点气泡，严重影响硅棒甚至硅片耐用程度。用作内层砂时，长时间处于高温环境下会使石英坩埚内壁所含气泡受热释放，从而影响到单晶硅片生产的稳定性和成功率。因此内层砂对石英砂的纯度要求更高，价格也更高。光伏坩埚使用的高纯石英砂门坎较高，需要同时满足（1）矿源质量和（2）提纯技术两方面的要求，美国尤利明 (Unimin) 及挪威 TQC 具备供给高纯石英砂的能力，主要源自其共同开采 Spruce Pine（位于美国卡罗莱纳州的一个石英矿），该矿源具备稀缺性。石英股份在矿源储备及提纯技术方面均具备竞争优势，能够提供高纯石英砂，而中小企业较难扩产且质量较难保证，导致供给端存在一定的稀缺性。 硅片成本主要由硅料与非硅成本构成，硅料成本为主要成本（占9成），非硅成本为次要成本（占1成）。在拉晶环节，倘若石英坩埚出现质量问题，会造成单根单晶硅棒报废，直接损失在 5 万元以上，一只坩埚可拉制 8 根左右硅棒，还将造成其他本批次非硅成本的 上升，如出现漏硅，将影响热场，造成的损失更为巨大，远高于单价不足 0.3 万 元的石英坩埚。因此，考虑到高纯石英砂（即石英坩埚）占下游硅片的成本占比只有 1%左右，石英砂涨价对下游成本影响较小，在优先保障生产安全质量的考虑下，下游企业倾向于尽可能使用质量较优的高纯石英砂。...
逆袭中的中国生物药 – 浅谈康方生物 （9926）
逆袭中的中国生物药 – 浅谈康方生物（9926） 浅谈生物药 本周港股市场表现平平，没能做到在经济衰退的阴霾下独善其身。 然而康方生物，百济神州，康宁杰瑞等创新药个股却保持了较强的韧性。 笔者认为，除了这些公司都发布了重要的临床数据（康方AK112，104，百济泽布替尼和伊布替尼的头对头，康宁杰瑞KN024和曲妥珠的头对头）和销售数据，给大家在基本面上带来了盼头，也稳定了市场的情绪。 浅谈康方生物 其中康方生物最具代表性，半年来股价稳步上涨近2.3倍。 而其稳的关键，就在于通过几笔真金白银的“买卖”，让大家认识到了生物药不只是讲故事画饼充饥。 比如AK104在上市几个月就完成了3亿元人民币的销售额，并在近期抛出了明年10亿人民币的指引。 比如之后宣布海外50亿美金的商业授权。 与其他生物药相比，康方的管线更加精炼，研发支出也小于百济，信达等头部生物药企业。 如果做得快在23年就有机会做到收支平衡（Break-even）。 这就把康方和其他纯粹概念炒作类的股票做出了区分，也给了股价有力的支撑。 浅谈康方 AK112海外50亿大单 2022年12月6日，康方生物将旗下AK112（依沃西）以总计50亿美元（首付5亿美元）的代价，授权给Summit Therapeutics在海外商业化。 康方生物将收到销售净额的低双位数比例的提成。 市场对于这笔交易反应剧烈，第二日盘前便打出一个43%涨幅的缺口，虽然之后有所回撤但之后几日的走势在市场整体走弱的情况下依然坚挺。 市场的兴奋不是没有道理，康方的这笔交易打破了中国医药生物市场最高的海外授权里程碑记录。 加上康方本身AK104未来12个月50亿销售指引的余温还在，在全球经济衰退的阴霾中依然领涨生物药板块，也给寒冬中的港股市场带来一丝温暖。 关于这笔交易，市场质疑有两点。 一是Summit没有研发成功案例（track record），二是Summit似乎充足的资金支持这笔交易。 关于研发方面，Summit研发管线单薄，目前有一款临床前的碳青霉抗生素SMT-738和发现阶段的非小球细胞癌药SMT112。 他于 2009 年 2 月至 2015 年 5 月担任 Pharmacyclics 的首席执行官。 在此期间，他领导了 2011 年与强生就 ibrutinib 进行的价值数百万美元的合作和许可交易，以及 2015 年 Pharmacyclics 的出售以 210 亿美元的价格出售给 AbbVie，这是全球生物技术行业最大的交易之一。 至于经费，是由Duggan自掏腰包借贷给公司支付，目在 5 亿美元的预付款中，3 亿美元将在交易公告之日起 15...
家电行业受惠于地产行业周期复苏预期
2022年1-10月份家电销售按年下跌约双位数，其中一个较重要因素为新房交付下降所影响。随着房地产政策面改善，我们相信地产端家电需求将会迎来改善。另外，疫情防控减轻也会对线下零售消费改善。 根据中国电子报数据，中国家电行业外销占比达到44%。所以同时需要注意出口额按年减少影响。 以下为家电内销以及外销近况: 内销: 家电需求预期复苏主要因素 房地产政策提出保交楼，从而带动家电需求 测算新房交付占中国白电(空调，冰箱，洗衣机等)需求约20-30%。2022年1-10月份累计房地产竣工交付按年下跌约20%，导致整体家电行业销量下降。随着房地产交付恢复将会利好白电需求。 经济复苏以及疫情管控减轻将会带动家电存量替代需求 存量替代需求测算占整体白电需求约70-80%，现时家电销售管道依赖于线下消费程度不轻。随着经济改善以及线下销售恢复，将会利好白电需求。 外销: 外销家电出口数据出现回落 按照海关总署数据，家电出口数据于2022年较2020/2021年高基数下出现回落。2022年1-10月份空调/ 冰箱/ 洗衣机出口量累计按年分别下跌约12.2%/ 20.2%/ 8.0%。将会持续对出口业务较多企业带来压力。内销: 传统白电 (空调等等) 与地产周期整体相关性高。 图表一: 地产周期与空调需求 房地产政策提出保交房地产政策提出保交楼，将带动家电需求 地产政策提出保交楼，将带动家电需求 家电行业整体比较受到两大因素影响 1). 房地产交付影响 (新房需求) 2). 整体经济状况 (存量替代需求)。整体我们认为房地产项目交付大概贡献约20-30%左右的需求，虽然部份家电类别 例如: 比较耐用的灶可能新房贡献更高 。但整体三大白电 (冰箱, 空调, 洗衣机) 类别行业占比较大，所以了解白电需求变化意义更大。例如: 2022年1-10月份数据显示，房地产竣工累计按年下跌约20%。白色家电的销量也同样受到此因素而影响，但由于主要需求仍然来自于存量替代所以整体影响相对较小 。相反，如果地产端家电需求恢复能够为整体家电需求提升额外带动。 测算新房交付占白家电需求约为30% 图表二: 测算新房交付占白家电需求约为30% 存量家电替代需求稳定行业销量: 根据2022年1-10月销售资料， 中国白色家电需求较房地产竣工变化为平稳。相信主要由于存量需求所带来贡献。白电销量相对较稳定。根据产业在线2022年1-10月份数据显示，主要白电 (包括: 冰箱, 空调, 洗衣机) 销量按年分别为-4%/ 0%/ -8%。但全国房地产竣工累计下跌较快。根据wind 数据显示, 2022年1-10月份全国房地产竣工累计同比下跌约接近20%。如果按照以上新房贡献需求占比测算，可以推测到目前核心的替代需求变化其实不大。 政策方向支持保交楼，...
绝地求生中的智能手机电子供货商
国内手机出货量自2021年起再次持续出现负增长情况，今年出货量下降速度甚至可以用大幅下滑来形容。现时国产手机已经进入最艰难的下行周期中，内地市场正面临着巨大的清库存压力，海外市场亦受到一定的当地政府限制，可见海外手机厂商如苹果公司 (AAPL) 正获取更大的市场份额。自从去年部份OEM提价后消费反应疲弱，各大智能手机正缺乏突破性创新的功能，加上受着国内反复的疫情所影响，经济衰退的前景令OEM已削减今年下半年的订单，看跌前景基本是成为市场的共识。在缺少催化剂的情况下，国内手机市场于今年第4季出现明显复苏的机会非常微。 #比亞迪電子 智能手机市场现时正值寒冬的周期，二十多月以上的换机周期令手机厂清库存需要以降价配合，出货量持续低潮将难以支撑业绩表现，因此大部分智慧手机相关公司的盈利都出现了大幅下滑。在智慧手机近年渗透率持续维持于九成以上的高度饱和状态，为求寻找新的增长动力，苹果公司及小米集团 (1810) 去年纷纷走出来宣布要造车，而笔者则对最近第3季度业绩优异的比亚迪电子 (0285) 有兴趣，其公司汽车相关业务最近成为了其中重大驱动因素。比亚迪电子近几个季度的净利润持续改善，虽然现时业绩仍没回到2021年上半年的水平，但可见除了Android外，北美客户端、AIoT、汽车等细分市场都实现了同比和环比正增长，如手机业务出现持续复苏迹象，公司价值将可比过往更高。 母公司强势交付量为汽车电动化年代打好基础 比亚迪电子是比亚迪 (1211) 的控股子公司，前身是母公司旗下的手机零部件及模块部门，现时公司主要业务为结构件生产、整机组装服务。公司设备产线具备一定柔性生产能力，最鲜为人知的是公司于疫情期间短时间产出防疫产品，曾单日产出亿件口罩的生产力，并于2020年赚逾十亿人民币的利润。快速规模化的灵活设备产线成功为比亚迪电子带来如三星、华为、小米及苹果等多元化客户网络，涉及业务有手机金属结构件、手机玻璃背盖、手机整机组装、iPad 平板组装等。 在汽车智能业务方面，比亚迪电子过去多年来一直以Tier-2角色间接供货给外部的客户如Nvidia (NVDA)、Continental、Harman及Bosch等大企业，如4G、5G信息模块及车载通讯终端系统等，而母公司比亚迪方面则自2015起开始提供DiLink座舱信息娱乐产品，整体收入占比低于5%，对公司业绩影响有限。比亚迪近年电动车发展非常成功，打造了性价比高的「王朝」及「海洋」系列，新能源车销量由今年年头的十万量上升至今年9月达二十万的水平。随着母公司产量持续释放，比亚迪电子智能驾驶相关产品亦将会陆续量产，公司今年第3季度的新能源汽车业务增长同比翻近三倍，可见趋势强劲，收入占比今年有望提升至一成以上。比亚迪电子由此前主要与外部客户合作，转向至与母公司的深度合作，今年11月比亚迪电子更上调了与母公司关联交易的年度上限，未来两年的调整有逾倍上升，反映公司对电动汽车新业务的增长潜力有一定期望。 除了积极拓展多媒体中控系统外，公司正加大其他核心产品的布局，如智能座舱、智慧驾驶方面等，务求令汽车智能业务产品变得多元化。公司未来一年内将会有多个产品实现量产，包括仪表板、USB 模块、智能驾驶解决方案、头枕和扶手显示器、制动安全控制系统和组合充电系统等，主要都是对母公司比亚迪供货。目前比亚迪电子对于电动车单车价值约为人民币三千元，随着产品陆续量产，其价值有望提升至逾万元以上，相信届时毛利率可比现时手机组装业务更高，汽车相关业务收入占比提升将可给予公司利润率提升的空间。 总结 虽然现时Andriod业务方面仍然疲弱，但比亚迪电子最近数季业绩有见底迹象，九个月至今Andriod收入贡献已从去年逾四成水平下降约一成，过剩的智能手机产能将可转至汽车相关领域，以暂时毛利率改善的形势，反映产能利用率正陆续回升。随着母公司比亚迪推出更高端智慧化的车款，单车收入规模将有一定想象空间，加上其他智能产品业务如户储及电子雾化产品亦正在孵化，以比亚迪电子具备10多年的软硬件集成及电子组件组装能力，笔者相信持续改善的盈利能力将可给予比亚迪电子一个重估的机会。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有苹果公司及比亚迪的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
科技巨头集体布局！AIGC新赛道又是什么？
科技新赛道AIGC陆续受资本市场关注。首先是今年8月，美国科罗拉多州举办的新兴数字艺术家竞赛中，没有绘画基础的参赛者提交AIGC绘画作品《太空歌剧院》，结果却获得比赛「数字艺术/数字修饰照片」一等奖，引起业内风波。其后AIGC领域融资规模快速扩张，甚至已经跑出几家估值超10亿美元的独角兽公司，例如主打文字生成的AIGC公司Jasper.AI在10月份宣布完成1.25亿美元的A轮融资，估值达15亿美元。Stability AI亦宣布获得1亿美元，公司会继续研发用于生成图片、语言、视频的AI生成模型，投后估值达10亿美元。AIGC赛道火爆不仅得益于技术进步、商业应用广泛和需求增长，还归功于赛道还处早期阶段。 从 Web 1.0 的单向信息传递的「只读」模式到 Web 2.0 的人与人通过网络双向沟通交流的「交互」模式，内容的需求在不断增加。为了满足这需求，同时也因互联网发展，内容的生成从单一的 PGC (Professional Generated Content) 演变到现在的UGC (User Generated Content) 并占据了主要市场。Youtube、Instagram、抖音、快手、B站上有大量的内容来自于UGC创作者。当我们迈入 Web3.0 时代，人工智能形成人与机器网络的全面链接，内容消费需求飞速增长，UGC/PGC的内容生成方式将难以匹配扩张的需求。AIGC(AI Generated Content)利用人工智能学习知识图谱、自动生成，在内容的创作为人类提供协助或是完全由AI产生内容，不仅能说明提高内容生成的效率，还能提高内容的多样性。 AIGC 已被广泛应用在文字、图像、音频生成当中，一些企业已经实现较好的商业化。随着AIGC技术的发展，其应用层面将会扩大。AIGC生成文字目前主要被应用于新闻的撰写、给定格式的撰写以及风格改写。其中有刚刚提到的Jasper AI，其成立于2021年，是一个AI内容平台，允许使用者利用 AI来创作内容，多用于商业范畴中。用户可以通过文字描述让Jasper说明完成文章的创作、创建广告话术。通过Jasper用户可以寻找创作思路、高效完成文案、突破语言壁垒，而不会存在抄袭的嫌疑。目前，Jasper拥有超过7万名客户，包括 Airbnb、Ibm 等企业。仅2021 年便创造 4000 万美元收入。多位业内人士均表示，以往AIGC技术主要应用在文字处理领域，近年来随着Deep Machine Learning模型的成熟与普及，AIGC的技术有了本质的突破，而资本市场对新技术的突破是非常敏锐的。 从PGC/UGC再到 AIGC，AIGC能让人类突破内容生产力枷锁，高效率生成高质量内容，让人类进入到真正的元宇宙之中。若要AIGC能够满足元宇宙的需求，独立完成高质量、高精度的内容，AIGC技术层面还需要一定的发展，我们可以分为软硬件两个层面看，软件层面主要包括自然语言处理技术、AIGC生成算法模型和数据集，硬件层面主要是算力、通信网路。从主题投资的角度看，区块链、元宇宙、Web3均描述了数字经济时代中宏大的应用场景，而去年被资本市场关注的虚拟人、NFT 等只是其中的具体应用之一。AIGC 将是推动数字经济从 Web2 向 Web3 升级的重要生产力工具：一方面，其对现有的杀手级应用——短视频、游戏等具有颠覆式影响，或进一步扩大内容量、提高成瘾性，同时对社交和广告提供新的工具；另一方面，Web3开放的价值观下，UGC、AIGC 的内容会更具吸引力，二次创作的浪潮将来临。目前AIGC已成为硅谷最新热门方向，国内一级市场、互联网大厂等对 AIGC 应用关注度也在快速提升。 笔者今日主要介绍A股近150亿市值的元宇宙布局公司－昆仑万维（300418）于 2008 年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015 年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资Opera、Grinder、闲徕互娱等公司，实现社交、信息等业务的横向扩张，2019 年已形成全球游戏研运一体化，休闲娱乐多元化布局。2020 年开始，公司开始全球化市场布局，以互联网平台化为战略定位，进一步收购 Opera、Star Group 等公司，布局音讯社交、元宇宙等新兴业务，不断强化全球互联网流量巨头地位，全面提升海内外影响力。 公司致力于成为全球领先的综合互联网平台型公司，提供社交、信息、娱乐等信息化服务。主要由五大业务板块构成：信息分发平台（Opera）+语音社交平台 （Star...
【 信創 板塊】IT行業隨著政策推出，預計會出現回暖狀況
【 信创 板块】IT行业随着政策推出，预计会出现回暖状况 随着近期政策落地，信创相关产业投入预计将会迎来加速期。本轮行业周期回暖相信主要来自于几个方面, 包括： 1). 传闻政府对于央企国企设备国产完全替代时间表，而且需要于2023年开始每季向国资委进行进度汇报。2). 国务院政务大数据加快建设。 3). 医疗以及教育行业对于系统推出贴息政策。 IT行业近期催化因素： IT 信创 产业替代时间表： 最近网上传闻国资委已经于2022年9月底下发79号文，全面指导国资内信创行业发展。 要求到2027年央企及国企100%完成国产信创替代， 当中范围涉及到芯片，基础软件，操作系统，中间件等领域。用友最近会议提到部份国企央企也主动询问及ERP系统替代海外厂商的可行性，所以整体相信传闻的可靠性不低。 按季度跟进国产设备替换进展传闻： 规定所有企业在2022年11月份基本计划上报替换的系统。 2023年起每季度向国资委进行汇报。 政务大数据体系建设加快: 2022年10月28号，国务院办公厅印发<<全国一体化政务大数据体系建设指南>> 。政策档提及于2023年底前全国一体化政务大数据体系初步完成，相信会对于大数据体系建设需求会加快从而利好相关的云转型/数据管理服务供货商。 现时政务大数据存在问题包括： 政务数据统筹管理机制有待完善。 政务数据共享供需对接不够充。 包括: 数据目录不完整, 共享制度不完备, 供需不匹配。 政务数据支撑应用水平亟待提升。包括: 政务云资源使用率不高，缺乏一体化运营机制。 政务数据标准规范体系尚不健全。 在数据开发利用时，需要投入大量人力财力对数据进行清洗、比对，大幅增加运营成本，亟需完善全国统一的政务数据标准、提升数据质量。 政务大数据建设目标： 2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数据目录管理、数据归集、数据治理、大数据分析、安全防护等能力，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。 医疗及教育行业个别政策推动数字化: 配合政府推出贴息贷款政策学校进行设备更新。2022 年 9 月 13 日，教育部司局发布函件《关于抓紧做好项目储备工作的预通知》拟对职业院校、高等学校设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策。 11月9日，国家卫健委联合中医药局和疾控局发布《“十四五”全民健康信息化规划》。当中提出到二级以上医院基本实现院内医疗服务信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享”发展目标。 信创行业渗透率情况： 以2020年信创产业细分产业链国产化率数据显示，CPU以及操作系统国产渗透率相对较低。所以于国产化替代的过程中，国产替代潜在利好相对更大。但由于相关子版块的国产信创发展属于较早期，相对在选股的确定性较低。 1. 国产芯片渗透率低，但投资确定性较低： 根据2021年数据，国产CPU渗透率大概在10%左右。各个国产厂商之间差异比较大，例如架构的不同： 海光（x86），海思及飞腾(ARM)，龙芯（Loong Arch）；而且规模化率现时都较低，所以投资的确定性都较低。国产芯片受到国外制裁(例如: EDA软件工具/ 晶圆制造供应链) 的影响可能性较大，所以我们相对比较看好确定性较高ERP软件子版块。 注：这里国产...
【创新药板块】药企面临数年集采后的行业修正期
【 创新药 板块】药企面临数年集采后的行业修正期 「带量采购」一词自2018年起变得常态化，接二连三的国家组织药品集采持续频密地进行，现时已完成了第七批的药品集采工作。虽然从降价幅度来看，每批集采中选结果的平均降价看似已出现「缓和」迹象，这些被逼提速转型创新的传统药企因为疫情的阻挠，暂时仍未完全走出带量采购的负面影响。当年由中生制药 (1177) 的「润众」恩替卡韦被降价九成揭起此重大医改的序幕，这款曾挤身全球抗病毒药物头十的乙型肝炎药品从此要「以量换价」，润众的销售额由当时30多亿元人民币下降至现时不到10亿元，可见「以量换价」的故事并不容易实现。现时转型创新的方向已是不归路，可是中生制药选择的散弹枪式推出创新药至今仍未能推动业绩反弹至昔日水平。 创新药物过往进入医保后，将可进入医院用药目录，降低进院门坎并加速进院效率，是药品销售提速的重要方法之一。然而，随着 创新药 品上市加速，国家医保谈判亦步入常态化，为了避免高价药品过份地占据医保基金支出的现象，创新药物也要面对医保谈判后降价的风险，「以量换价」的故事同样地发生在创新药物上。 近年最热门的创新药物是抗肿瘤的PD-1及PD-L1抑制剂，现时国内市场上已有13款PD-1或PD-L1的产品上市 (9款国产)。随着此赛道竞争愈演愈烈，多个同类产品已降价并纳入医保目录，「内卷」的情况开始加剧，在同质化越来越严重的竞争格局下，各个药企纷纷试图通过增加适应症布局，拓宽适用患者人群范围，从而横向拓展市场范围。而海外市场布局是产品后续增长的重要动力，可是「内卷」的情况或会燃烧其他国家，尤其美国这个在药品发展方面最为先进的市场，因此当地药监局FDA亦作出对应部署，收紧新药审查政策，使主要原以中国患者资料申报上市的PD-1或PD-L1药物或要被腰斩。 出海先行者 – 百济神州 百济神州 (6160) 是国产创新药能够在美国上市并较成功的出海例子，亦是暂时国内生物科技公司海外部署较先行的第一梯队。这间成立于2010年的生物科技公司主要研发肿瘤创新药物，早于2013年开始部署的BTK (泽希替尼, 商品名: 百悦泽)、PD-1 (替雷利珠单抗, 商品名: 百泽安) 及PARP (帕米帕利, 商品名: 百汇泽) 抑制剂都是公司主要研发并正在放量的药物。 百悦泽 (BRUKINSA) 是首个实现中美上市的国产BTK抑制剂，此第二代BTK抑制剂早于2019年11月于美国率先获批上市，现时已在逾50个市场上获批，包括美国、加拿大及墨西哥等美洲国家，以及欧盟、英国等地，现时在美国、中国及欧盟以外仍有逾40项上市申请，当中涉及30多个国家及地区，可见百悦泽的市场空间仍然很大。最近百济神州为百悦泽所展开的APLINE研究亦取得阶段性成果，这个针对临床巨有统治地位的伊布替尼BTK抑制剂的头对头临床研究成功证明同类最优潜力，为百悦泽未来国际化打下重要基础。值得留意的是，现时百悦泽是国内同类BTK治疗费用最低，且销售额增长速度最快的药物，相信利用着较佳的临床效益或可成为国内市占率最高的BTK抑制剂，加上国际化部署，此药的销售峰值或可逾过百美億元。 出海第二动力来自合作模式 百济神州主张自主研发及合作开发的商业模式，早已与国内及海外全球多间领先药企展开产品合作，并引进多款药品在中国获批及进行商业化，可见公司在国际化上的部署比国内药企进展要快。公司第二款重点药物百泽安为国产PD-1第一梯队 (第4款国产)，起初销售额由于缺乏市场较大的适应症获批而并不显眼，随着去年相关肺癌及肝癌等适应症获批，百泽安是现时于国内适应症获批数量最多的PD-1药物，同时销售额亦已赶及信达生物 (1801) 国产第二的达伯舒，随着今年医保谈判后，相信销量可持续上升势头。此外，去年公司亦与海外领先药企诺华 (NVS) 合作发展百泽安，将于北美、日本、欧盟及其他6个欧洲国家进行开发及商业化，去年9月已向美国FDA递交食管鳞癌上申请，该临床试验近四成患者在中国以外招募，并覆盖多个美国临床试验中心，期望在政策收紧的背景下，仍可成为美国首款获批的国产PD-1抑制剂。 总结 现时医药行业正进入医改后的修正期，国内头部创新药企的价值亦在慢慢浮现出来，在国内竞争渐趋激烈的背景下，持续创新及海外拓展成为不可或缺的部署。百济神州过往形象具争议性，是国内创新药企中烧钱规模最大的公司，2017年至今亏损逾数百亿元人民币，季度净亏损的状况未有明显的增速改善，是其中转型成为生物制药公司的重要绊脚石。现时两头马车百悦泽及百泽安的销售额正在提速，而海外的部署不论于规模及进展亦渐入佳境，笔者仍期待百济神州随着规模效应带来收支平衡的一天。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有百济神州的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理 延伸閱讀︰重塑中的美股醫療板塊 – 藥企 緊貼每日大市走勢，環球金融局勢，記得訂閱【C基金】Youtube直播頻道 🔔