光伏革命2.0: 蓝海市场HJT电池技术蓄势待发

光伏产业链大致可分为上中下游三个环节，上游为硅料以及制成的单晶硅棒、单/多晶硅片，中游则是单/多晶电池、光伏电池组件，下游则包括逆变器、电站EPC系统和运营商。光伏企业一直所追求的并不是收入增速，而是降本增效，因此十多年来各个环节的企业透过不同技术改革，令成本控制得以改善。笔者早前提到的颗粒硅技术（FBR）正是从上游硅料入手，透过硅烷流化床法降低其生产成本，从而降低度电成本(Levelized cost of energy)及提升电站内部收益率。今次笔者尝试从中游电池板块着手，探讨一下电池在成本端中的重要性。 硅料要透过加工方可制成硅片，但硅片生产出来，自身是不能导电，需要把硅片加工做成电池片，才具备光能转化为电能的效果。既然是转化电能，那么转换效率( Conversion Efficiency)最大化就是电池的关键。先简单介绍电池技术改革历史，上一代光伏电池技术是BSF（常规铝背场电池）技术，但受益于PERC（钝化发射极及背局域接触电池）于2017年量产转化效率不断提升，以及设备国产替代进一步降低度电成本，PERC市占率从2017年的15%急速攀升至2020年近9成，且近年来新增产能基本均为PERC技术，PERC凭借更高的转化效率实现了全面替代BSF技术，是当下主流的光伏电池技术，然而HJT（异质结）技术则很有可能是下一代光伏电池新宠。不同的技术路线，制造的工艺并不完全相同，只有清洗制绒、丝网印刷等环节是共同的。 虽然目前PERC电池依然是光伏行业主流，但由于这类电池转换效率提升变得相对困难，已经逐渐进入瓶颈期，HJT电池也被越来越多的光伏厂商视为新一代光伏电池。相较而言，HJT电池具备3方面的优势。一、效率提升潜力高：HJT电池目前已经有24.5%的量产转换效率（现最高为26%），相比PERC最高的23.1%转换效率，亦意味着HJT的出道就已经是PERC电池的巅峰。二、降本空间大：HJT技术把PERC电池的9道工序，简化成了4步（制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极制备），生产流程成本亦有效降低。三、光致衰减率更低：首年衰减约为1.5%（PERC 3%），10年后发电量剩余90%左右(PERC只有80%)。因为是崭新技术，整个光伏产业，颗粒硅、大硅片、薄片化和HJT，都是明显的技术突破趋势，只要HJT产线大规模投产的时候，可能会和182/210mm替代166mm一样，整个行业实现快速的转换。所以HJT电池是目前业内最受关注的一个方向。 提到国内光伏设备龙头，当然不能不提迈为股份（300751）。公司起家于上述提到的丝网印刷设备，于任何技术生产线都牵涉在内。经过多年发展，公司主营产品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备（贡献近8成收入），包括核心设备全自动太阳能电池丝网印刷机和自动上片机、红外线干燥炉等生产线配套设备。迈为股份最开始走的是国产替代路线，并且成功打破国外厂商（如日本YAC、德国Singulus 、德国RENA等）垄断，而后反超成为电池领域龙头。2016年，公司在国内光伏电池丝网印刷设备领域的增量市场份额就已经跃居首位。而在PERC时代，迈为股份更是丝印设备领域遥遥领先的龙头企业，2020年其全球市占率超过70%。 上述提到HJT的4道制造工艺，分别是（1）制绒清洗、（2）非晶硅薄膜沉积、（3）TCO制备及（4）电极制备，各工艺对应的设备分别为清洗制绒设备、PECVD设备、PVD/RPD设备、丝网印刷设备，在设备投资额占比分别约15%、50%、20%和15%。当中非晶硅薄膜沉积工序包括本征非晶硅膜和掺杂非晶硅膜的沉积，对于HJT电池，非晶硅薄膜的沉积是该技术的难点之一，也会对电池的性能产生至关重要的影响。另外，TCO制备主要是在电池正背面非晶硅薄膜上沉积一层透明导电膜层，通过该层薄膜实现导电、减反射、保护非晶硅薄膜的作用，在这个工艺环节，迈为股份PVD设备可靠性和性价比优势显著。 迈为股份在稳定自身丝网印刷优势的同时，在HJT核心设备PECVD、PVD环节取得较高市场份额，2019年已具备HJT整线生产能力。通过对量产设备的迭代升级，公司已屡次推动异质结电池可量产转换效率创下新高，最新数据显示（2022年3月）德国哈默林太阳能研究所(ISFH)认证，迈为股份联合澳大利亚金属化技术公司SunDrive利用可量产工艺在166/182mm单晶异质结电池上转换效率达到26.07%，进一步验证异质结电池量产效率在未来跨越26%大关的可行性。 2021年12月，迈为股份宣布称与REC集团 (欧洲最大电池组件制造商) 签订了400MW HJT整线设备订单，公司将供应PECVD、PVD、丝网印刷等HJT电池核心生产设备，用于REC位于新加坡的400MW异质结电池生产线。此次迈为股份的HJT整线设备实现首次出口也意味着公司的HJT设备成功获得国际市场认可。 领先的技术和全面的布局让迈为股份得以领先行业竞争对手，笔者认为迈为股份获得更多异质结设备订单是当前未来 3-5 年可持续增长的关键。近两年，公司向通威、华晟和阿特斯提供了关键的异质结设备（PECVD和PVD），2021 年全市场新增8.1GW，迈为股份拿单5.8GW，销售量来看迈为股份市场份额为72%，客户回馈亦非常正面。在太阳能电池设备行业中由于技术迭代快，笔者认为公司正在组织先发优势，为落后的加入者和同行建立了高门坎是非常重要。 展望未来HJT新增产能情况，从2022年HJT下游扩产来看，东方日升、REC、华晟各有5GW扩产计划；金刚玻璃扩产约2.4GW；明阳、华润、爱康等都有相应的扩产计划。CPIA预计2022年HJT新增产能约30GW，2023年行业内各玩家均将开启HJT大规模扩产，2023年行业扩产有机会达到45GW以上。2022 年HJT扩产规模约30GW，若假设迈为股份市占率70%+，即公司2022年约20GW HJT订单，即光伏主业可达80亿元HJT订单规模。 综合来看，现在全球都在力推洁净能源，光伏产业未来可期，而抓住了光伏电池下一代的主流新技术，迈为股份的下限因而得到了保证，将继续受益于光伏产业景气度进一步的提升。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中迈为股份（300751）上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块

重塑中的美股醫療板塊：生物製劑

引言 医药行业大体可以分为两个部分：大分子药和小分子药。小分子药又称化学药，作用原理是通过抑制细胞间的信号传导，阻止病情恶化。大分子药又称生物制剂，作用原理是通过模仿人体细胞/蛋白质来发挥药效。 从制药业发展伊始，小分子药物一直是使用最广泛的药物，至今仍保持高达90%比例。小分子药最大的优势是其较小的体积能有效地穿透细胞膜到达细胞内靶点。然而，小分子相当混杂，通常与各种脱靶位点结合，产生副作用或毒性。此外，由于存在影响其运输、代谢或消除途径的伴随药物，小分子易于发生药物-药物相互作用。 最重要的是，小分子通常不能发挥靶向蛋白质-蛋白质相互作用——这是生物机器最重要的方面之一。 幸运的是，许多小分子无法解决的问题可以通过更大的部分来解决——生物制剂，它们由生物体产生有机的化合物：包括蛋白质、抗体、激素、修饰的RNA 分子、细胞和基因疗法等。活性生物制剂的开发始于 20 世纪末，并彻底改变了医疗保健世界，成为了小分子药的重要补充。 生物制剂的发展主要集中在21世纪的前二十年。新的治疗方法包括各种类型的抗体和抗体药物偶联物、旨在治疗癌症的 BITE（双特异性 T 细胞接合剂）分子、CAR-T 和 TCR-T 细胞——免疫疗法发展的新步骤，以及溶瘤病毒。融合蛋白、融合肽，修饰的RNA 分子、反义核苷酸和 iRNA 因其控制蛋白质表达的能力而变得越来越流行。 分类 除了胰岛素等少部分直接从生物体中直接提取的生物制剂外，大部分生物制剂都属于重组DNA（mDNA）技术：其中第一类是仿生类生物呀，该类生物药的机理是模仿人体信号蛋白蛋白，最典型的例子是生长激素和胰岛素；第二类是单克隆抗体（mAb），机理是模仿人体免疫系统产生的抗体，典型的例子是艾伯维（ABBV）生产的阿达木单抗（adalimumab），是全球最畅销的生物药也是国内单抗的鼻祖；第三类生物药是融合/重组蛋白，机理是通过重组DNA技术，进而翻译出所需的蛋白质，典型的例子有施贵宝（Bristol-MyersSquibb）开发的奥伦西亚（Orencia） 。单克隆抗体和融合/重组蛋白是目前最普遍的生物药，在临床上和商业化上也取得了不错的成绩。然而为了适应更广泛的病种和开拓更大的市场，生物药。 最暢銷的生物製劑：修美樂（Humira） 最畅销的生物制剂：修美乐（Humira） 艾伯维（ABBV）开发的修美乐（Humira），又称阿达木单抗（adalimumab），无疑是生物制剂中的代表。自2002 年 12 月获得美国食品和药物管理局 (FDA)的初步批准以来，修美乐已成为世界上销量最高的药物。但如此巨大的成功并非一蹴而就，它肯定源于药物的广泛有效性。其适应症范围较广，包括类风湿性关节炎（2003年）、银屑病关节炎（2005 年）和成人克罗恩病（2007 年），需要持续治疗的慢性终生疾病和大量人口的疾病为 Humira 等药物带来了巨大的收入来源。 除此之外，修美乐在商业上的成功还来其自上市以来花费重金研发适应症的拓宽，截至目前已经能覆盖每个病种复杂的适应症类型。他的意义除了拓宽潜在的用户群以外，还能极大的促进医药中介的销售。真正了解药理学的医药中介少之又少，全面的适应症范围让这些中介敢于大胆的销售修美乐于各类的病人，而不用担心“开错药”。如一位医药代表所说：“如果一位风湿病学家可以为超过一半的适应症开药，而胃肠病学家可以为另外几个适应症开药，那么销售代表可以覆盖更大的区域，而无需致电医生。” 新趋势一：癌症mRNA疫苗？ 核酸疫苗正在彻底改变医学界。基于DNA 和 mRNA 的疫苗通过引导体内细胞产生模拟疾病抗原的蛋白质来触发免疫反应。外来蛋白质被免疫系统识别，从而刺激体液和细胞介导的免疫。mRNA 疫苗通过在mRNA 分子进入细胞后立即启动细胞的翻译机制发挥作用，而 DNA 分子必须在开始产生抗原之前穿过核屏障。信使 RNA 疫苗被证明是全球抗击 SARS-CoV-2的关键转折点。自2021 年 8 月FDA 宣布批准首个 COVID-19 疫苗 Pfizer-BioNTech mRNA 疫苗以来，Pfizer和Moderna的mRNA疫苗在历经一年的时间内控制住了疫情，并展现出了高于其他疫苗的有效性。 未来的...

乳製品：高端化釋放增長第二春？

乳製品行業面對的困難及機遇： 乳制品行业于必需消费品的赛道上, 属于市占率比较集中于几家企业。 根据欧睿数据显示, 目前伊利和蒙牛两家企业市占率的总和于常温奶和酸奶产品市场分别达到约80-90%与54.2%的领导地位。 由于中国经济发展阶段已经走过了 ”从0到1起步的人口红利时代” , 而走向 “高质量发展” 的道路。 不同的必需品行业都转向采取 1). 产品横向多元化 和 2). 高端化发展 以扩大市场空间。  国内的乳制品行业也不符例外, 目前乳制品行业发展主要以1). 奶酪产品开拓 和2). 高端低温奶 [替代常温奶] 等等高附加值产品作为目标方向以进一步扩大业务天花板。 虽然我们预计乳制品行业收入增速将会出现小幅放缓, 但行业整体持续向产品高端化发展。 我们认为可以期待的是预计产品高端化所带来的 “利润率提升” , 从而让利润增幅高于收入增长的状态。 1). 低温液态奶替代,将为乳制品行业未来 以国内目前两家乳制品企业 1). 蒙牛 及2). 伊利为例, 收入贡献主要来自于1). 常温液态饮用奶 2). 酸奶, 而1). 奶酪 和2). 低温液态奶(鲜奶) 目前仍然属于初步发展阶段。 目前普遍认为液态奶 “低温化” 为十四五期间行业重点发展方向。 根据中国奶业协会所编制 《中国奶业 [十四五] 战略发展指导意见》 文中提及，在发展超高温灭菌乳的基础上，大力发展巴氏杀菌乳...

新能源风口：迎接电网转型新浪潮

國內電力系統現狀困局 国内电力系统现状困局 为了保障不断增长的能源需求及达到中国政府极力主张的「碳中和」「碳达峰」目标，电力系统不仅在能源输送和供给中发挥极为重要的作用，也承载着维护政府信用、国际形象的重担。然而，新能源装机量的不断攀升令到系统中的 (1)发电侧和 (2) 用电侧频繁发生突发情况，所以升级和建立新型电力系统更是迫在眉睫。 从发电侧角度，笔者认为新能源替代传统火电成为主要能源供应将会是长期确定性最高的趋势之一，但新能源的 (1)可靠性、(2) 波动性和 (3) 稳定性对现有电网构成三大挑战。新能源较长的输送电周期及跨季节的发电不足会陆续加重电力系统的平衡压力；加之，系统中由于大量存在新能源，发电及用电也存在较大波动性，这要求新型电网需要实时对应和平衡。全社会电气设备需求持续增长，尤其在新能源车方面增长，这亦会带来一大问题－高比例的电子设备接入系统网络后，极大可能影响电能质量及电荷状况。 从用电侧角度，随着人均用电水平不断上升，以及能源需求增长，电气设备比例愈来愈高，例如夜间电动车集中充电会造成短暂用电尖峰、或夏天开空调次数多了也会造成传统季节性的用电尖峰等。这些愈来愈频繁的用电进一步提升对电网现代化的整体要求。另一方面，政府于2021年强调的分布式光伏电站铺设使得多元化、灵活化、双向互动的主动型负荷功能贴上了电网升级改造的标签。 纾解困局对策 笔者认为最直接解决当前困局的方法是国家提供资源辅助电网改造升级。电网投资有望呈增长的趋势，南方电网2021年11月份公布《南方电网「十四五」电网发展规划》，明确规划投资金额约6700亿人民币，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省和港澳地区碳达峰、碳中和，另外亦对电网结构性投资的特点会比较突出，即(1) 配用电网的改造升级－即对整个网络及实体设备升级、(2) 智能化信息化的改造升级－即对软件监控保护部分升级及 (3) 特高压输电网络的建设－即建设可以横跨中国「酉电东送」的新型电力输送网络。 国电南瑞角色及位置 国电南瑞（600406）是国家电网体系下专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商，2018至2020年无论营收抑或净利润，同比增速平均都处于15％左右，2021上半年两个指标增速更是达到20%以上。相信投资者会有疑问：国电南瑞在未来凭甚么能够保持15－20％业绩增速呢？笔者尝试从国电南瑞3大业务（占总营收近9成）逐一讨论。 电网改造升级业务 (占总营收50%) 电网是直接面对用户的基础设施，也是连接生产和消费的关键枢纽。中国政府对于新型电网的要求十分明确，新型电网需具备容量裕度，专供能力，装备水平和先进的信息智能化系统。此外，电网改造升级涉及两项主要内容：(1)调度自动化 及(2) 配电自动化。 调度自动化中，电网上的能源需要进行统一调度和分配才能保障大电网的安全，也才能消纳源源不断的新能源上网，并保证电力现货市场的正常运作。新一代调度自动化系统中主要包括国调、省调、地调及网调4个层级，当中涉及各省、各城市之间及虚拟电网的调度，而在省调及国调的高端调度市场上，国电南瑞是中国唯一认可且能够展开深度合作的供货商，市场份额在不同调度上均是领头羊。 配电自动化中，电网的调度是为了合理分配能源，而配电网作为联系能源生产和消费的关键枢纽，是整个电网改造升级中投资加码的重要环节。配网终端的二次升级设备如主站系统、终端设备、断路器、负荷开关等，这些改造和新增设备的招标规模亦持续增长。而在主站系统这类监控和管理为功能核心的高端项目，由于其高技术、资金壁垒等缘故，这块蛋糕竞争者寥寥。国电南瑞成为当中的绝对龙头，许继电气、积成电子和四方股份紧随其后。 智能化信息化改造升级业务 (占总营收19%) 智能化信息化的建设目的主要有3大方向，包括 (1)支持电网正常运作、(2) 处理数据满足效率和安全的要求及 (3) 降低运维成本。国电南瑞在信息化的软件及硬件端中标比例分别抢占了61％及41％的市场份额，遥遥领先，优势突出。 特高压输电网络建设业务 (占总营收18%) 特高压具有输送容量大、距离远、效率高及损耗低等优势，由于国内风光发电中心主要集中于西北地区，而用电负荷中心却在东南，特高压能够较好解决发电与用电长期结构失衡、清洁能源安全消纳等问题。《中国能源报》于2022年1月初提到国家电网规划于「十四五」规划期间建设特高压工程「24 交14 直」，涉及线路3 万余公里，总投资额为3800 亿元。国电南瑞于纯土建设领域确实不是强项，公司只于直流工程上中标比例较高，但至少国电南瑞亦能在此领域分一杯羹。 随着用电需求增加，以及电力系统复杂程度提高，未来市场对于新型电网数量和布局都有一个更高的要求，而先前的市场格局只会被强化。笔者留意到的是未来3－5年内中国电力基础设施的发展轨迹，在既要速度又要质量的中国式基建环境下，作为行业龙头的国电南瑞在巨大的蓝海市场中，未来有潜力进一步提高市场份额并巩固龙头地位。绝对大蛋糕下，只会得到更多订单的青睐及拥有更强大的龙头效应。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金持有文中国电南瑞 (600406.SH) 上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安（SEAN NG）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖新能源和互联网板块 关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas)：鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers...

重塑中的美国医疗板块 – 手术机器人

受新冠疫情和加息宏观因素影响，美股医疗科技板表现羸弱。按下短期市场情绪扰动不表，医疗科技是是美股医疗健康板块最有增长潜力的板块之一：医疗科技目前整体发展仍处于早期阶段，可渗透市场并未充分开掘。以心脏支架为例，目前技术基本只覆盖到TAVR（主动脉瓣膜置换），而具有更大市场规模（TAM）的二尖瓣和三尖瓣置仍多处于临床阶段。巨大的蓝海市场和清晰的路径成为了板块吸引力的核心所在。 手术机器人是医疗科技板块皇冠上的明珠，相比于心脏神经介入和骨科赛道而言，该赛道明显有着更高的技术壁垒，更大的市场潜力和更可持续性的收入来源。 Intuitive Surgical (ISRG): 医疗科技的王者 直觉外科（Intuitive surgical）是笔者在手术机器人赛道中最为看好的一家公司，原因在于其在行业的深度壁垒和独特的商业模式。ISRG自1995年创立伊始至今十余年受到无数竞争对手挑战，但凭借自身优秀的临床资料和医生拥趸而牢牢占据市场份额。公司的收入具有高度的可持续性，收入中只有不到两成来自于产品销售，其余收入均来自于配套产品（耗材）和服务的收入。这意味着只要已经销售出去的产品还在使用，就会源源不断的产生收入。同时耗材的成本相对机器低很多，这也是公司高利润的保障。在不到两成的产品销售中，至少有一半来自于机器人的更新迭代，同样属于可持续性的收入。凭借用户的高度粘性和自身过硬的技术，直觉外科的增长相对同业公司稳定许多。 新的系統對於ISRG而言是其重要的收入來源。在過去的幾年裡，ISRG 通過以舊換新在美國產生了大約 400-500 台系統銷售，客戶用舊的 da Vinci S 或 da Vinci Si 換新的 da Vinci Xi。然而新系統的推出已經擱置良久：截止21年底，ISRG 在該領域的剩餘 Si 系統將不到 400 個。這意味著如果不推出新系統，2022 年以舊換新的收入將會降低，低置換存量將促使ISRG加速推進新系統的發佈的重要因素。 增长驱动因素：系统更新 在新冠疫情恢复的大背景下，手术机器人的采用曲线实际上有所改善。因为医院越来越希望患者更快出院和因医院人员配备挑战而降低患者住院时间的愿望，促使他们更多的采用直觉外科的手术方案替代传统的医生手术来提升效率，这位为系统安装数量上升创造了可能性。受新冠疫情影响，大量的手术案例由于医院的运行超载积压。在疫情恢复的大背景下，之前因疫情原因搁置的病人将大量进行手术，从而进一步推动增量收益。ISRG上两轮的多端口系统批准是在 2009 年（Si）和 2014 年（Xi 和 Sp），意味着ISRG已经接近8年没有系统的重大更新。目前市场对ISRG的目光聚焦在新一代的多端口系统。 新新的系统对于ISRG而言是其重要的收入来源。在过去的几年里，ISRG 通过以旧换新在美国产生了大约 400-500 台系统销售，客户用旧的 da Vinci S 或 da Vinci Si 换新的 da Vinci Xi。然而新系统的推出已经搁置良久：截止21年底，ISRG 在该领域的剩余 Si 系统将不到...

【提价释放利润天花板】 食品及饮料系列 (啤酒篇)

行业背景: 2021年疫情持续反复不定， 影响啤酒于餐饮及夜场场景的消费力度。 但我们仍然认为啤酒行业是值得持续留意的， 主要由于行业仍然处于产品高端化发展， 利润释放的上升周期。 笔者希望以下内容能够帮助读者了解中国啤酒行业未来发展趋势， 包括: 1). 未来行业内增量空间， 2).同业竞争要点 及 3). 未来发展趋势洞察。 首先， 读者需要明白中国啤酒市场消费量过去几年整体保持小幅度下跌趋势。 根据GlobalData 数据显示， 全国啤酒消费量从2013年约540亿公升以按复合年跌幅率约2.0%下跌至2018年489亿公升。 按整体消费值计算， 由2013年703亿美元以按复合年增长率3.1%上升至2018年818亿美元。 中国啤酒市场规模增长来源于产品高端化发展而带来啤酒平均单价提升红利，但由于民众的健康意识持续提升使得整体啤酒消费量减少。 另一方面， 啤酒高端化仍然是未来各个啤酒厂发展核心方向。 根据euro-monitor (欧睿咨询) 数据显示， 2015-2020年， 中国高端啤酒消费市场规模占比从2015年的24.6%上升至2020年35%。 投资啤酒行业核心逻辑: 1). 产品提价后， 原材料成本回落时将会释放利润增量。 参考过去2017年包装材料价格大幅上涨的经验， 原材料上涨整体而言会利好行业利润提升。 主要由于原料成本的大幅上涨能够让啤酒提价幅度加大。 虽然短期毛利率可能因原料成本上升而受压， 但当原材料价格出现回落时将一般会释放较原来更高的毛利率。 主要是因为原料价格回调时候， 一般啤酒零售价不会因此回落而带来利差扩大。 所以原材料价格上涨一般对啤酒行业而言为正面的事件， 只是需要考验投资者耐性等待雨后的晴天来临。 2). 产品高端化扩阔毛利率空间。 未来我们认为产品持续高端化路线将会出现利润增速快于收入增速的状况。 主要由于高端化带来销售额增长的同时， 亦会带来毛利率扩阔。 对于行业内较多企业利润率低于10%而言， 假如利润率提升1-2%， 将会直接为利润提升约10-20%。 毛利率提升与利润提升的杠杆比例高将啤酒的独特之处。 啤酒销售渠道分布： 在理解啤酒提价的逻辑前， 需要先对啤酒销售渠道分布有基本理解。 国内啤酒行业销售渠道主要分为1)....

光伏革命：颗粒硅技术突破迎春天？

自2020年国内极力提倡「碳中和」、「碳达峰」目标和国家能源战略转型的政策指引后，不少光伏产业链相关股份持续受资本市场青睐。然而，光伏企业可不是一帆风顺，在「内卷」的光伏产业链中，持续涨价的硅料无疑是首要元凶，上游硅料价格的大幅上涨抑压产业链下游的议价空间，加剧整个行业的「内卷」。谁将会打破光伏产业的「内卷」呢？很有可能是颗粒硅（FBR）。 在讨论颗粒硅前，先简单介绍硅料于光伏产业链位置及其作用。 硅料位于光伏产业链的上游，其生产技术起源于德国西门子（SIEMENS），因此又叫西门子法。西门子公司于1955年成功开发了利用氢气还原三氯硅烷在硅芯发热体上沉积硅的工艺技术，至今该生产方法已经沿用半个世纪。早期硅料生产的技术高度依赖于海外进口，2008 年前国内多晶硅产量占全球不足 10%，导致国内光伏产业长期受制海外硅料企业。自2012年欧美「双反」后，硅料国产化加速，国内企业纷纷布局多晶硅产能，通过不断提升研发技术水准，利用企业自身精细化管理、低电价、低人工成本等优势，不断降低其生产成本，带动国内多晶硅产量及占比持续提升。 多晶硅料的生产具有化工行业的属性，具有高技术门坎、扩产周期长、高耗能、寡头集中的特点。 1.高技术门坎 硅料环节存在技术壁垒，主要表现在复杂的生产工艺，安全性和环保要求较高。2012年欧美「双反」后，国内逐渐加大对硅料环节的研发和生产投入，实现设备工艺的国产化，但由于行业技术壁垒仍然存在，过去五年来硅料环节仅有一家新企业进入硅料市场，生产技术革新速度与下游电池组件制造相比相对较慢。基于其复杂的工艺路线，硅料产线投资成本为每1GW近4亿元，是整个产业链中资金投资最大的环节。 2. 扩产周期长 硅料扩产时间在 18 个月，产能爬坡期在 3-6 个月，而下游硅片、 电池环节扩产时间在 8 个月左右，爬坡期在 1-2 个月左右，可见多晶硅扩产周期远高于下游环节，当下游需求出现快速增长时，容易产生产能失配问题，这问题亦刚好解释为何硅料价格于2021年暴涨200％，硅料毛利率亦是全产业链中最高（近7成）。 3.高耗能 透过西门子法生产多晶硅属于高耗能行业，硅料中电力成本占比超40％，由于早期受制于海外多晶硅技术的封锁，综合能耗（意指生产单位多晶硅产品所耗用的全部电力）在350kWh/kg左右，但经历国产化替代后，各种降本增效的技术令综合电耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下，降幅达到 80%，先进企业的多晶硅生产综合电耗已达到 63kWh/kg 以下。 4.寡头集中 目前生产多晶的企业主要有国内企业保利协鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等，国外企业韩国 OCI、德国 Wacker 等。目前全球大部分产能都在国内，头部产能集中，CR5 能达到 70%以上。 光伏企业一直所追求的并不是收入增速，而是降本增效。因此十多年来各个环节的企业透过不同技术改革，令成本控制得以改善。2021年初，颗粒硅成为光伏行业最大亮点。保利协鑫能源（3800.HK）不遗余力地向整个行业推广颗粒硅，而根据其公布数据，颗粒硅在多项杂质浓度指标上已经达到太阳能级多晶硅特级标准，下游各大厂商如中环、隆基、晶澳等均纳入应用颗粒硅。 颗粒硅与传统块状硅的最大差别在于其外观上，与西门子法不同，颗粒硅则是透过硅烷流化床法（FBR），以四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅等原材料生产而成，生产出来会形成粒状多晶硅。颗粒硅于生产成本、流动性有较大优势。 1.生产成本较低 由于生产过程中，其生产温度主要维持在700°C以下，相比西门子法生产温度在1100°C以上，能耗需求亦明显减少。硅烷流化床法的综合电耗普遍在18 Kwh/kg，较西门子法生产多晶硅综合电耗66kWh/kg低约70％。电力成本占硅料总成本约4成，因此可以推断成本较传统方法低28％。低电耗自然带来更低的碳排放，这在碳中和的大环境下是难得的优势。 2.流动性好 颗粒硅呈球体形，流动性好，方便运输，从而能够降低运输成本，并且更能满足复投料尺寸要求，无需破碎，避免破碎损耗，降低破碎成本，消除破碎过程中引入杂质的风险。 保利协鑫能源（3800.HK）可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企业，在硅料的生产成本上具有很大优势。公司于2010年进军颗粒硅领域，然而由于技术原因，始终无法实现连续稳定生产，2016年颗粒硅仍然未能商业化推出。2017年完成对美国SunEdison公司收购，并获得电子级硅烷流化床颗粒硅技术、第五代CCZ 连续直拉单晶技术等重要支持。公司现时产能接近3万吨，未来规划徐州10 万吨、乐山10 万吨以及包头30 万吨颗粒硅产能。预计21-22 年公司颗粒硅产能可达30 万吨，实现大幅提升。颗粒硅产能规模的扩大助力公司具备规模优势，生产成本有望进一步降低，盈利能力有望逐步提升。 硅料厂商股价催化剂主要来自（1）销量、（2）硅料价格和（3）技术突破。2022年硅料产能陆续释放，硅料价格趋正常化，预计价格维持在每公斤150－180人民币（高位约260人民币），销量的增长会弥补价格下跌。加上，保利协鑫的颗粒硅技术陆续受下游厂商广泛接受，对于市场反映显然是正面。颗粒硅正处于商业化起步阶段，目前颗粒硅在全行业硅料市场份额占比仅有约5%左右，如果其质量能够继续提升，那就能够对西门子法多晶硅产品实现更大比例的替代。但如果质量瓶颈难以突破，那就注定只能是一场空梦。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有文中保利协鑫能源（3800.HK）上市公司的长/短仓。...

重塑中的美国医疗板块

管理式护理（MCO) 经历了动荡的一年之后，美股医疗保健行业正在自我重塑，为所有价值投资者提供了宝贵的投资机会。而提到美股医疗，就不得不提美股独特的管理式护理（MCO）赛道。 管理式护理组织的英文全称是Managed Care Organizations，简单来说就是“医疗保险”+“民间集采”+“小区诊所” 的综合体。虽然美国的医疗保健支出稳步攀升，占 GDP 的近五分之一。但与其他发达国家相比，美国人患慢性病的比率更高。更糟的是，在医疗保健的可及性和质量方面，美国在同行国家中排名垫底。 在过去十年中，管理式护理（MCO）说明美国的医疗服务得到改善。包括“责任医疗组织” (ACO) 的发展和“平价医疗法案”(ACA) 的实施。具体而言，ACO使提供者能够专注于护理质量而不是成本，帮助提高会员参与度和结果，进而降低成本。而ACA使提供者的覆盖范围扩展到了底层收入人群之中。 管理式护理（MCO）在过去的十年里通过大量的并购高速发展，行业市盈率也从09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE，以其较低的估值和稳定的表现正在走进更多投资者的视野… 驱动引擎一：把握政策空窗期 管理式护理（MCO）的中估值增长主要可以分为两个时期：2015-2017年的行业高速并购期和 2017-2018 年的业绩内生高速增长期。这两个时期催化股价的核心因素都是政策空窗期。 与我们熟悉的中国股市不同，这里指的政策指的并不是鼓励性档或者长期规划指引，而是在立法窗口的关闭时，通过在税收，并购，药品定价，付款人条件的监管空档期，完成业绩的突破。 而目前，管理式护理（MCO）赛道可能将迎来第三波政策空窗期带来的红利。随着参议院竞争激烈，任何一方都不可能获得绝对多数（通过全面立法需要 60个席位），并且共和党分配了更高的赢得众议院的可能性（基于当前的状态重新划分）。如果管理式护理（MCO）赛道的公司能把握住这波窗口期，将迎来新一轮的估值突破。 驱动引擎二：优先医保（Medicare Advantage, MA）扩容 优先医保 （Medicare Advantage, MA）是一种建立在政府医保基础上的私人支付的方案。主要包括医保范围外的服务，比如胰岛素注射、临终关怀服务，眼科牙科服务等。该部分由医保部门批准的私营公司提供。如下图所示，在疫情的催化和政府的引导下，到 2021 年，超过十分之四 (42%) 的医疗保险受益人-总体 6270 万医疗保险受益人中的 2640 万人参加了医疗保险优势计划 。 圖一：優图一：优先医保（管理式护理（优先医保（Medicare Advantage）））的需求持续上升 而根据美国国会预算办公室（CBO）预计，所有的医疗保险受益人的份额，在管理式护理（优先医保（Medicare Advantage））将在2030年上升到51％左右，逐步取代传统政府免费医保项目。 图二：管理式护理（优先医保（Medicare Advantage））会持续取代传统医保 公司一：管理式护理（MCO）赛道的亚马逊 (Amazon) – UNH 目前管理式护理（MCO）赛道核心公司一共有七家，分别是以UNH，CVS和CI为代表的的综合管理式护理（MCO），和以ANTM，CNC，MOH为代表的纯管理式护理（MCO）（见下图）。 在众多玩家中，UNH是整个管理式护理（MCO）行业的奠基人和目前市场的绝对龙头，旗下覆盖整个行业约 28%的市场份额。而其在商业模式是通过与其 OptumRx PBM 平台的垂直整合旗下所有资源，为客户提供全平台服务。 UNH成功的关键在于进入行业时间足够早。从某种程度上讲，美国整个医保体系是UNH和政府共同建立起来的。和政府的深度绑定关系造就了UNH无以伦比的竞争优势，毕竟医疗保险的最大客户其实就是美国政府本身。除此之外，UNH以其强劲的资产负债表和持续稳健的现金流为持续并购打下了坚实的基础。...