重塑中的美股医疗板块–医疗器械 （上篇：行业）
受美国加息宏观因素影响，医疗板块也未能免俗：在2022年开始回撤。其中回撤较大的是创新药（XBI）指数，原因是其倒挂美国十年息国债且缺乏业绩支持。药企（DJUSPR）和医疗器械（IHI）表现相对较强的韧性。但因原材料成本更高且受新冠顺风较小，医疗器械在通胀高居不下的背景下在三月后走势弱于药企。 随着市场情绪的转好和大宗商品价格走弱，医疗器械在五月底出现反弹。七月以来陆续披露大超预期的业绩（EW, SYK）也进一步催化股价走强，但仍处低位。笔者认为，随着行业手术量稳步攀升，原材料价格得到控制，供应链逐步恢复，新冠疫情扰动持续走弱，医疗器械行业可能面临结构性改变（structural change）。 美股医疗器械行业一直以“十倍神话”而被投资者津津乐道。过去十年中，在14支市值完成十倍增值的个股中，8支都是医疗器械股：其中涉及心血管类、眼科、骨科等领域，各类产品大相径庭，但都为各个细分领域的龙头。这种爆发的原因是创新性的产品解决了某个领域长期存在的痛点，而获得了蓝海市场的巨额收益。 为了探究医疗器械的本质，我们可以和医药做一个对比。首先，医疗器械公司相对药企没有庞大复杂的管线。如下图所示（左图为器械公司Medtronic，右图为ABBVIE），可以明显看出管线的数量有巨大差异。 原因在于药企针对的适应症更加复杂。比如Abbvie旗下的免疫类药物Humira针对的适应症可能多达数十种，而每一种适应症都需要独立的临床管线进行研发。相对而言，Medtronic旗下的Mako骨科机器人或者Intrepid支架，则针对单一适应症研发而相对简单。 其次，药企的研发具有发散性和偶然性，比如原本用于治疗男性秃发的AR拮抗剂普克鲁胺意外发现可以降低 ACE2 受体及 TMPRSS2 蛋白酶的基因转录及翻译，而被用来治疗新冠。 造成这种现象的原因在于目前医学对于最新的生物科技技术（Biotech）仍处于早期的探索阶段。这种不确定性造成了医药普遍研发的周期较长且确定性较低，比如阿兹海默症已经有了20年的探索目前仍然颗粒无收。 相对药企而言，医疗器械的研发的确定性较高。其研发的进度往往是螺旋式/改进型的提升，或者说在现有基础上进行升级迭代。比如Medtronic的冠脉支架（下图）：从CoreValve Evolut Pro到Evolut R IR Cohort，再到Evolut Pro 34mm：每一代在技术上有一些改进，临床数据有一些提升，但产品的本质不变。 由于器械的改进型创新模式，所以相对药企而言少去了很多研发风险和成本。而这种改进式创新的模式也有助于龙头稳步积累优势，同时器械的产品特点决定了其质量是由多个专利协同运作，所以往往专利涵盖零部件、系统、算法等多方面多方面的因素。所以尽管器械的营收尽管不像药企那样具有爆发性（研发出重磅药），但也不会出现专利保护期满便被仿制药蚕食市场份额的情况。所以从本质上讲，医疗器械公司的属于精密制造业，而药企的本质是专利开发商。 行业而言，目前全球医疗器械市场在未来四年的CAGR增速大约在6.3%，预计在2023年达到410B美金的市场规模，增速略微超过医药。其中手术类，支架类和常规类器械增速相对较快，而骨科，家用和其他类器械增速较慢。核心驱动因素和其他医疗行业一样，都是人口老龄化，尤其是发展中国家的老龄化，这里不做赘述。下文着重讨论一下笔者认为医疗器械行业面临的结构性转变： 手术量： 由于大部分医疗器械都都需要通过手术绑定销售，所以手术量直接影响医疗器械收入。以今年（2022年）为例，手术从 1 月份的 Omicron 低谷显著复苏并且一直延续到了 5 月。尽管市场质疑复苏可能基于疫情期间的积压收益，可持续性不稳定。但是根据最新7月的运营数字和公司普遍对2022年下半年上调的指引，手术量应该大概率保持上升趋势。驱动手术量上涨的原因是医保资金的增加和覆盖面相对较广和老龄化带来的拓容。 通货膨胀 / 供应链/：如果说药企的成本更多在于研发，那么医疗器械的成本则更多在于原材料：小型批量制造设备中的树脂，骨科植入物中的钛，大型设备中的电子组件，以及芯片都是高值原材料且受通胀影响较大。原材料受通胀影响价格上升将无疑压缩器械公司的利润率。而随着大宗商品的价格回调，器械公司的利润率有上升空间。 供应链方面，由于树脂，钛和芯片的独特性器械公司相对大量依赖海外进口，而全球性的供应链危机导致器械公司可能会导致原材料短缺造成的交付量下降。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金暂不持有相关个股的长/短仓。 关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖医疗，房地产和农业 板块等。
国产替代浪潮下的企业软件机遇
我们认为中国SAAS行业仍然属于快速增长的阶段。参考国外发展较成熟的SAAS 企业软件行业的市场，其主要包括了不同类型的企业软件应用。国外比较主流的企业应用包括︰ 1). 财务管理 (包括：应收款／应付款／税务／财务会计管理系统) 2). 人力资源 (包括：员工入职／等等系统) 3). 客户销售管理(CRM 包括：客户数据储存／客户关系管理／零售管理系统) 4). 供应链管理（包括：库存／合同／项目管理系统） 5). 数据处理层的应用 等等。 我们相信现时中国主要SAAS云服务供货商属于行业发展的早期阶段，发展比较成熟的财务云系统将有望扩张到其他不同应用领域。 财务管理云行业的正面催化因素: 例如: 财务云服务商，金碟从ERP向EBC的战略发展，全新面向客户, 员工, 伙伴, 物联网, 数据智能分析提供五大平台。 用友网络YonBIP平台以生态平台向不同领域延伸，包括营销／人力／国资云管理等等。 目前国产SAAS厂商业务比较集中于财务管理系统，财务软件云行业积极向其他企业应用延伸，未来将持续扩大产品线。 目前国内云ERP大型高端系统，主要是以国外厂商为市场主导。因此国内厂商，例如：金碟ERP云服务收入主要来自服务中型企业客户的云星空产品。除了我们认为国产云（例如：金碟／用友）能够受惠于现时国策推动央企建设一流财务管理系统外，我们发现财务云厂商也积极扩大其产品服务领域。例如：近期2022年5月份金碟云所发布的s-HR数字化人力资源面大型客户的云订阅服务。 该产品主要基于金碟2021年开始为华为全球办公室所投入定制研发的人力资源管理系统架构，将能够提供适用于不同类型的客户端。 其人力资源HR SAAS核心技术优势在于系统能够配合华为于约全球170个营运地区提供人力资源管理系统， 当中涉及到不同地区相关人力资源法律合规要求。所以能够为华为提供人力资源云的经验足够证明金蝶能够帮助其他大型企业部署人力资源SAAS, 特别一些国内的跨国企业的服务能力。而且大型企业客户一般于不同领域的数字化需求也相对较多，能够为其他潜在云服务获客带来协合效应。根据以下金蝶云的星空客户订阅分布，目前客户订阅主要集中于财务云及供应链云（库存／合同管理等系统）等服务。未来向不同企业应用领域廷伸 （例如：人力云／销售云）的潜在发展空间大。 图１：2021年金碟星空客户订阅模块分布: ２）国策推动央企建设一流财务管理体系 国策方向整体支持国产云服务软件行业发展，其中包括2021年底所发布的＜＜十四五数字经济发展规划＞＞内容包括推动企业上云，上平台等数字化场景。对于财务云服务商比直接的利好政策包括2022年3月份发布的＜＜关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系指导意见＞＞档内提出5年左右希望中央企业能够于财务管理水平上出现比较明显的上升。 由于中央企业的规模一般相对比较大而且涉及到比较多样的定制化服务需求， 云服务部署的工作过程也相对比较长。根据金蝶与用友近期公告显示，已经有部份的中央企业开始为司库财务云（Treasury）系统建设与云供货商进行签约合作。我们相信这将对金蝶及用友于中大型央企业领域的客户拓展有直接性的利好。 2) 国策推动一流财务管理系统，为国产替代高端ERP市场带来机遇 根据前胆产业咨询<<2021中国ERP 软件产业全景图谱>> 所指出， 中国高端ERP软件市场竞争格局内约55%市场份额是由国外厂商(例如: 约33%SAP/ 20%Oracle)。 我们相信随着1). 政企对于国产信创软件支持及 2). 中美关系紧张对于大型企业避免受到国外政府对于其营运干涉可能性，也将会令中/大型企业向国产替化方向推进。 而且国内厂商的解决方案价格一般相对国际厂商为低, 未来潜在加价升幅将会于未来能够扩大市场空间。 3) 增值税发票电子化税改 税务局近期将电子发票试点扩大9个比较重点省份，相信能够扩大中小企业的财务上云服务管理需求，将有帮财务云于中小企业客户进一步开拓。...
被承认的一体化铸造黑科技
去年特斯拉 (TSLA) 除了Model 3以五十万辆冠绝全球电动车销量外，「一体化铸造」概念的Model Y销量亦排名全球头三，公司去年汽车业务的毛利率高达约三成，Model Y的销量急速爬岥是业绩去年成功的关键。笔者认为当中的制造技术如Giga Press也是各个超级工厂效率提升的重要原因之一。自2020年4月开始，特斯拉现时合共产能过百万辆车的弗里蒙特及上海等超级工厂，都陆续购入及安装一系列世界上最大的高压压铸机。 目前特斯拉正在Model Y上使用的两款6,000吨压铸机，都是由压铸机技术龙头的力劲科技 (558) 于2008年收购的意大利Idra集团所生产的，车身的「一体化后底板」于2020年9月后在弗里蒙特及上海超级工厂陆续量产，而「一体化前机舱」亦于去年第四季开始量产。相信Model Y的成功将会令其他车厂跟随这一科技，尤其正在扩产的电动车新势力及转型的传统汽车巨企如大众及奔驰等，明年特斯拉即将量产的Cybertruck轻型商用车将会使用合模力达8,000吨的压铸机，因此一体化铸造技术将会成为行业未来的大趋势。 数据源: 特斯拉微博 过去几个世纪，汽车的车身一直都是以钣金冲压及机器人焊接，一般未涂装前的车身 (白车身) 有逾几百个零部件，当中过千个焊接点、以及防水、增加车身强度的涂胶环节，都需要逾百部机器人的白车身焊接生产线来应付。过往汽车上典型的铸件为变速箱及发动机零部件等，特斯拉的Giga Press技术以80个零件集成为一个铸件而闻名，把原需二至三小时的焊接时间缩短为仅约八十秒的铸造时间，可见一部压铸机每日能产出达逾千个铸件。车身结构件一体化后将可减少组件焊接的工序，零件不再需要复杂设计的机器人来焊接，在管理流程及所需的资源都可相应降低成本，特斯拉曾声称Giga Press可把成本下降四成。同时，车身重量亦可有一定幅度下降，让电池的成本降低之余，亦可提升电动车的续航里程。 数据源: 特斯拉电池日2020 中游近年提速部署大型压铸机 由于国内的压铸技术落后于海外，行业格局较为分散，虽然有三千多间压铸供货商，但大型压铸机并不普遍。Model Y的成功加速了行业对压铸机的资本开支。一部6,000吨级别的压铸机总值逾五千万人民币，以市场份额逾五成的力劲科技为例，现有产能每月只能供应5部以下的数量，可见订购至交付一部压铸机需时逾半年以上的周期。由于供应上的短缺，第三方压铸供货商于去年下半年开始纷纷加速采购压铸机，单是从事压铸行业逾二十年的文灿股份 (603348) ，由去年至今已采购了18部中至大型压铸机，可见近期公司的资本开支占收入的比例大幅增加至四成水平。 数据源: 压铸商情公众号 汽车轻量化是近年车身降本的手法之一，如新势力蔚来汽车 (9866) 主张使用全铝车身，降低汽车重量来提高续航能力。在压铸方面，一般模具大多为钢制物料，因此一体化铸件的金属需要比钢的熔点更低，密度低及强度高的优点令铝合金成为最被广泛使用的铸件物料。 压铸物料的工艺要求其实并不简单，传统铸件需要热处理如淬火、人工时效等流程来增长物料强度，期间需尽量减少气泡产生，同时亦要确保铸件变形及表面的质量问题。一体化铸件由于体积较大，如发生较大的变形状况，将会难以像传统铸件般使用机械矫正。特斯拉多年前已研发出独家的铝合金材料是免热处理工序的，把铸件后制时间由1至2小时降至几分钟而已，可见免热处理物料专利是一体化压铸的基本门坎。 把车身结构件改为一体化压铸技术后，压铸后的废料将可返回熔炼炉再次利用，全铝车身材料回收利用率可高达95%，比传统的冲压工艺生产成本更优胜。同时，体积较大的一体化铸件亦有产品售价的提升空间。由于一体化压铸工艺的资本投入较大，或涉及原已安装的机器人生产线调动，汽车主机厂未必会为了发展「一体化铸件」而大幅调整生产线设计，反而第三方压铸供货商或可利用多年累积的压铸技术工艺，部署大型压铸机供应一体化技术的需求。 一体化结构件的前景 现时汽车制造工艺正跟随着特斯拉变革起来，就像当年苹果以数年时间把手机由塑料外壳，带动行业变为金属外壳。特斯拉是现时仅可量产一体化后底板的成功例子，其降本的效果将可带动汽车零部件一体化成为这个时代新的造车标准。未来汽车除了外部盖件外，大部份结构件甚至车门及前后副车架都能以压铸技术制造，并减少组件焊接的流程，相信结构件巨大化及轻量化将是势不可挡的趋势。 由于国内仍缺乏汽车设计师的人材，加上压铸机供应有限，短时间内一体化压铸技术的渗透率未必会急速上升，但如文灿股份这类早期进入车身结构件的公司，近年已积极部署超大型压铸件技术及设备，或可能在现时分散的压铸行业中得着先机，为现有的主机厂客户如蔚来、奔驰及比亚迪 (1211) 等提供大型一体化结构件的解决方案。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有特斯拉、比亚迪的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
风电黑暗时刻已过？拥抱海上风电蓝海市场
中国以「碳达峰、碳中和」为高层次的政策目标，并以国家发改委能源发展「十四五规划」中提出的 (1) 2025年非化石能源占比20%以及 (2) 2025年风光发电量占比16.5%等时间表为装机需求预测基础。过去几年，随着传统能源向清洁能源转型成为全球共识，以风电、光伏为代表的等新能源领域呈爆发式增长。利用风力发电非常环保，且风能蕴量巨大，因此日益受到世界各国的重视。然而，在过往2年的新能源大行情中，风电相比光伏股价涨幅不大，但下调力度一样大，原因在于2020年中开始，随着行业抢装基本接近尾声，陆上风电中标价格持续下行，内卷问题严重；而且风电的原材料铝、铜、钢铁等价格一路上升，两端压制，风电利润受影响严重。 2016年至今，风电上游原材料价格经历了两轮大涨的过程，特别是2020年下半年开始的涨价周期，价格创下历史新高。伴随2022年俄乌冲突后全球大宗商品价格上涨趋势，原材料价格未能实现持续回落。然而，于今年5月份上旬开始，风机原材料如生铁、废钢、铝等（总占线整机成本约4成）价格出现明显回调，5月至今跌近2－3成，风机零部件和塔筒环节均能受益于原材料降价，对于整机企业在第2季度中会出现明显改善。 另外，快速技术进步迭加整机环节整体竞争较为激烈，风机价格也在2021年后陆续走低（4MW和5MW风机成本已经分别降至1700元/KW和1600元/KW附近，较2MW和2.5MW的风机平台在功率提升一倍后单位成本降幅达30-40%）。直至2022年1季度，风机公开市场中标均价继续下行，主要原因为更大功率的6MW风机在投标比例中大幅提升带来成本下降。随着行业竞争趋于理性，2022年3月中旬至5月底的风机中标均价已经较2月-3月初的最低价提升200元/千瓦左右，低价回升近9%，相信风机价格回暖标志着风机价格正在企稳并可能随着需求进一步回升而恢复的强烈信号。在2021年风机价格下降 22% 之后，陆上风电现在提供极具竞争力的 LCOE 和稳健的经济性，笔者认为这是需求复苏的主要驱动力。 海上风电亦是国内风电另一蓝海市场。随着抢装潮结束，2021年陆上新增装机量从高位回落。但事实上，2021年陆上风电市场的需求并没有缩水，而是「能耗双控」对风电产业链构成影响，导致供应链紧张，多家风电整机商遭遇采购不到位，交货延迟的情况。虽然陆上风电新增装机下降，但海上风电则出现大增。随着海上风电机组的技术日渐成熟，可靠性和成本都得到了优化，海上风速比平原要高20%左右，发电量会增加70%；另一方面，我国海岸线达1.8万公里，可利用海域面积三百多万平方公里，为发展海上风电提供了先天优势。目前我国海上风电占总风电装机量的比重不足5%，想象空间巨大。继2022年我国海上风电项目不再享受国家补贴后，浙江成为了继广东与山东之后，第三个发布海上风电地方补贴的沿海省市，地方补贴是我国海上风电项目实现平价的重要路径之一，预计未来将有更多的沿海省市出台地方补贴政策，加快海风平价进程，进一步刺激海风需求。 笔者今日先介绍中游整机厂商龙头明阳智能(601615.SH)，致力于大型风力发电机组的创新与开发。公司总部位于广东，是国内第一个提出具体补贴政策的省份，2022-2024 年每千瓦补贴分别为 1500 元、1000 元、500 元。2021 年 6 月，广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，力争 2025 年底海风累计建设达 18GW，预计公司将深度受益于广东海风高景气繁荣发展。海上风机大型化趋势更为明显：1）海上风电建设成本高，借助风机大型化摊薄单吉瓦成本的需求强烈；2）风机大型化后叶片更长，陆上存在运输问题，海上运输更为便利。 公司产品包括单机功率覆盖1.5-7MW系列陆上型风机，以及单机功率覆盖5.5-16MW系列海上型风机；每个系列的风机又包含不同叶轮直径，适应不同地域、不同自然环境的风况特点。通过技术创新和商业模式创新，明阳智能已逐步发展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。 明阳智能属于产业链纵向一体化企业，零部件成本占比相对较高（近9成），加上大多数原材料壁垒较低，可通过自研代工或自产获得成本优势，2017年明阳智能自产叶片、变频器、变浆系统与外购相比，产品单位成本可降低8%左右。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件的自主研发、设计、制造能力，以及进行一体化建模与模型验证研究的能力。对于 3.0 兆瓦以上风机产品，除了自产叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统以外，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约 60%。公司通过对上游零部件自产+外购相结合的方式，不仅可以有效控制成本，提升盈利能力，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提高风机运行效率及可靠性，从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。 在「碳达峰、碳中和」政策背景下，风电行业肩负着重要的责任与使命，历史视角下风电行业必将开启一个全新的时代。未来，风电行业将具有更加广阔的发展空间，推动绿色能源转型，加快数字信息化建设将成为把握时代机会的关键。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有有文中明阳智能上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块
重塑中的美股医疗板块–药企（Pharmaceuticals）【下篇：个股解析】
临床之王：辉瑞 PFE 作为疫情的最大受益股辉瑞，市场给出的估值一直平平。原因主要是因为市场认为辉瑞的增长性较弱和疫情收入的不可持续性。但是疫情的反复和连续的并购（Biohaven, Arena）将投资者的视野重新拉回到这支老牌药企。对于辉瑞笔者的印象就是慢但是稳重（slow and steady），尽管管线布局不算丰富，但是几款核心药（疫苗，口服药，免疫药）的临床数据都远高于同业，并且抢占市场先机。在并购和合作上，辉瑞和BNTX的合作和ARENA都堪称行业典范，这保证了其能够充分利用疫情手上数百亿美金。 1.1疫苗加强针 Comirnaty 收入可持续吗？ 尽管早在一年前市场就充斥着疫情短期内结束的声音，但是新冠病毒却随着时间的推移持续进化。从Delta到Omicron的变种，再到从BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的进化都带来新一轮的疫情反复。 直到今日，全球的疫情再度因为BA4.5泛滥导致新增病例快速攀升。市场预测今年的疫情收入依然能维持在800亿美元以上，之后逐步下滑到200亿美元水平的稳定收入，假设的前提是模拟全球加强针的接种率从目前的22%逐渐下滑但最终稳定在10%的水平，最差情况将以季节性流感形式出现。 6月25辉瑞表示之前开发的Omicron加强针对BA4.5具有免疫保护作用，抗体几何平均滴度(GMT)相比加强前分别提高13.5和19.6倍。仅仅5天后，就收到了来自美国政府高达32亿美金的订单。这意味着疫情变异将促使药企重新研发新的疫苗，并带来新的订单和收益。 1.2 口服药 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 发布了89%有效性的临床资料，远超同业平均水平（60%）。鉴于治疗时间短（5 天）和药物机制（蛋白酶抑制剂），相对于 COVID-19 抗体药物和瑞德西韦（必须注射），Paxlovid 的口服给药明显更方便。 但有仍两个限制：需要在美国开处方，所以国际销售可能面临潜在合规风险。第二是因为因为利托那韦成分（用于改善活性药物在血液中的半衰期）它具有许多药物相互作用，因此无法和高血压药物同时使用。 管理层对于Paxlovid的22年的销售指引仅仅只有200亿,但市场估计远不止此。目前该药已经获得欧洲药品管理局对的有条件营销授权，已在约 40 个国家获得紧急或有条件授权。预计随着批准数量的增加，合同数量也会增加。在乐观情况下，Paxlovid 2022 年的销售额可能超过 600 亿美元。 1.3并购Arena贵了吗？ 2021年底，辉瑞宣布了以每股100美元的价格并购Arena制药，其过高的溢价受到市场的质疑。然而在收购Arena不到五个月内，Arena就用实力证明了自己的价值：公司发布了Etrasimod在治疗一线溃疡性结肠炎临床缓解率高达27%，远超竞品BMY的Zeposia和其他老牌药物（比如阿达木单抗Humira），一举震惊市场。 收购Areana为辉瑞打开了免疫市场这一高达800亿美元市场的钥匙，而Arena的etrasimod (S1P)惊艳的临床资料业务也无疑说明辉瑞在免疫市场分一杯羹：市场估测其贡献收入峰值将高达80亿美金。 管线之王–艾伯维 ABBV ABBV对于管线的管理和配置可谓是一绝：首先集中布局医药中最大的市场规模的免疫学板块，次要布局在无人布局但市场潜力不小的医美板块。这帮助ABBV规避了同质化竞争带来的损耗和市场份额的瓜分。第二就是管线的前瞻性，ABBV早早就意识到了管线内Humira专利损失可能带来的影响，所以投入大量的研发经费和广告费用扶植替代管线Skyrizi和Rinvoq，保持其管线的连贯性和收入的稳定性。 2.1 核心问题：Skyrizi 和 Rinvoq 的潜力究竟有多大？ 如下图所示，Skyrizi和Rinvoq在商业化后市场份额快速攀升至第一和第三，预计在2025年合计收入就可以达到200亿美元的峰值销售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基于其优秀的临床资料，如下图所示，Rinvoq在溃烂性肠炎（UC）的客观缓解率高达40%，在行业中位居第一；而Skyrizi在克罗恩症（CD）的临床缓解率高达23%，也是在整个行业翘楚。优秀的临床资料自然获得医生的偏爱，根据AlphaWise医生回馈，40%以上的医生将使用Rinvoq/Skyrizi作为新的替代药。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira专利到期的影响究竟有多大？ Humira 的生物仿制药版本将于2023年1月进入美国市场，首先是 AMGN，然后是 6 月的OGN。ABBV 已指导 2023 年的销售影响为减少45-50%。笔者测算影响大约会在47%左右，最坏的情况能高达60%。 参考之前免疫学领域生物仿制药Remicade...
下一个猪价周期是否已经启动?
生猪价格从4月中旬约$13元人民币/每公斤上升至约$17.5元/每公斤, 从低点涨幅已经达到约35%。 虽然在短短两个多月时间内涨幅相对比较多, 但现时猪价水平只仅仅达到大部份养猪企业的盈亏平衡点水平。 所以猪价是否涨幅太多, 市场上都普遍都有不同的意见。这篇文章将会为读者解读潜在猪价上涨原因。 图表一: 中国养猪网 [近期生猪价格走势] 导致猪价上涨潜在重要原因: 与生猪价格过去2022年1月份上涨然后大幅度回落的情况有所不同, 现时能繁母猪的存栏量已经经过约超过1年的时间去产能。 而且近期的天气环境相信 (不幸运地) 将会加速生猪产量去化, 所以我们认为基本面的支撑相对比较强。 全国多地出现大暴雨而引发洪水影响养猪场, 预期生猪存栏量会加速下跌利好猪价发展。 因为洪水会导致1. 生猪生病机会提升率, 从而减低整体生猪存活率。 2. 生猪瘟疫发生的可能性上升, 不同地方政府近期也积极加大拆除卫生环境不合格猪场的力度。 3. 南部暴雨及 北部干旱情况预计为 (特别对较小规模) 养猪场经营带来挑战。 能繁母猪存栏量 (产能) 自2021年6月份开始续步减少, 为现时生猪供需关系续步恢复平衡。 支撑猪价上升。 南方地区多地出现暴雨, 预期将会加速降低生猪出栏量: 猪场环境治理力度加大, 有利进一步减少生猪产能。现时, 各地方政府普遍加大力度严查养猪场环境卫生, 当中措施包括: 1)。 于禁养区内非法猪场实行强制清除, 2)。 对存栏量达不到标准的养殖场环境污染问题进行严查等等。 这些措施相信会进一步降低生猪存栏量供应。 现时普遍认为治理措施的主要原因包括: 防治于夏天猪瘟高𡶶期。 而且现时猪价处于相对低点时, 小型养猪场可能因为成本考虑对卫生处理的积极性不足。 可能加大猪瘟发生的风险。 而且由于现在的猪价仍处于相对低位, 所以减少产能防疫的相对成本比较低。 猪价回升也能够促进养猪企业向更良好的方向去发展。 经暴雨浸泡后, 比较容易引发猪瘟,...
动力电池生产商的行业震动
动力电池是电动车最重要的零部件，在车辆的性能、续航力、安全性等亦扮演着重要的角色。在成本方面，动力电池亦是电动车的最主要部份。由于新冠疫情导致供不应求，锂盐价格暴升的成本自去年下半年开始传导至下游的电池生产商，国内两间巨头宁德时代 (300750) 及比亚迪 (1211) 都承受着巨大压力。主要自给自足的比亚迪早于去年年尾进行电池提价约两成，务求把成本传导至再下游的电动车生产商。然而，手握全球三成市场份额、中国半个市场的宁德时代却迟迟未有传出确实加价的消息，各方电动车企异口同声地表示仍在谈判期中，结果宁德时代本年第一季度的业绩显得难看。 上游资源价格暴升的成本令动力电池每单位收益呈下降趋势，宁德时代于今年第一季度的毛利率，由去年年底的26% 急速回调至14.5%，加上四月上海疫情大爆发，电动车龙头特斯拉 (TSLA) 闭厂逾半个月，宁德时代的装机量亦随即环比大减逾五成，市场对于此公司的前景非常担忧，公司股价于四月至五月初曾一度大跌三成。归根究底最主要原因仍是上游材料价格急升，但到底为何业绩这么惊恐，宁德时代的股价随后仍可止跌回升呢? 数据源: 公司公告, 鹏格斯投资心得 宁德时代的崛起: 创办人为宁德/香港人 宁德时代由出生于福建省宁德市及于2005年移民至香港的曾毓群在2011年成立，公司仅于一年后便打入宝马的供应链，随着中央政府大力推动新能源发展，公司于2018年登陆深交所的创业板，市值七百多亿。当时已经与另一日本电池制造商松下的全球市占率不相伯仲，接下来便陆续与国内主要的车企成立合资公司，并于2020年打入特斯拉于中国的供应链。如今特斯拉有约一半的销量来自上海超级工厂，可想而知LG新能源的特斯拉占比一直被宁德时代蚕食，同时国内电动车新势力的崛起令宁德时代的市场份额不断壮大。 数据源: 中国汽车动力电池产业创新联盟, 鹏格斯投资心得 2020年电池供货商客户配套情况 数据源: GGII, 中信证券研究部 不过，随着成本压力越来越大，同时市场竞争变得激烈，比亚迪的崛起、特斯拉的4680电池发布、电池车企分散供应链的倚赖性等事件，令这间全球龙头电池制造商却要面对困难重重的危机。宁德时代唯一可以做的，就是继续加快发展，不论是技术层面或是纵向业务整合发展。面对着特斯拉的4680电池即将投产之际，大圆柱体三元锂电池或会再次被市场重用。虽然宁德时代原是走高镍的三元及磷酸铁锂的双管齐下式技术路线，但自研的方形及软包电池包技术或不再适用于特斯拉未来的最新车款，因此宁德时代于去年率先发布第一代钠离子电池，继固态电池后另一基于电池材料体系的技术突破。 纳离子电池是黑科技? 钠离子电池早于七/八十年代几乎同时与锂离子电池被发现，由于钠离子的半径较长，导致难以嵌入或脱出电池正极材料，并会影响能量密度，因此行业主张发展锂离子电池，钠离子电池的发展就这样停滞不前。直至2017年国内第一间电池制造商中科海钠成立，开始再次显示钠离子电池的可行性，并且或能应用于电动车身上，随后宁德时代亦于去年发布了第一代钠离子电池，且预告将可升级至第二代，今年更宣布将于明年形成基本产业链。 数据源: 公司钠离子电池发布会 宁德时代及中科海钠已在完成钠离子电池研发阶段，其他二线的电池制造商如亿纬锂能 (300014)、中创新航等亦有加速布局钠离子电池。由于钠与锂同属咸金属一族，钠离子电池的化学性质基本上与锂电池非常类近，坊间有三大路径主流正极材料技术工艺，分别是层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物，以及普鲁士蓝类似物。宁德时代主张推行层中过渡金属氧化物及普鲁士蓝类似物的研发方向，并指出其钠离子电池由于导电及安全性较高，可以在15分钟内充电八成，比现有的锂电池充电时间要快，并且于零下20度仍可给予九成的电池表现，比一般锂离子电池只得七至八成的表现更加优异。 成本方面，钠资源比锂的地壳丰度高几百倍，因此价格便宜非常多。使用过渡金属氧化物技术路线的中科海钠指出，其电池材料成本可比磷酸铁锂电池的少逾三成。现时锂盐价格高昂，如宁德时代的钠锂子电池真的可做到与磷酸铁锂电池相约的能量密度 (200Wh/kg) 及循环次数 (3,000-5,000次) ，钠离子电池或可以成本的优势，淘汰正于储能及入门电动车款被广泛使用，但面对着技术发展瓶颈的磷酸铁锂电池。加上公司自研的A B电池包设计，把钠/锂电池在同一电动车上混合使用，或可于第二代钠离子电池过渡期时提高该电池的受用性。 数据源: 中科海钠官网 宁德时代的后续发展 宁德时代能成为龙头的原因除了政策大力推动外，成本控制能力及规模效应，加上优越的客户结构及技术工艺，令毛利率比同行更加优胜。在锂资源争夺日渐白热化的阶段，巨有成本优势的钠离子电池或可杀出一条血路。然而，宁德时代未来还有很多挑战，公司将会继续努力拓展业务，如更新(Cell-to-pack)技术的第三代麒麟电池、于美国扩展产能、开拓EVOGO换电服务等，同时产业链布局上亦持续通过投资、合资等方式，部署上至金属资源，下至储能、充电桩等行业，尝试把业务垂直整合一体化，将规模效应最大化。在新能源高速发展的大环境下，笔者相信取得先机的宁德时代将可维持其龙头地位。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金现时持有特斯拉、宁德时代及比亚迪的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
光伏革命3.0：储能逆变器迎来爆发，万亿市场指日可待？
从2011年到2021年，中国光伏产业完成了从追随者到领导者的身份蜕变。十年间，中国光伏制造能力、装机量及发电量接连达到世界第一，光伏产业占据了全球80％以上的市场份额，并成功如期迈向平价时代。未来几十年，在中国顶层的「碳中和」、「碳达峰」目标指引下，光伏将向着主力能源的地位前进。在中国光伏产业奔涌向前的大格局下，一批批光伏企业前赴后继，像前几篇文章提到的协鑫科技（颗粒硅）、隆基绿能（一体化单晶组件）、迈为股份（HJT电池）亦是在其子板块中担当技术革新角色。 这次主题主要探讨逆变器部分，逆变器属于光伏产业链下游，是光伏系统核心部件，连接组件与电网的关键环节。在光伏发电过程中，光伏数组所发的电能为直流电，直流供电系统存在很大局限性，不利于变换电压，负载应用范围亦受限制，因此需要逆变器将直流电变成频率、幅值可调的交流电，这有利于提升光伏发电系统的效率及运行稳定性；同时，逆变器也是整个光伏发电系统中多种信息传递与处理的信息平台，是连接智慧电网的智慧化关键设备。 光伏逆变器可分为(1)集中式逆变器、(2)组串式逆变器、(3)户用式逆变器。集中式逆变器的输出功率通常在 500kW 以上，应用于大型地面电站。组串式逆变器功率在30-350kW，主要应用于分布式发电系统，目前组串式逆变器的特点是大功率化，新上市的大功率组串式逆变器功率多位 250kW 以上，其在工商业及集中式电站场景的应用也逐渐增多。户用式逆变器单体容量在 25 kW 以下，用于家用的小型发电系统。 数据源：浙商研究，公司官网 在国产替代的大背景下，龙头效应不断强化，中国企业市场份额创历史新高，据 Wood Mackenzie，2021年全球光伏逆变器出货排名中，华为、阳光电源稳稳占据第一、第二名位置，阳光电源全球出货48GW，市占率30%，相比 2019 年（13%）大幅提升 17 个百分点。国产替代主要得益于国内复工复产领先全球，承接大量海外转移需求，这既正面宣扬了中国制造的力量，也强化了中国厂商在海外客户中的品牌形象。 数据源：Wood Mackenzie 阳光电源光伏逆变器产品线齐全，提供户用、组串、集中逆变器，功率覆盖3-8800kW，满足不同应用场景的多元化需求。公司注重产品研发，在相对成熟的逆变器产品上进行边际创新，为逆变器添加各类智能化、灵活性功能，持续提升逆变器综合性能，提高系统的运行效率。2021年3月推出全球功率最大的组串式逆变器，2021年6月推出光储融合的逆变器。考虑光伏产业链降价趋势，公司边际创新能力有助于产品更新迭代，保持差异化优势，以产品力对抗降价压力，保证良好的盈利能力。 另外，阳光电源开拓海外市场是另一重点，2018年前公司逆变器以销往国内为主，海外贡献不超过 20%，近年来受市场环境影响，公司逐步发力海外市场（主要客户依旧是 B端的地面电站客户）。2018-2021年逆变器海外出货量3年复式增长超100％，2021年海外出货量贡献更超6成。从公司整体毛利率角度看，海外毛利率约40%，高于国内20%左右，主要由于海外逆变器产品平均单价显著高于国内逆变器，细分理由有三点：1）海外友商受制于人工、物料等成本因素，逆变器产品定价往往数倍于国内产品，这为出口逆变器产品定价提供巨大空间。2）海外本身上网、用电电价高，对光伏产品价格敏感度低。3）产品结构上，海外集中式逆变器占比低，高单价的组串式及户用逆变器占比高。公司过去销售管道重心更倾向于以直销为主的地面电站客户，而2021年开始公司战略变革，针对海外分布式、户用进行管道改革，加强地区管道商合作，并加大欧洲、美洲等市场布局力度，抢抓更多新兴市场的机会。 数据源：浙商研究，公司官网 公司另一想象空间不得不提其储能业务，储能的灵活性调节特质是其在电力系统得到广泛应用的重要原因。以光储发电系统为例，由于光伏发电受资源禀赋限制，具有波动性和间歇性特质，无法很好地与用电侧匹配，因此并网后容易加大电网的消纳负担。加装电化学储能后，储能可通过快速的充放电，在发电功率低时放电，在功率高时充电，调价电源与负荷端的功率差，实现用电与发电的高度匹配。储能业务暂时只占阳光电源13％，但其增速达200－300％，相比电池厂商，公司的优势在于交直流控制，调度方面优势大，也具备整套解决方案的能力，可以将储能系统与源荷网各环节匹配，储能系统关键在于能量控制于调度，于公司专业更匹配。 数据源：Wood Mackenzie 虽然22年一季度业绩不如理想，主要由于俄乌战争及疫情导致供应链大幅受影响，半导体原材料涨价幅度较大，加上公司大部份以海外业务为主，故此运费上升而影响公司毛利率。公司为开拓海外市场提前布局，人员薪酬及咨询服务费亦因此大幅增加。然而，随着上海开始复工复产，港口运输逐步恢复，预计 5-6 月份公司逆变器发货量将环比恢复增长。虽然长三角疫情短期对原材料供应形成一定压力，但公司一季度为保出货加大芯片备货力度，存货创历史新高，有望保障2季业绩环比增长，后续随着疫情好转，原材料压力有望逐步缓解。加上美国日前更宣布未来两年不会对太阳能产品加征任何新关税，以令停滞不前的太阳能发电项目走上正轨。这举动无疑对中国光伏行业稳定性大大提高，对于海外占比较高的阳光电源（出口美国占公司约15%）必定有利。 数据源：浙商研究，公司官网 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有有文中阳光电源上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块
重塑中的美股医疗板块 – 药企（Pharmaceuticals）【上篇-竞争格局】
2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。 美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。 究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。 来源：BBMG，由鹏格斯整理 随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。 而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的游资涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。 来源：FDA，由鹏格斯整理 新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。 但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。 这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约 3000 亿美元的资产负债表容量）。政策端主要逆风时减税和就业法案 (TCJA)短期现金流冲击和BBBA法案医保控费的长期限制，下文会详细论述。 【公司比较篇】 行业虽好，但是公司的选择才是关键。下文笔者将详细为笔者从各个维度分析一下美股头部的药企比较：主要涉及的公司有PFE辉瑞，ABBV艾伯维，LLY礼来，MRK默沙东，BMY施贵宝等。 1.业务分布 来源：公司资料 上图按照病种对美股药企进行了分类，便于读者对行业有一个基本的认知：艾伯维ABBV核心产品是免疫学，施贵宝BMY深耕肿瘤，礼来LLY偏向糖尿病/减肥，吉利德GILD重点布局疫苗，再生元REGN主营眼科，渤健BIIB主营脑科（CNS）。 赛道布局难分优劣，但是像肿瘤，免疫学，糖尿病这种属于大赛道，对应的市场规模和潜力更大，所以核心药的峰值销售（peak sales）也更高 尽管这些药企管线纷繁复杂，但是根据主营业务就能区分出核心管线和次要管线，对于临床的进展影响也能有一个基本的认知和评估。 2.专利过期（LOE）影响程度 来源：公司资料，由鹏格斯整理 上图是目前药企在2030年专利到期所占整个产品池的比例。专利到期（LOE）对药企意味着失去来自官方的专利保护，其他仿制药/同类药可以合法的生产适应症类似的产品。这将导致市场份额的萎缩和毛利率的下降。 如上图所示，BMY的专利损失比例（2030年）最高，占整个管线的74%左右。而市场普遍关注的ABBV的LOE比例其实只占42%左右。 2022 BMY的抗癌药Revlimid由于专利保护到期，销售额因受到JNJ仿制药竞争的挑战，第一季度的销售额为 28 亿美元，低于预期。这一表现促使 BMS 将其多发性骨髓瘤药物 2022 年的收入预测削减了 5 亿美元。受此消息影响，当日该公司股价下跌 4%。其影响力可见一斑。...
俄罗斯事件启动油运供应链重组机会(上)
到目前为止，欧盟对俄罗斯原油/成品油禁运措施仍然属于商讨阶段。但对于供应链重组的影响已经开始呈现。主要原因是欧洲部份油企业已经停止对俄罗斯石油产品进口，所以他们已经需要从其他国家进口来替代俄罗斯供应。我们以下将会介绍俄罗斯事件目前对于1).原油运输以及2).成品油运输两个行业子板块的影响。展望未来，由于1).传统夏季用油高峰期将会到来，以及2).中国疫情预计持续转好，两个因素都会加速石油供应与需求之间的不平衡状态。由于本文章编幅有限，所以行业内个股分析将会留到下一集内。 成品油运输供应端影响相对原油运输高 根据以下欧洲进口数据，欧洲于俄罗斯进口柴油比例远高于原油进口。短期而言，柴油在欧洲短缺的情况相对严重。 1.欧洲所进口原油当中，约26%来自于俄罗斯.(请参考以下图1) 2.欧洲所进口柴油当中，约56%来自于俄罗斯(2021年平均水平).于2022年开始已经续步减少从俄罗斯进口。4月份总进口量约占43%.(请参考以下图2) 图1:俄罗斯原油进口占欧洲总进口量26.9%(2019年数据) 数据来源:Eurostat 图2:俄罗斯柴油进口占欧洲总进口量56%(2021年数据) 虽然欧洲成品油供应更依赖俄罗斯，但我们相信原油运价将会同步上涨。 A.虽然欧洲成品油供应更依赖俄罗斯，但我们相信原油运价将会同步上涨：根据目前欧洲相关提案建议(仍未通过)，他们希望于6个月的期间点能够停止从俄罗斯进口原油.同时，于2022年底前希望停止从俄罗斯进口所有成品油产品。虽然成品油运价基本面更好（由于对俄罗斯依赖程度较高），但是欧洲潜在提案建议预计将会于更早时间点禁止俄罗斯原油进口。所以整体的联动性我们相信会持续存在。 图3:成品油油轮指数(BCTI)短期走势较强 数据源：Bloomberg，鹏格斯投资心得 B.虽然欧盟仍未有正式实施禁运行动，但许多欧洲油企业已经宣布停止从俄罗斯进口油产品。许多欧洲企业已经自行采取对于来自俄罗斯石油产品停止进口。虽然目前俄罗斯仍然能够出口成品油到欧洲国家，但我们相信欧洲国家会整体减少从俄罗斯进口石油产品。相信成品油供应链运输距离拉长已经开始。 图4:许多油企业已经宣布减少/停止俄罗斯相关油品进口，供应链重组已经在进行中 截图来源:Shell蚬壳官方网站. 全球蒸馏油库已下降到多年低位，预计成品油补库存需求持续增加 目前，全球蒸馏油库存数目已经处于多年历史低位。而且目前处于夏天需求旺季前夕，相信于未来欧洲国内用车需求将会让柴油更加短缺.有别于其他国家，欧洲的汽车使用柴油的比例相对较高，出行需求预计将会让短缺的情况进一步加大。我们相信由于柴油短缺（各国积极补库存），欧洲国家将会从更远的地区进口柴油。这将会利好整体成品油运输。 图5:全球蒸馏油库存 数据源:Scorpio tankers 1).欧洲的柴油短缺［补库存］2).减少从俄罗斯进口(拉长平均运输距离)两大因素将利好成品油运需求. ·根据行业预测数据，欧洲地区于2Q22-4Q22柴油进口需求约为1.5mb每日。由于从俄罗斯进口很有可能大幅度减少，将会需要从更远的1).北美地区2).中东地区3).印度地区等等进口替代。将延长整体的成品油运输距离。而且，南美地区/非洲地区的进口需求同时亦可能会更多从距离较远的俄罗斯地区进口。整体将会刺激成品油运输平均距离拉长。 A.欧洲［从北美／印度／中东地区进口］。 B.俄罗斯［出口到非洲／南美地区］。 图6:全球柴油地区供需平衡预测(2022年第二季至第四季度). 数据源:Scorpio tankers 3).原油运输方面，同样预计运输距离将会延长。 ·原油运价涨幅暂时低于成品油运，其中一个原因是欧洲对俄罗斯成品油(例如:柴油)的进口依赖度更高。但我们相信随着供应链重组持续，原油运价将会跟上成品油运价。 ·由于成品油将原油的下游产品，根据过去的情况(成品油运价vs原油运价)之间的相关性都比较高，我们相信短期的原油油轮运价回落主要原因为中国国内疫情短期对原油需求的不确定性所影响. 整体原油运输路径潜在重新调配：根据以下欧洲/俄罗斯进出口数据显示: 1).俄罗斯正在扩大对亚洲地区(包括:印度/中国)运输距离更长的地区出口原油。 2).欧洲地区将会于更远的中东/北美地区进行原油进口。 图7:俄罗斯石油贸易流向. 数据源:Frontline PPT. 原油运输行业预计于2022年出现需求增加及供应减少情况： A.按照行业相关数据预测，原油吨海里运输贸易量2022年将会上升7%。 ·从减少俄罗斯进口原油情况下，整体原油供应将会有所减少。俄罗斯占全球的原油产量约为13%。按照4月份俄罗斯原油产量按年减少9%情况，以及俄罗斯原油出口比例较高，整个市场的潜在原油供应量将会减少。行业分析公司Clarksons对此也修改了2022年原油海运量预测增幅从6.2%下调到4.4%。 ·考虑到减少对俄罗斯依赖的情况下，平均运输距离将会拉长.Clarksons预计2022全年原油运输整体需求将按年上升约7%。 图8:原油运输需求。 B.原油油轮供应量有望未来持续减少。 ·2022年将会出现较多的油轮进入20年以上船龄，这将可能面临旧船拆解对油轮供应去化加速。 ·根据国际海事组织(IMO)对于减碳措施规定，将要求于2023年至2026年之间每年船舶将需要减碳约2%。预计将会需要透过1).航运减速或2).加速对旧船进行拆解。总体，将会减少相关的油轮供应。 图９:原油运输供应。 原油运价(BDTI)种类当中，VLCC原油运价走势相对比较落后。 C.但相信随着中国国内疫情持续改善，预计VLCC运价将会持续恢复。 ·Suezmax，Aframax为相对VLCC较为小型的船，主要行走内陆航线［例如：波罗的海／黑海等俄罗斯与欧洲等等相关航线］。所以运价的涨幅都相对比较直接。 ·VLCC主要行走更长航线［例如：中国／中东地区航线］，总体与中国原油需求更加相关，所以过去于3-4月份受到中国疫情负面因素影响较大。相信将会于短期内恢复的可能性较大。展望未来，VLCC运价可能会与Suezmax，Aframax运价走势更加相近。 图10:VLCC日收益指数，及图11:Suezmax/Aframax日收益指数。 总结： A.成品油运输最直接受到欧洲依赖俄罗斯进口柴油程度较高所利好，未来欧洲禁止从俄罗斯原油进口(目前没有正式通过)的潜在时间点相信会更早。所以两者之间的相关性总体相信比较高。目前，VLCC运价相对有所落后主要由于受到近期中国疫情对需求的负面影响较大。所以相信VLCC运价于未来回补可能性更大。 B.俄罗斯事件对于石油产品运输需求整体利好，而且油轮供应端会预期受到2023年开始实行的IMO减排规定以及潜在旧船拆解加快因素而持续减少供应。将对油运价格从需求与供应端出现较强支撑。 以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C...