AI大模型 – 科技巨头陆续推出AI大模型，但下游行业应用格局可能更清晰
随着普遍认为通用大模型将成为AI服务解决方案的主要基础核心，各家科技厂商 (例如：百度／腾讯／阿里／商汤）都比较积极发布自研大模型。最终大模型目标是希望去解决不同行业的智能化需求，获得降本增效的效果。过去AI解决方案主要集中于小模型 （针对个别应用场景，而设计解决方案），但需要较多的人力数据标注及需要较大的定制化的资源。而预训练大模型能够提供更好的基础平台以发展下游应用需求。 图表一﹕不同科技巨头AI大模型对比 各家厂商陆续开放大模型企业测试，现阶段主要以先发优势为主。 阿里巴巴 ＂通义千问＂自研大模型于4月7号宣布定向邀请企业用户进行体验测试。而且不同的巨头企业也正在加紧大模型发布的步伐，例如：商汤将于4月10号进行大模型的发布会。目前大模型发展仍然属于较早期应用阶段，所以比较难分析最后胜家。但以目前获客进展情况，文心一言官方宣布已经获得约12万家企业测试的申请。以目前情况，百度可能在获得第三方的企业用户方面暂时有优势。 大模型应用场景能见度更高： 由于大模型的竞争格局暂时还未确立，我们认为下游行业应用可见度更高。 . 办公软件自动化应用。 教育智能个性化达到降本增效。 金融行业应用。 1). 办公自动化应用： 微软于４月份发布对于其office 软件套件AI copilot生成式应用，包括：自动化透过AI能力生成演示文稿PPT，根据excel数据生成演讲内容，自动化excel数据洞察，能够结合其他企业服务数据。这些功能都能够提升用户的生产能力及缩短工作流程所需要的时间。谷歌也同时推出了 对于其邮件应用gmail/办公软件 doc的自动化智能生成工具。 金山办公, 将会受惠于AI智能应用所带来的会员付费率提升机会。 有别于国外微软的办公软件office，国内金山办公WPS office 应用对于普遍消费者属于免费使用软件。根据2022年12月底数据显示，产品的月活跃用户达到约5.73亿人。金山办公累计付费用户数仅约为2,997万，整体付费率约仅为5.23%。相反，国外的微软office基本是以订阅/ 一次性付费型式进行所以在付费率方面基本不用作考虑。目前金山办公的WPS premium 版本 (能够提供额外功能，例如: PDF文档转换/ VBA功能等等) 年会员费$89元，相信随着公司于5月份预期发布AI功能后有价格提升以及付费率提升的可能。 图表二﹕金山办公平台服务场景 随着AI人工智能功能于5月份推出，相信将会推升整体会员付费率 (现时约5.23%付费率)。 于3月18号的金山办公合作伙伴大会上，CEO提出将于5月份正式推出”重量级产品”。普遍预期可能会与微软的AI copilot 功能相类似。我们认为这将会带动公司的用户付费率进一步提升，从目前仅约5.23%会员付费率。而且在目前约$89年会员费上，由于AI生成式使用为用户带来更高效益。这也相信有望带动会员付费的不同层次差异化提升。 . 人工智能教育: 科大讯飞预计将于5月6号发布直接落地商用场景的1+N认知智能大模型，当中预期将会包括: AI+ 在教育，医疗相关以及其他应用。科大讯飞教育相关业务主要以 (教，学，考，评) 范围作为业务的重心。C端教育业务包括: 个性化学习手册以及英语听说业务，能够根据学生进度，而为学生提供个性化 (合适其学习进度) 的学习体验。相信未来通过更多类chatgpt生成式应用，将会能够进一步提升学生英语会话交流能力。 图表三﹕科大讯飞教育业务分布 A). AI能力为B端学校降本增效﹕ 由于学校对于教师资源相对有限，为学校提供降本增效工具 (例如: 于考试评估方面，智考能够提供自动阅卷以及批改功能) 能够大量减少教师于重复性工作流程所消耗的时间。能够让老师的精力专注于教育本身。教平台能够提供教学资源电子化以提供与学生更好的互动效果。...
国产半导体的前景及国产化的重要性
国产半导体的前景及国产化的重要性 半导体发展向来都很倚赖政府的支持，从美国多年来半导体行业发展的历史可见，政策扶持及资助可说是缺一不可。近年中美关系转差，国内半导体行业成为首当其冲的角力范畴，尤其此战略产业涉及的应用非常广泛，亦是军事竞赛的核心技术之一。自从美国于2019年把华为列入实体管制列表后，其后对半导体设备及高端芯片等的出口管制，以及制订美国本土芯片法案等措施，无疑是为了维护美国于半导体产业上近数十年的领先地位。然而，由于中国整体半导体研发进度落后于海外国家，加上制裁所带来的影响，提速国产化是势在必行的事情。 半导体相关政策扶持 为了加快国产化的进度，国家政府通过多个管道制定政策来扶持半导体企业。由千禧年代一直维持至今的税收优惠政策，使半导体公司如紫光系、中芯系、中微系等旗下设计及软件子公司享有较低的税率，有部分公司的所得税率低至10%，或甚至得到豁免。而直至2020年，税收优惠更延伸至封测、半导体材料及设备等行业。而技术层面方面，国家政府亦离不开重大专项档指导行业发展，如疏理核心电子器件、高端芯片及基础软件的01专项，以及集中分析半导体制造技术工艺的02专项，都在中国集成电路技术的发展起了重要作用。 此外，2014年成立的国家集成电路产业投资基金 (俗称”国家大基金”)，直接投资集成电路(IC)设计及制造等龙头企业，实际投资逾千亿元人民币，而期后2019年第二期基金同样地提升了半导体设备及材料的投资比重，同时亦对下游应用产业有所部署，可见募资规模有逾2,000亿元。近年地方政府亦有积极出台相关政策、土地优惠、资金补助等条件，强化当地半导体产业竞争力，尤其属第一梯队的北京市、上海市及深圳市。 晶圆设备行业发展的制肘 芯片制造流程一般可分为晶圆前道及后道两个环节，前道工艺将于晶圆厂进行，主要为晶圆的加工制造程序，而后道工艺则普遍于封测厂中进行，负责芯片的封装测试。现时国内半导体的自主化产业链仍于初期阶段，部分高端芯片设计及晶圆制造设备的国产化率仍处于较低水平。近年美国对中国半导体产业的管制，从晶圆厂至零部件及高端芯片供应，现时已正升级至设备方面，荷兰及日本与美国已达成协议，将对中国于晶圆制造其中核心设备光刻机的环节出现阻滞。事关现时光刻机行业垄断情况严重，逾七成市场份额来自荷兰厂商ASML，其余主要份额则来自日本不同厂商，可见国产化率不足2%。 现时基本上14nm以上的光刻机将面临断供的状态，未来对于高端芯片的供应将会更加短缺，尤其海外国家现阶段已着手研发3nm制程以上的产品。国内唯一量产的光刻机来目上海微电子公司，最先进的产品仅为ArF Dry光刻机 (第4代, 90nm制程)，期望28nm 制程版本能于今年实现交付，但与现有最高端技术EUV光刻机 (14nm制程以上) 还有一段差距。 国产设备的投资机遇 除着5G、人工智能、电动车及物联网等领域的急速发展，对于半导体的规格需求将不断提升，相关的设备投资金额亦会因设计的工艺高端或繁复化而上升。以2DNAND技术转移至3D NAND存储器件为例，产品架构设计的堆栈层数上升会增加对刻蚀设备 (Etching) 的需求，刻蚀的工序时间会更长，占比由两成提升至五成。而在晶圆制造方面，5nm制程的工序将由28nm的40次提升4倍至160次，可见制作过程变得更繁复。 刻蚀机的国产替代能力仅次于量测及光刻，排名尾三，由于行业集中度高，同样地倚赖美、日的厂商如应用材料 (Applied Material) 及东京电子等，替换的迫切性甚高。值得留意的是，国内刻蚀机供货商中微公司(688012)现已有能力应用于全球较为先进的7nm及5nm制程生产线，近年国内晶圆厂长江存储的招标中亦开始提升国产化率，中微公司于刻蚀机招标中有逾一成数量。虽然光刻机技术含量高，但在晶圆厂扩产投资的支出占比中，刻蚀机的占比不比光刻机弱，基本上光刻、刻蚀及薄膜沉积设备已是最为核心的三类半导体前道设备，其价值量及支出占比有逾六成。 在半导体前道设备的第一梯队中，中微公司是国内深耕刻蚀领域的领先企业，而北方华创 (002371) 则是行业中产品线领域覆盖最全的平台型公司，旗下的设备包括单晶炉、刻蚀机、气相沉积设备及清洗机等，广泛应用于半导体、光伏、LED等行业，部署方向像半导体界的「超级市场」应用材料公司。 总结 总括而言，笔者认为现时国内半导体板块的走势仍是较为事件驱动，除了美国方面主导的限制措施升级外，国内的资源调配亦会改变其子板块的表现。可以肯定的是，国产化提速是唯一出路，给予国内半导体行业能见度较高的增长性。随着新AI技术ChatGPT的盛行，半导体行业变得更重要，国产晶圆厂扩产是其中重要布局。近日国家大基金一期减持IC设计相关企业，或是资金结构调整的部署，从3月初大基金二期出资入股长江存储一事可见，国家政府仍会重点支持本土芯片发展，尤其陷入困境的产业。笔者认为相关设备及材料产业的投资比重或可因而持续提升，中微公司及北方华创等这些属于半导体国产化赛道的第一梯队，将继续受惠于政策资助及扶持。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
2023年国产运动品牌新景象？安踏能继续发光发亮？
2023年国产运动品牌新景象？ 安踏 能继续发光发亮？ 疫情三年来，令消费、生产、物流等均受到限制，如今后疫情的2023年，随着防控政策持续优化，各地逐渐渡过新冠感染高峰期，民众的消费心理将从谨慎转为积极，中国消费市场将迎来全面复苏的新态势。然而，2023年的消费将呈现何种态势，确实备受投资者关注。后疫情时代，将会出现哪些新的消费业态？笔者将会尝试浅谈2023年国内运动行业的整体看法。 首先，经济恢复需要周期，尤其现刻处于后疫情时代，在衣、食、住、行四个方面消费者都会出现新的消费行为。企业更要通过加强品牌建设留住消费者。在国内运动品牌中，无论是安踏、李宁、抑或特步，均一直在努力升级其产品和营销。三家本土品牌公司尝试从在线渗透着手，在2022年疫情期间仍能勉强抵抗疫情带来的寒冬，亦因其产品升级，降低了中国消费者对国外品牌(如Nike和Adidas）品牌溢价的认知，经历2021年新疆棉事件后，购买意愿、推荐率和品牌亲和力证明了这一点。在没有更强的品牌溢价的情况下，Nike和Adidas的价格溢价受到中国品牌质量提升和性价比的挑战，这是消费者决策过程中最受追捧的两个因素。从国内运动行业市占率中，亦能看见国内品牌的市场份额从Adidas中抢走，仍间接证明国内品牌的改革逐渐凑效。 另外，国内消费者逐渐比较倾向于良好的实体店环境和丰富的产品（SKUs）种类，安踏和李宁一直在升级他们的门店规模和位置，李宁的门店总建筑面积比安踏小约 15%，李宁的门店总数比安踏少约 2,000 家。因此，未来几年李宁可能会比安踏更积极地扩张其线下足迹。由于安踏已将约 40% 的门店转变为自营零售店Direct To Consumer（直接面向消费者的转型），安踏应该在门店扩张和门店规模方面更加自律，并将更加关注每平方米的销售额 (坪效)。 从广告营销上，消费者逐渐对传统名人/运动员代言在品牌选择中失去依靠，消费者现在更看重社交媒体上的回馈，更加着重更有吸引力的产品加上复杂的社交媒体营销（例如直播者互动）。这也得益于疫情后在线渗透率提升有关，以往消费者一向都从天猫、淘宝及京东购物，但2020年后短视频兴起，消费者于快手抖音等直播平台的占比大幅提升。这情况尤其在特定购物节更为明显（如6.18、双十一等），因节日折扣力度相比平常更大。 每年3月下旬都是港股国产运动品牌「成绩表」的日子，2022年安踏营收突破了500亿元，达536.51亿元，同比增长8%。2022年，安踏曾喊出了要在2022年超过NIKE的口号，根据2022年的业绩表现来看，确实做到了，2022年NIKE中国的营收为514.22亿人民币。整体来看，安踏下半年的经营表现中最令人惊喜的就是毛利率的维稳（尤其是在李宁毛销降幅较大对比之下）。而且这种稳健能力，体现在了报表的每一个细节，几乎所有的项目都有一定程度的优化。加上，安踏品牌在 2021 年制定了 5 年「引领计划」，目标包括 2020-25 年零售额以 18-25% 的复合年增长率增长，在 1-2 线城市有更高渗透率，到 2025 年将高端产品的销售贡献从目前的 10% 提高到 40%。不光依赖毛利率的稳定，费用的控制以及合营公司的经营改善方面，都在为集团整体利润做正面贡献。 围绕这个5年目标，过去一年多安踏主品牌都在极力打造专业形象，并且向上探索。从对外传播来看，安踏目前虽然拥有本土运动品牌中最庞大的明星代言人群体，但主品牌通过与赛事、国家队和明星运动员的深度绑定，在不断强化「专业运动」和「新国货」的标签。展望未来，宏观经济复苏和更强劲的消费者信心预示着安踏的产品结构升级，其 DTC 业务让管理层更好地控制零售终端商品。另外管理层架构亦进一步升级，安踏在管理层改组期间任命了一名新的高管进入董事会。徐阳先生在Arc’teryx中国和安踏篮球业务部门拥有良好的往绩，这将有助于安踏品牌和产品组合的升级。 在新的一年收入指引方面，李宁管理层对于2023年的预期抱以审慎态度，预计收入和利润率都在10%-20%之间。在即将过去的一季度，李宁的表现仍然欠点火候。2023年一二月线下零售流水增长为中单位数，低于市场预期的低双位数，且同店销售仍在下跌，产品零售折扣和去年相比没有太大变化。三月有望回归双位数增长。营收发力或许还需看下半年。安踏这边，机构普遍对开年的库销比表示满意。管理层表示，FILA目前的库销比在4.6-4.7左右，安踏主品牌在4-4.5之间。管理层预测2023年安踏主品牌和FILA都会收获双位数增速，FILA增速将超过安踏主品牌。安踏能做的都在努力，剩下的就看市场复苏情况了。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中安踏体育（2020）上市公司的长/短仓。关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块。
医药新白马： 国药控股 (1099.HK)逻辑梳理
医药新白马： 国药控股 (1099.HK)逻辑梳理 市场环境：市场追捧国字头派息股 随着港股市场风格切换，国企中分红稳定且有前景的公司获得了市场的青睐。由于宏观因素影响，医疗板块内部CXO，创新药，器械等资金大量资金出于避险考虑流入医疗流通子版块。而其中最大的央企国药控股（1099.HK），凭借纯正央企的血统和大幅改善的基本面，脱颖而出成为了港股医疗板块的新一代龙头。 核心逻辑：低估值+成长翻倍/净利上升=估值上调空间 央字头派息股，Foward PE（未来市盈率）仅有6倍左右，而在未来三年复合增速管理层给出了双位数的指引。估值本身有吸引力。 公司未来从纯分销商转型成商业+分销商。所谓商业，就是在集采流标和国产替代背景下，药械的标外市场越来越大（300-500亿）。国药凭借自身央企背景渠道，能够帮助这些产品进院，为药械公司省下了大量的渠道费用。公司计划通过商业化将毛利率从7%上升至10%。 医药流通本身属于高负债商业模式，负债比例在2022年高达60%。而国内宏观处于低息状态（LPR接近3.6%），这将公司的财务成本从1.2%压低至0.6%，为净利润率上升流出了空间。 最后，随着新冠疫情的结束，医药流通的总量将恢复至基数水平，预计今年Rx 量增加 30-40%。 公司介绍：央企背景龙头医药分销商 国药控股是中国最大的药械分销商。和同业的华润医药（3320）和上海医药（2607），国药集团是唯一由国资委直接控股管理子公司。凭借着更加纯正的血统，国药控股在获取市场份额上有着先发优势。国药集团覆盖中国所有顶级医院（约 20,000 家）和中国郊区约 500,000 家低端医院和诊所，总体市场份额接近市场的1/4，是华润医药和上药的一倍之多。 竞争格局：更高的市场份额意味着更大的规模和更有效的成本控制。如下图所示：尽管降价，国药控股的毛利率基本维持在 8% 左右，营业利润率在 4% 左右，净利率在 1.5% 左右。这在很大程度上得益于与上游供应商更集中的采购和价格谈判，议价能力来自国药不断扩大的覆盖范围。而同业的上海医药和华润医药只能做到7.1%和6.3%左右。 流通业务一直是公司最重要的业务。公司在传统的批发业务上，持续加大对医药器械和医药零售板块的开拓力度，努力使其成为公司新的利润增长点。公司从 2017 年起拓展器械业务，增长迅速，至 2021 年板块收入已经超过公司收入的 20%。未来随着商业化的推行这一比例将进一步上升，并且推动净利润率的上调。 国内降息影响 在国药集团的总资产基础中，三分之二由应收账款和存货组成。这是中国分销商商业模式的最显着特征——他们充当公立医院系统的仓库和银行，而公立医院系统常年资金紧张。报销控制、两票制和最近的行业放缓都加剧了这些问题。医院从药品中获得的收入较少，并且需要更长的时间来支付其主要经销商。 为了满足这一巨大的营运资金需求并在合同方面胜过区域同行，全国分销商试图向公立医院提供更好的信贷条件。付款信用可在采购后最长延长 90 天。为此，一个主要工具是从政府获得廉价信贷。 稳定或下降的财务成本比率是国药盈利表现的关键驱动力： 在整个大流行期间，作为帮助中小企业生存的举措的一部分，中国政府一直保持低利率。摩根士丹利的中国宏观与战略团队预计，今年货币政策将保持宽松，尽管经济复苏强劲，但不会加息（中国沉思：金发姑娘复苏）。 如下图所示，目前中国人民银行一年期贷款最优惠利率为 3.65%，处于五年低位。从国药的角度来看，根据其 2022 年首 9 个月的财务费用和 9 月底的银行借款总额，推算年化实际利率为 3.1%，明显优于平均水平。 这是国药集团盈利增长的主要推动力。鉴于营业利润率介于 4.0%-4.5% 之间，国药的财务成本比率（主要是利息支出占总收入的百分比）的轻微变化可能会影响盈利增长。 下面我们显示，从 2015 年到 2022...
三大因素推动下，干散货运市场迎来较强烈回暖
我们认为这次的干散货运市场回暖主要因为三个推动因素 (铁矿石/煤炭/农产品)， 中国项目投资额开工1-2月份累积按年上升14.19%，带动铁矿石1-2月份按年进口回升至+7.2%以及预期其他建筑材料进口需求量确定性。 中国煤炭进口量1-2月份按年上升71%，主要推动因素包括 a). 对澳洲煤炭1-2月份禁运放开 b). 国内煤炭进口需求预期回暖。根据2023年各省政府工作报告对煤炭产量规划目标，我们预估国内煤产量增长可能放缓到3.7% (2022年按年产量增长为12%)。国内煤产量增长放缓同时经济增长提速，预计将会加大从国外进口以满足需求。 巴西农产品3-8月丰收季节来临 (今年产量比较大幅度高于去年) 预期增加长距离运输需求，将开始刺激中小船货运需求。根据巴西农业部下属国家供应公司对2022/2023年度粮食产业预期数据显示﹕ a). 大豆产量预计1.529亿吨 (按年上升21.8%)。 b). 玉米产量预计1.237亿吨 (按年上升9.4%)。 不同船型所对应的运输货物有所不同，海岬型 (大型货运船) 更集中于基建推动。 自从2月底开始，干散货运指数录得明显上涨。海岬型 (大型货运)货运指数反弹强度最高 (从2月20号约284点上升至3月10号约1,744点) 涨幅达到约6.14倍。其他 较中小型船， 例如: 超轻便极限限型船 (BSI) 以及 海巴拿马型船(BPI) 同期涨幅约仅为1倍左右。不同船型运价的差别主要源于运输货品类型的差别，海岬型船运的强劲反弹是由于铁矿石及煤炭的增长带动。而其他较小型船由于货物种类比较多元化 (包括: 粮食，木材等等)，所以比较反映整体的经济活动情况。 图表一﹕海岬型 (大型货运)货运指数 涨幅达到约6.14倍 不同船型反映不同货运需求，中小船型更反映整体经济状况﹕ 1). 招商轮船 (601872) 比较集中于VLCC油轮 + 大型干散货轮船，干散货端受到铁矿石货运量影响较大。 根据克拉克森2019年资料，铁矿石及煤炭占大船货运量占比约76%及20%。由于铁矿石货运占比更多，基建推动需求力度更大。 2). 太平洋航运 (2343) 比较集中于中小型干散货船，受到煤炭及粮食运输需求影响较大。 根据太平洋航运最近年度数据，农产品/建设材料/能源相关货运分别占比约30%/ 30%/13%。由于货运的种类比较广阔，所以更加反映整体经济状况及部份基建情况。 图表二﹕不同船型货运种类分布 铁矿石及煤炭大宗运输占整体干散货量约50%，经济复苏以及基建投资成为主要推动。 按照运输吨重量计算，铁矿石/煤炭运输需求分别占比为30%/20%。所以铁矿石及煤炭需求的变动对于干散货整体的需求影响都比较大，随着中国各省的新开工投资项目1-2月录得约14.19%上升。这将会推动着整体干散货市场贸易量回暖，相信能够为2023年上半年市场需求带来比较强烈推动。 全国各地开工投资额明显回暖导致铁矿石需求上升...
可选消费回暖 – 黄金珠宝行业分析
随着全国两会于周末召开后，后疫情的经济复苏将成为市场关注重点，提振市场信心是今年经济工作其中关键一环。截至笔者撰文时，两会所定的全年经济成长目标只有5%，与去年的5.5%及市场预期「超过5%」的目标有落差，可见消费者信心不足、出口下滑，以及房地产复苏状况令中国政府有所担忧，或许市况将有别于2020年至2021间的报复式消费。然而，恢复及扩大国内消费的经济工作仍是重中之重，城乡居民收入增加是其中重要方向之一，笔者认为黄金珠宝将是可选消费中今年景气度及增长方面较佳的板块。 黄金珠宝行业未来的增长动力 今年中国防疫措施全面放开，变相春节回乡的活动比过往的高，有利黄金珠宝这些礼品性需求行业。分别主要部署于一/二线及三/四线城市的潮宏基(002345)及周大生(002867)，于春节及情人节重要节日期间都有明显复苏迹象，增长速度逾三成，可见黄金珠宝消费整体恢复趋势向上。同时，部分疫情后婚庆需求将会陆续释放，尤其于五一长假期，市场预期酒席需求的高景气度将延续至五或六月。 此外，中国2月官方制造业PMI重回扩张水平，并创2012年4月以来高位，服务业数据亦升至55水平，验证经济于疫情后景气有回升动力。通关亦令香港各行业有恢复，香港2月采购经理指数(PMI)升至53.9，整体经济恢复行情明显，有利镶嵌类产品需求复苏。同时，欧美方面正进入加息周期尾声，黄金价格未来可受惠减息预期带来的需求增加，笔者认为相信今年珠宝行业仍会是黄金主导的行情。 行业之间竞争 – 周大福巩固领导地位 周大福(1929)于疫情期间逆市扩张，自2019年至今净开店有逾4,000间，国内店数增量逾倍，并提早两个财年完成总量7,000间店的目标，是行业内开店速度最为进取的珠宝零售商。原是国内店数量头大两位的老凤祥(600612)及周大生的店铺增量却是较为保守，增量分别只是约两成及四成，因此周大福现时已成为行业中店量最多的黄金珠宝品牌。 周大福超越行业的开店能力来自于有胆识地采用加盟商模式，期望在行业仍是较为分散的背景下 (2019年CR5 19.5%)，在疫情期间扩张并提高市场集中度，国内珠宝行业CR5于2022年已提升至28%。值得留意的是，对比2020年的8万多家终端零售店，国内的店量至今未有明显的增长 (约一成)，可见周大福有利用到加盟商切换经营不善的中小品牌切换潮，相信经济复苏后这种机会将会减少。 同时，周大福亦于这段时间着重发力扩张三线以下城市的市场，加强品牌的影响力。其中传承系列是周大福在黄金类产品方面较有竞争力，其古法金工艺使产品有均价提升的空间，可见近年这个系列的零售值占比持续提升，相信加盟店亦贡献了不少，尤其于三/四线城市的市场。人生四美系列是周大福近期最新的产品系列，把传承系列及另一旗下品牌T MARK的钻石技术，将黄金产品与钻石结合，其金镶嵌钻石工艺有望把产品利润率提高，现时首批产品将率先于一/二线城市中铺货，而且SKU非常丰富，或有机会成为提升产品综合毛利率的动力之一。 周大福急速扩张加盟店无疑会对业务整体毛利率有压力，公司毛利率从2019年的28% 水平下降至23%，除了因为要承受产品批发价的优惠外，较低产品毛利率的黄金销售占比亦有所提升。但从净利率方面可见影响相对较小，反映经营杠杆及规模效应有达至一定效果。随着管理层7,000间店目标已提早达成，周大福未来将改变营运策略，今年600至800的新店目标会以直营店为主，可见管理层有关注毛利率下降的危机，换句话说，未来直营店的扩张或可对毛利率有稳定或提升的作用。 总结 消费行情将是今年市场极关注的资料之一，现时指引的经济增速比预期差，恢复趋势较差的行业或不被市场喜爱。周大福的扩张反映下沉市场的空间存在，未来或可受惠于政策推动城嫏居民收入。现时整体行业市盈率未至昂贵水平，周大福或可继续享受行情回暖的趋势，进入加盟店的收成期。笔者亦将关注过往开店速度较低的品牌如周大生，估值现时仍处偏低水平，或可受惠较多的3/4线城市店数，以及近期黄金销售占比上升的优势，在未来黄金价格预期向好的需求获益。 以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金并没持有以上股票的长/短仓。 关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理
长视频2023年何去何从？爱奇艺未来还迂回曲折？
2021年可是长短视频短兵相接、冲突频频的一年，长视频用户时长市占率因短视频崛起而逐渐流失，加上平台内容质量下降导致用户退订，令长视频陷入水深火热当中。长视频行业的付费用户规模虽然长时间触顶，但已经形成了稳定的受众群体，几家平台之间通过爆款内容的比拼，吸引着用户有限的注意力。2023年长视频又会是经历怎样的一年？ 2023年的开局对于国内长视频行业可说是梦幻开局。 全民追看「狂飙」可谓盛况空前，让原著粉们忐忑不安的「三体」首部真人剧也最终做到忠实原著。 显而易见，过去一两年困在「降本增效」上的长视频行业，终于感受到一丝冬去春来的暖意。「降本增效」会成为过去两年长视频的行业重点并不是没缘由的，众所周知，烧钱换市场的阶段已经结束，但想要真正开始盈利则需要一改过去粗放型的经营模式－长期以来使长视频平台焦虑的核心问题是逐渐营收的增长速度始终难以覆盖巨额成本，高昂的内容成本一直是视频平台无法绕过的高山。 由于国内市场内卷，除自制独家剧集外，国内视频平台为保证竞争力，还存在大量向第三方影视公司购买的剧集电影综艺等，高涨的版权内容成本更加重了盈利难度。即便前几年经过了监管机构的介入，加上平台间设置的薪酬上限，过去的「天价薪酬」问题已经有所改善。 但基于影视内容制作的基础成本要求，想要保质保量的创造内容，单靠压低制作成本是不可能实现的，这也是为什么这两年各大平台都开始压缩内容数量，通过将钱花在刀刃上，来获得更「精品化」的优质内容输出。 根据艺恩等数据平台显示，2022年在线视频平台整体累计新上227部独播剧集，较上一年同期减少13部。在这种背景之下，拔尖的热门内容的确也开始持续出现，部分平台甚至已经能够实现全年不间断的供应热门剧集，补足了长期以来国内长视频平台容易内容断档的短板。 外部经济环境导致的广告收入持续下滑却使长视频平台难以独善其身的。 经过了过去五六年从免费转向订阅的快速发展，如今长视频们的会员业务其实已经取代广告成为最主要的营收支柱。在广告收入持续下滑以及会员数量再难大幅增长的情况下，如何挖掘存量会员的营收潜力成为了各平台持续思考的命题。最终这一商业策略的也导向了平台不断调整现有的会员政策，以期获得更多收益。 在连续亏损12年之后，在连续三年会员涨价之后，爱奇艺成功勉强活下来。2月22日，爱奇艺公布了2022年第四季度及全年的数据，non-GAAP标准下实现了22亿元的利润，运营利润率达到7%；4Q22会员数量及会员订阅收入均创新高。这一成绩超出了年初制定的目标。市场对于爱奇艺的关注自然而然地转向了以下问题：1、爱奇艺是如何活下来的？2、盈利是暂时的还是具有持续性？笔者尝试作出简单分析。 刚刚已经提及到，长视频行业的烧钱阶段已经结束。2022年爱奇艺基本面亦迎来边际向好。先是1Q22首次实现non-Gaap标准下的首次盈利；2Q22自由现金流 (Free Cash Flow) 转正，这一趋势在3Q22和4Q22得到了巩固与扩大，分别为1.5亿元和8.5亿元。另外要提到，长视频的盈利模式一直没跑通，是由于资金短缺所导致。然而，来到4Q22，爱奇艺的资本结构健康了不少，现金流不再那么紧张。爱奇艺3Q22有接近40亿元的短期贷款，加上之前发行的可转换票据有85亿元会在今年10月之前到期，而当时爱奇艺账面上所有可以迅速转换成现金的资产（Current Asset）不过50亿元，尽管2Q22和3Q22的经营活动现金净流入是好的信号，却也只是杯水车薪。不过，爱奇艺还是形成了一个从基本面到资本市场定价的正循环。爱奇艺来到4Q22自由现金流入净额扩大至8.5亿元，债权融资也很顺利：第四季度净融资29亿元。这让爱奇艺在2022年末账面上有71亿元的现金，再加上短期投资，合计有近80亿元的易变现资产，短期贷款和一年内要到期的债务合计为116.5亿元，债务缺口收窄很多。这份超预期的年报透露出的信息是：不管从什么角度来说，转折中的爱奇艺都迈过了最黑暗的一步，并且活下来了。 而归根究底，爱奇艺成功生存下来主要靠2点推动：（1）业务收入增长；（2）降本控费能力的提升。这2个因素可持续吗？ 从营收当中拆解，爱奇艺业务构成主要包括会员订阅（60%）、广告收入(20%)。而会员收入取决于（a）会员价格、(b)会员订阅人数、(c) 会员订阅时长。2020年11月、2021年12月、2022年12月，爱奇艺连续三年调整会员费用：以黄金VIP连续包月为例，价格从15元/月涨至25元/月。2022年全年会员订阅实现收入177亿元，同比增长6%；同时，公司月度ARM（平均每会员每月贡献的会员费）涨幅亦是6%左右，一致涨幅意味着2021年底的那波涨价，在2022年并没有影响用户的付费意愿。的确，2022年，爱奇艺出了多款热播剧，比如《人间世》《警察荣誉》《苍兰诀》《卿卿日常》，也不乏口碑不错的剧和节目，如《风吹半夏》《唐朝诡事录》《一年一度戏剧大赛2》，多部剧集相当出圈，进入2023年，爱奇艺的投屏限制和它独播的《狂飙》一样热度都很高。在订阅人数量上，尽管第四季度会员创下了新高，全年来看，仍然在1.03亿左右，况且，已经到了1亿级别，向上增长更难。纵观每个月的订阅会员数波动，愿意付费的人群就这么些，争取这部分人群的付费时长，要比拉新客更重要。去年爱奇艺可贵的地方在于有好剧，也在于好剧能够连续播出，这让人随剧走的月包会员变成季包、半年包、年包会员，拉高了全年的会员订阅收入。 从成本方面着手，能够实现盈利，更多是因为在降成本和费用上成果显著。2022年，爱奇艺的内容成本降了20%到165亿元，占总成本的比重在74%左右，占收入的比重为57%。爱奇艺对内容的整体思路是：加码优质内容、聚焦头部内容制造、减少低回报内容投入。在这个策略之下，去年三季度爱奇艺的上新剧集中，65%为自制内容。降低成本长远方向仍可以靠AI辅助，爱奇艺通过虚拟制作技术助力内容拍摄的影视工业化，虚拟制作不受地域、天气等影响，且同一套虚拟资产可以复用于多个项目拍摄，可将后期制作的工作前置，缩短制作和上线周期，虚拟资产还可复用到其他业务。但这要取决于技术的成熟度，以及在应用到多大规模的时候才能够达到降本的目标。 总而言之，爱奇艺的扭亏为盈，不管对于其自身来说，还是对长视频赛道来说，都是一件具有标志性意义的大事。随着短视频侵蚀长视频空间，整个产业环境的变化，爱奇艺要保持盈利乃至扩大利润率，需要做到在控制成本的基础之上，持续地输出好的内容。2023年长视频竞争不再是谁有钱砸大IP、找流量，而是比拼谁有能力做出好内容、运营效率更高，这样的竞争更加良性。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金未持有文中爱奇艺（IQ.US）上市公司的长/短仓。 关于作者: 伍信安(SEAN NG)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖新能源和互联网板块 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中愛奇藝（IQ.US）上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
游戏板块行情复苏？网易能否东山再起?
游戏产业的2022年，几乎没有四季，而是一直处于「寒冬」时期－ 泛文娱行业近年来的常用词汇，在游戏行业的这一年感受明显。从大环境下观察，按游工委披露的2022年资料，中国游戏市场销售收入2660亿元，较去年同比减少306亿元，下降10％，全年游戏用户规模6.64亿人，与去年持平。市场规模和用户规模这两个对行业较为重要的数字，均是自2014年以来首次出现负增长。此外，2022年自主研发游戏在国内及海外市场的实际销售收入分别同比下降13％和4％，多年来占据7成以上市场份额的移动游戏的实际销售收入在2022年下降了14％。 公司层面，各大小游戏企业2022年受多方面打击，无论是裁员阴影、版号数量缩减、买量成本增加、抑或未成年人游戏时长及消费流水等资料大幅减少等状况贯穿整年。一个需要供应端支撑（版号）的行业失去平衡后，玩家们则体会到2022年几乎没有足够重磅、能搅动市场的新游上线。头部产品游戏虽然表现不俗，如《原神》已在全球范围取得41亿美元的收益，而《王者荣耀》《和平精英》等产品也总在各项收益榜单上名列前茅，但国内游戏依然未能百花齐放，始终版号的收紧令一众3A卖相的游戏不能商业化，令整个行业仍然停滞不前。 然而，2022年末，国内游戏行业终于等来了久违的好消息。国家新闻出版署2022年12月公布的游戏审批信息中，有84款国产游戏与44款进口游戏获得版号。不仅数量上大幅增加，更放出不少珍贵的进口名额。也让整个行业喘了一口气。复苏好消息真的要来吗？笔者似乎有理由、也需要去相信，接下来的2023年，也许能成为中国游戏行业再次焕发勃勃生机的一年。 回归基本面，一个好的游戏，能够创造出虚拟世界，提供娱乐空间，给用家一种精神满足感。当这种满足感超出物质需求，稍加引导，玩家就会容易产生「课金」的冲动。所以过去这么多年，玩游戏的用家换了一批又一批，但游戏的本质从未改变：（1）内容（2）管道。内容是指游戏的开发制作；管道是指分发，即游戏玩家的入口。一间游戏公司好业绩的前提，永远是爆款产品，但仅靠广告推广（买量），很难将流量变现，反而会给自己带来沉重的成本负担。而爆款本身，除了要看游戏的质量，发行能力（即游戏本身能否扩大流量），并带来现金流，同样十分重要。所以，当具体研究某家公司时，我们首先要关注的，是其最近的主打产品，以及相应的周期和流水。尤其是流水，对股价的短期走势最为明显。例如，由拳头（Riot Games）研发、腾讯代理发行的《无畏契约》(Valorant)已经在海外火了两年多，如今终于在国内获批。腾讯早在 2021 年 9 月就宣布引进这款游戏，国内玩家终于能在 2023 年玩上它了。市场对于这款在海外蛮火的游戏充满期待，毕竟过往4-5年一直依靠《王者荣耀》、《和平精英》等重磅游戏撑起10几个季度，用户偏好转换、技术变革等特点会令游戏生命周期更短。 除了腾讯以外，还有另一间大厂经常被投资者忽略－网易（9999.HK），网易最近有2个笔者认为较为重要的看好因素。首先是网易的游戏多元种类增加孕育新潜在强势游戏，国内一直较多并较火热游戏的是PVP及MMORPG游戏，反而缺少元宇宙概念、社交属性较重的爆款游戏，而今次网易终于能突围而出。 网易自研手游《蛋仔派对》是一款主题多元化的休闲竞技手游，最多允许 32 个鸡蛋（玩家）同时进行比赛，通过赛车（类似于 Mario Kart）、团队游戏或生存（类似于Fall Guys）。它具有强大的小区功能和 UGC 平台，允许游戏玩家在游戏编辑器模式下创建新的游戏玩法、内容和地图，类似于Roblox，在官方内容之上提供额外的内容。《蛋仔派对》于 2022 年 5 月在中国推出，并在过去两个月用家数字迅速增加，每日活跃用户（DAU） 从 10 月底的约 170 万增加到最近一周（1月13 日至1 月 26日）的约 2420 万（13 倍）。根据 Sensor Tower 的数据，QuestMobile 和 iOS 的每周总收入从 25 万美元增至 700 万美元（>27 倍），这意味着同期每用户课金也翻了番。据七麦数据显示，《蛋仔派对》连续 19 天在中国手游 iOS 下载排行榜中名列前茅，1 月 20日 iOS 总收入排名上升至第...
中美摩擦升级下的医疗板块轮动
本周中美关系摩擦进一步升级：中美各自声称领空出现对方侦测气球，美军航母驶入中国南海军演，中国伊朗签署深度合作协议… 都为本就脆弱的中美关系填上一层阴霾。值此之际，市场也受到很大的扰动，一些或真或伪的新闻之后往往，伴随着市场的急涨急跌。 生物医药板块在扰动下，资金在板块内出现轮动。 CXO：利空指数 ☆☆ CXO一直是医药板块中最受制于中美关系的板块。因为本身业务收入近一半来自于美国本土，加上本身生物技术由于涉及到健康安全的原因属于敏感产业，市场担心中美关系的恶化会导致这部分业务的前景不明朗。再过去的一年里，即使是UVL审查这种常规事件，由于中美政治上的敏感进行也十分不畅，造成了市值的大量蒸发 。 同时，拜登的新行政令的一大目标是将CXO产业链整体从中国转移至美国，但是对于美国药企来说，本土CXO企业的能力满足不了美国药企的高标准，因此中国CXO行业短期内受到的影响可能会较小，尽管长期不确定性依然存在 。 好在CXO公司本身的基本面在整个医疗板块中最过硬，同时不受国内诸如集采政策的影响，所以依然保持了不错的投资价值。但是随着近期中美摩擦的升级，可以明显感受到资金出于避险流出板块的迹象 。 生物药 Biotech：利空指数 ☆ 生物药一直被中美视为战略上的必争之地：2018年，中国16部委组成的《国家生物技术发展战略纲要》编制领导小组召开会议，从国家战略层面统筹生物技术领域的发展。2020年，美国中情局在外交智库战略会议上说，生物技术将成为21世纪地缘政治领域全球竞争的关键舞台。 生物药受制的原因是需要做在美国做本土临床，FDA审批和海外授权（License Out）三个方面.海外临床，需要场地和人员的招募。这个环节可能面临红灯。比如去年佛罗里达签署行政令，禁止州和地方政府采购任何联邦政府基于国家安全考虑禁止的技术，行政令特别点名中国，伊朗、俄罗斯和其他“敌视美国利益的国家”。如果在美国本土做不了足够的临床，在FDA审批的时候就会面临很大的压力。 海外授权（Out-License ）一直是中国生物药企的核心追求和股价的最大催化剂之一。过去半年生物药板块反弹的主要主题就是科伦，康方等海外授权的项目。然而，如果中美关系出现恶化，海外药企将出于避险的考虑减少中国资产，因为这些资产未来在美国本土临床推进可能面临额外压力。 中药：利好指数★★ 由于中药企业不存在海外收入敞口，加之整体估值较低，增长稳定，政策长期支持等特点，成为了中美摩擦升级中避险资金首选的避风港。根据趋势，地缘政治摩擦升级会导致政府出台更多的利好性政策，比如国标切换，建立更多中医院/医生的行业标准等 。 比如目前中药板块正在面临注册制改革，在审批评审端的标准出现松动。不再严苛要求临床资料，而是将“人用经验”和“医生回馈”纳入审批考虑标准。这意味着审批标准和时间将大幅降低，将创新型中药的新药上市进度提前的同时，降低了研发费用。 这直接利好创新型中药企业，比如以研发费用投入最高的以岭，康缘和华润三九等。原因是这类公司具备大量的研发管线，同时在未来几个月就和核心单品要推出。所以审批政策的放松将在短期可能直接将新单品的进度提前数月，而长期研发的费用可能直接下滑几个百分点。 医疗器械：中性中美摩擦升级一方面会导致出海企业在关税端有更大压力，另一方面却也会导致海外集采品牌更多流标国产替代进度加速和加速，可谓喜忧参半。比如2018年，美国大幅增加中国商品的关税，其中包括医疗器械。为反击美国的高额关税，中国对美部分进口商品加征关税措施已于北京时间7月6日12:01开始正式实施。其中包括6项医疗器械产品。在这6项当中，最受关注的是“核磁共振成像成套装置”，也就是说整机进口将征收25%的关税。 然而反之，国家在十三五规划中为企业提供不低于8000亿元人民币融资并在十四五中设立了中长期医院采购设备的高额指引，来对冲中美贸易摩擦中受损企业的部分。而贸易战背景也进一步促进了国产器械的进口替代比例，新的三甲医院采购设备已经基本不再考虑海外的目标 。 其中创新型医疗器械收益最为明显。最为典型的是在最近一次的牙科集采事件中，全球隐形正畸龙头全部丢标将大量的公立医院市场份额转移到了国产品牌时代天使上。同时非公立流通端隐适美也在支持国货的浪潮中败下阵来。与之类似的例子还有基因早筛的诺辉健康，做TAVR的沛嘉医疗等 . 非创新药/连锁药店/医院/医药分销：利好指数 ★ 非创新药/零售药店/医院/医药分销这些板块基本也不存在海外敞口，但是相对中药而言不具备政策敏感性，属于避险资金会考虑的板块 。 值得注意的是，近期药店受到政策纳入“门诊统筹”体系，可以使用统筹医保资金进行交易。这将加速处方外流的进度，提升同店销售的流水和龙头药店的市场份额，比如益丰和大参林。 而非创新药/零售药店/医药分销这些板块受疫情恢复的影响，一季度业绩也有大幅提升的空间。 以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C基金持有文中华润三九（000999）长仓 。 关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师。
ChatGPT 行业商业模式以及发展进程
ChatGPT 行业商业模式以及发展进程 ChatGPT 机器人聊天工具成为网上热潮， 累计用户达到超过1亿。 1) 拥有接近人类的语言交流能力 以及2) 拥有对搜索的内容详细进行解答以及 3) 不同写作阅读能力 都令人惊讶。 市场普遍相信未来ChatGPT将会被应用到各行各业来提高整体机器自动化水平， 降低人员营运成本支出。目前， 整体人工智能产业链仍然属于比较早期应用阶段。 整体竞争格局发展正处于 1) 通用大模型(AI) 竞争阶段早期 以及 2) 初步向搜索平台 (Search engine) 应用进行替代。 3)下一步， 预计更多的chatGPT 能力将会调校到适合于各行各业使用。 我们相信人工智能的赛道会根据以下发展阶段: 通用大模型 (AI) 竞争属于早期阶段， 生态圈发展潜力大。 OpenAI 公司旗下ChatGPT软件近期于国外成功吸引超过1亿用户。 相信OpenAI已经成功于消费者建立了口碑， 并能够为其投资人微软于通用大模型API 开放服务的发展方面取得先发优势。 另外， 谷歌最近发布会上较为平淡的对于AI产品推广都有利于微软OpenAI 成为对企业开放大模型API市场行业主导。 有利微软于下游AI客户应用拓展， 同时为微软云服务 (Azure) 增长前景带来明显生态端协同效应。 国内的通用大模型(AI)竞争相对处于早期， 但普遍认为国内拥有内容生态 (例如: 游戏/ 文字及 动漫内容 以及 通讯) 企业于AI大模型的垂直协同生态发展空间更大。 最早期将会受到影响的行业，...