长债息急升引发技术性调整

继GME事件后，环球股市再面临股灾级考验，自2月中起，美国长期债券收益率持续急速上涨，引发全球市场对美国联储局未来的部署有所忧虑，怀疑会因为通胀上升幅度比预期快，或会因此提早加息。

美国10年期国债孳息率于2月中由1.1厘一度急升至1.5厘，其中原因是市场通胀预期上升。随着各国的新冠疫苗陆续获批，市场对环球的实体经济逐渐明朗化，除了在股票市场上反映外，商品价格亦因此而上升。从铜期货价格上可见，虽然自从去年3月尾起已触底反弹，但价格至今未有回调的趋势出现，更因为通胀预期继续上升，铜期货于2月的表现再升逾15%。

不过，值得留意的是，这次长债收益率的急升，似乎与债券恐慌式抛售的关系更大，可说是技术性调整。市场对实体经济看好，自然对零风险的国债需求减少，加上美国的经济刺激方案不断「放水」，美国联储局的资产负债表由去年3月的约4万亿美元膨涨至7万6千亿美元，资金持续流入至较高风险的股票市场及虚拟货币等。这次债市的技术调整，引起了市场对高增长企业的估值重估，事关现时大部份增长股的估值都是利用公司未来现金流折现回来的，而零风险债券收益率正扮演着重要的角色，因此债券收益率上升将令折现回来的价值下降。

增长股的估值受影响，自然引发「新、旧经济」另一轮的板块轮动，因此早前升得如火如荼的科技股、医疗股、电动车概念股等，都面临着一波重大的调整，可见电动车龙头特斯拉 (TSLA) 2月的表现急泻约15%。由于债券的收益率曲线变得陡峭，这将受惠刚重启派息的各大银行如汇丰控股 (5) 的未来收入。

除了板块轮动外，这次技术回调还隐藏着另一危机 — 「契妈效应」。受人崇拜的「契妈」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近几乎买甚么，市场都会跟到十足，回报亦非常可观。可是这个技术调整，却令如方舟基金这种重仓想象空间宏大的股票基金需要调整仓位，任何减仓或是基金表现回调，都将变成滚雪球效应，形成人踩人的现象，加大这次技术回调的幅度。

技术回调会否变成一次疯狂的股灾，这是没有人会知道。不过笔者有不时留意着不同的指标，除了联储局的资产负债表外，还有反映「新、旧经济美股纳指与道指的对比图、反映通胀预期的商品期货及通胀掉期、反映股债的恐慌指数 (VIX及MOVE) 等。中长期来看，长债息收益率上涨变相利息开支会上升，其实这令联储局及企业处两难，尤其是借钱回购的美国公司，因此未来联储局或需要加大买债的力度。截至笔者撰稿时，无论恐慌指数、商品期货及国债收益率都有回调迹象，股市亦有反弹少许，但仍未脱离危险期，长远可能还需等待美国政府继续「出招」。

（C基金现时持有特斯拉及汇丰控股的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议。）

C基金基金经理

[李浩德 深C熟虑]