重塑中的美股医疗板块 – 药企（Pharmaceuticals）【上篇-竞争格局】

2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。

美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。

究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。

来源：BBMG，由鹏格斯整理

随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。

COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。

而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的游资涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。

来源：FDA，由鹏格斯整理

新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。

但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。

这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约 3000 亿美元的资产负债表容量）。政策端主要逆风时减税和就业法案 (TCJA)短期现金流冲击和BBBA法案医保控费的长期限制，下文会详细论述。

【公司比较篇】

行业虽好，但是公司的选择才是关键。下文笔者将详细为笔者从各个维度分析一下美股头部的药企比较：主要涉及的公司有PFE辉瑞，ABBV艾伯维，LLY礼来，MRK默沙东，BMY施贵宝等。

1.业务分布

来源：公司资料

上图按照病种对美股药企进行了分类，便于读者对行业有一个基本的认知：艾伯维ABBV核心产品是免疫学，施贵宝BMY深耕肿瘤，礼来LLY偏向糖尿病/减肥，吉利德GILD重点布局疫苗，再生元REGN主营眼科，渤健BIIB主营脑科（CNS）。

赛道布局难分优劣，但是像肿瘤，免疫学，糖尿病这种属于大赛道，对应的市场规模和潜力更大，所以核心药的峰值销售（peak sales）也更高

尽管这些药企管线纷繁复杂，但是根据主营业务就能区分出核心管线和次要管线，对于临床的进展影响也能有一个基本的认知和评估。

2.专利过期（LOE）影响程度

来源：公司资料，由鹏格斯整理

上图是目前药企在2030年专利到期所占整个产品池的比例。专利到期（LOE）对药企意味着失去来自官方的专利保护，其他仿制药/同类药可以合法的生产适应症类似的产品。这将导致市场份额的萎缩和毛利率的下降。

如上图所示，BMY的专利损失比例（2030年）最高，占整个管线的74%左右。而市场普遍关注的ABBV的LOE比例其实只占42%左右。

2022 BMY的抗癌药Revlimid由于专利保护到期，销售额因受到JNJ仿制药竞争的挑战，第一季度的销售额为 28 亿美元，低于预期。这一表现促使 BMS 将其多发性骨髓瘤药物 2022 年的收入预测削减了 5 亿美元。受此消息影响，当日该公司股价下跌 4%。其影响力可见一斑。

这里需要注意的是尽管PFE，BILD看似LOE损失较小，但其原因是因为其2026年以后到期的管线较为匮乏导致，所以其长期增长潜力依旧存在压力。

来源：公司资料，由鹏格斯整理

为了对抗LOE，药企们会推出新的产品管线以弥补损失（见上图）。最典型的例子是ABBV，专利到期的比例在42%，而新产品收入的比例会增加61%。因为其推出的Rinvoq和Skyrizi和Humira的适应症相同（克罗恩症，免疫疾病），但是有着更好的临床疗效和安全性，从而在未来基本可以弥补Humira到期带来的专利损失。

3. 并购潜力

并购（外生增长）也是抵消LOE侵蚀的管道之一。未来三年默沙东MRK，辉瑞PFE，施贵宝BMY三家公司管理层对于并购的积极性最高： MRK提出希望通过围绕外部业务发展增强 Keytruda 的主导地位。BMY迫切希望收购肿瘤学、血液学、心血管和炎症相关的目标以减少LOE压力。

PFE管理层希望改善 2026 年后二三期管线的资产数量，着重布局肿瘤学、免疫学、罕见病等。尽管辉瑞的管线相对同业没有专精某一类型，但是根据最新几个临床结果来看其有效性（ORR）和安全性都较同业并不逊色。

但是从实力上来说，只有PFE和BMY两家具有充分的“子弹”来完成其愿景（见下图）。

来源：公司资料，由鹏格斯整理

5. 政策逆风比较

随着 2017 年《减税和就业法案》（TCJA）的预定摊销要求于2022年生效，短期内研发密集型行业对 FCF 的影响。TCJA 将公司税率降低至 21%，但从 2022 年开始，研发摊销确认从立即扣除变为 5 年确认。

由于制药公司是研发密集型的，因此美国药企的FCF 平均减少约 8%，预计 2022 年现金税将增加 17 亿美元。所以今年和明年管线比重较大的公司（LLY，BMY）自由现金流受冲击较大（-19%，-10%）（如下图）。

来源：公司资料，由鹏格斯整理

除此之外，美国药品定价变化也政治环境而起起落落。美国的医疗保健支出增速高于其他 15 个高收入国家。 因此，美国政策制定者一直在寻找控制医疗保健成本的方法。

BBBA (Build Back Better) 立法包括一项提案，该提案将允许医疗保险根据年份就 10-20 种药物的药品价格进行谈判，这可能对许多生物制药公司造成不利影响。因此，潜在变化的前景仍然是该行业的中长期风险。但是值得庆幸的是，药物支出仅占医疗保健总支出的 13%。所以影响有限。

來源：CMS

【結論】

来源：鹏格斯投资心得

综上所述，笔者对于目前的美股药企的优先度排序是PFE辉瑞 > ABBV艾伯维 > LLY礼来。由于篇幅有限，笔者将在下期将详细分析这几家公司的管线和前景。

以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金持有PFE相关个股的长/短仓。

关于作者: 党天楚（Elliott Dang）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖医疗，房地产和农业板块等。