白酒企业如何打破增长天花板

对于头部白酒企业，其增长天花板在于白酒一般生产周期达到4-5年。生产周期过于长看，导致供应可控性受限。而扩产计划需要较长的时间，才能够提高产出。

对于品牌溢价比较强的企业(例如:茅台2022年3月底上市“i茅台”自家电商APPs，曾成为中国Apple App Stores免费APPS第一名)，直营模式的扩大将能够提升产品有效出厂平均单价(ASP)。未来近期催化因素包括，1).何时把主力产品(飞天茅台)放上电商平台售卖及，2).2Q22直营电商上线后对于直营占比加速。

白酒企业主要分为两大类:

疫情管控对于白酒消费短暂存在部份影响，由于白酒比较重要的消费场景主要集中于(传统婚宴/商务/朋友聚会等等)户外消费。品牌力相对比较强的头部企业(茅台)，相信在目前环境上较有利而且他们的直营占比加速。地区性酒企业需要留意企业发展变化 (例如:扩大全国化战略等等)。

1).全国性头部企业：(单价提升幅度为较大考虑因素)

全国性头部企业销量增长保持平稳以及可预测性较强，主要由于每年其白酒产能增长有限。所以单价提升潜在空间将会为选股考虑的其中一个重点。

2).地区性企业：(个别企业进行全国化销售为较大催化因素)

地区性企业一般老酒库存量都比较充足，能够支撑销量增长潜力。但由于品牌力以及销售管道关系一般仅局限于个别区域性(例如: 个别省份内销售为主)。地区性酒企一般销售天花板相对有限，而且受到个别地区的经济因素影响较大。根据过去经验，地区性酒企比较大的业务催化剂一般在于与有名气/背景的战略投资者合作，帮助其扩大销售管道。

全国化头部白酒企业:

全国化头部白酒企业(例如：茅台/五粮液/泸州老窖等等)，他们的品牌力都相对比较足够。但销量增长相对比较平稳，主要由于销量受限于过去的生产储备增长有限。以下将会对白酒进营销量/价格提升空间的总结。

白酒销量：

1.白酒企业纷纷进行扩产，以扩大中长期销量天花板：

白酒行业是属于相对比较特殊的行业，其中一个原因是白酒的供应短期变化有限。由于白酒(例如：浓香型，酱香型白酒)所需要的生产时间都相对较长(一般需要约3-5年的时间)。比较明显的例子是飞天茅台，其供应量是在约5-6年前生产而决定的。所以如果按照2017-2019年期间，茅台酒基酒的生产量上升约8.29%每年复合增长率，我们比较容易预测未来2022-2024年的销量增长天花板有可能大约在8.29%左右。虽然最终实际销量可能受到现有货品库货影响，但一般持续性相对较低。所以目前，不同白酒企业都纷纷宣布扩产计划为将来业务增长提供所需动力。但短期，新产能不会对于销量有直接贡献。

2.贵州茅台，过去基酒生产能够预测未来可支撑的销量增长

2021白酒消費者洞察報告資料——白酒消費場景:

白酒行业内的头部玩家(例如：茅台，五粮液等等)的主力产品生产周期一般都比较长。根据贵州茅台2001年所发布的招股说明书显示，茅台酒的生产周期约为6年时间，包括，1).原材料处理：制曲及储存1年，2).制酒生产1年，3).生产出来的“新酒”陈酿3年，4).勾兑后贮存1年。其中，较长的陈酿过程是为了让风格更加为突出。

3.清香型白酒生产周期较短，销量增长的弹性相对其他企业更高

由于清香型的生产周期相对较短，一般生产周期约为1-1.5年左右。一般相对传统 浓香型及酱香型白酒为短。有利于在供应相对短缺而且需求较旺盛时间进行扩产补充。但由于现时市场消费场景受到疫情影响下，品牌力更强的白酒企业能够提供更稳定性的增长。而且个别企业存在直营销售占比加大对于单价提升的利好因素。根据2021白酒消费者洞察报告数据显示，近80%的白酒消费场合与聚会以及应酬相关。所以疫情管控将会短期内影响白酒相关消，头部有品牌力的白酒企业将会更为稳健。

2021白酒消费者洞察报告资料——白酒消费场景:

资源来源：2021白酒消费者洞察报告

2020年中国白酒行业分销售收入：

白酒香型分类：

白酒产品销售单价(ASP)：

·对于头部白酒企业, 提高单价将会为短期推高业绩的重要因素

提高产品单价主要包括2个方法：

1).直接对出厂价提高(于2021年底，比较多的白酒企业已经进行提价)。

过去，白酒企业一般的单次加价幅度低于10%。

2).扩大直销相对批发的比例，从而提升平均有效出厂价格

管道销售加大直营占比，将会为头部企业带来利好。

1.有别于直接对出厂价进行提价，续步扩大直营销售(direct to consumer)占比同样也能够利好部份白酒企业。部份头部白酒企业持续以扩大直营作为业务发展方向，例如：2022年3月底上线的“i 茅台”APP平台。扩大直营销售的好处是，1).避免同业在经销商管道的直接价格竞争/返利竞争，2).能够较顺利提升产品单价。由于整体白酒扩产需时，业绩的短期推动催化剂将会比较取决于单价提升。

a).茅台及五粮液系列酒占据较大部份的行业销售管道利润。扩大直营将会利好比较头部企业。

白酒行业内的马太效应比较强烈。根据2018年白酒经销商招股说明书所显示，茅台以及五粮液系列所贡献销售管道收入约达到70%以上。由于茅台与五粮液占了销售管道收入比较大的一部份，所以他们在管道的影响力也相对比较大。但同时，一些其他两/三线产品竞争对手透过较高的管道返利来鼓励经销商加大销售其产品。所以经销商管道的缺点是返利以及价格上的竞争比较大(对于头部厂商为负面)，而且管道经销商确实有较大诱因去售卖其他管道利润更高的两/三线产品。

图表来源: 2018年华致品牌招股说明书

b).茅台电商APP将会为2-3Q22的直营销售占比提速，利好有效出厂价(ASP)提速催化剂。

茅台电商APP于2022年3月31号上线，一度成为中国Apple store免费apps第一名。

茅台APP平台上目前主要售卖2021年新发布的非主力产品(推广新产品为主)，但市场普遍相信(主力产品)飞天茅台将会于未来在该平台进行销售。只是暂时飞天茅台没有在该平台上进行售卖。由于飞天茅台的零售价与批发价差相对较大：其出厂价为$969，与零售指导价$1,499元差距较大。如果茅台电商上线销售飞天茅台，将会成为比较大的催化剂。根据新浪网站引述当时丁总介绍，“i茅台”3月31日上线试运营以来不足一月，截至4月28日，累计预约2亿人次，每天平均预约人次712万人，累计形成收入11.88亿元，大约占了2021年年收入约1,090亿年的1%(仅不到一个月时间) 。

总结:

目前疫情影响了部份白酒消费场景(短暂影响需求)，所以现在时机比较适合选择头部酒企。另外，我认为有个别因素(例如：提高直营比例等等催化剂的企业，贵州茅台) 将会是比较值得去关注。

苹果Apple stores排行榜第一位:

图表来源：苹果Apple stores，什么值得买网站

茅台电商APP购买茅台产品：

图表来源：茅台电商APP，什么值得买网站

以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。 C 基金目前直接持有贵州茅台个股长/短仓。

关于作者: 叶浩然（Stanley Ip）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖消费和软件板块。

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(Pickers Capital Management Limited)，由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票，重点聚焦医疗、新能源，大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念，开展行业和企业的深度研究，致力于发现证券市场的投资机会，并与投资者共享研究和交流最新的研究成果 。