新股先声药业估值不吸引 市值远逊龙头

昨日由于内地冠脉支架带量采购文件发布，重创整个医疗器械行业，惟生物科技相关股票表现较为稳定，如信达生物 （1801）及百济神州（6160）本月至今暂时都有双位数增幅。笔者相信短期内生物科技行业或在医疗板块中会是受政策影响较小的股份，可见近期有关新股的推出亦有加快，表现不俗。然而，昨日截止申购的先声药业（2096）是罕有地拥有盈利的传统药企新股，故事有点像两年前的龙头药企石药集团（1093），同样是造仿制药起家，因为带量采购政策所影响，现时都转型集中火力研发创新药，但笔者认为现时传统药企在不利的市场气氛下，这只新股或有机会是「先升后跌」。

胜在有星级基金做基础投资者

其实先声药业是首家中国生物制药公司以中概股形式于2007年在美国上市，相信当时热度十足。可是后来正值金融海啸，一篮子中概股被沽空机构盯上，接着于2009年曾收购及增持股份的延申生物更传出疫苗造假、数据造假等丑闻，股价一直受压，结果公司随后于2013年底私有化退市。先声药业这次卷土重来胜在有星级基金做基础投资者，才让市场有信心令孖展暂录得逾700多亿港元（截至上周五），相信定价至上限价的机会不小。不过，笔者对先声药业的产品线仍有保留，尤其公司的增长力比起龙头药企相差太远，而且届时上市市值只得300多亿港元，比现时药企龙头逾千亿市值还有一段距离，可是估值却毫不便宜。

先声药业去年销售有逾50亿人民币，主要收入来自三大产品（恩度、必存及艾得辛），由于产品数目不多，十款药品已占总收入逾八成。现时先声药业肿瘤板块占收入逾三成，与行业龙头相比，增速并非六至九成，而是约三成的同比增长，并不讨好。其中原因是主打肿瘤创新药物恩度虽然用于竞争激烈的肺癌市场，但该抗血管靶向药在非小细胞肺癌治疗药物中排名只得第七。反而增长较快的是自身免疫相关的抗风湿药物艾得辛（埃拉莫德），去年有逾五成同比增长并占收入约一成。但最不幸的是，改善急性脑梗塞的重磅药必存于2018年被药物监控目录，今年上半年更从国家医保目录上除名，令必存上半年收入同比增长急泻八成，这款过往占总收入逾两成的药物将为先声药业带来重大影响。

倘以上限定价 比龙头药企更贵

现时先声药业大部分产品都是仿制药，有部分仍未进行带量采购或未能中标，创新药管线只在一期临床或之前，还有一段时间才会为公司带来收入。虽然公司今年8月推出了两款新药（恩瑞舒及先必新），分别是抗风湿及必存的改良版药物，笔者认为其产品的增长力仍有待观察。至于重点PD-L1产品KN035为重磅创新肿瘤药，而且不是由先声药业自主研发，在市场份额及收入方面都会有折扣。总括而言，如先声药业以上限价上市，估计明年市盈率将是26倍左右，明显比龙头药企贵，加上现时市场风险胃纳收缩及不讨好的往绩表现，因此笔者并不看好这次招股及不会参与。

（C基金现时持有信达生物及百济神州的长/短仓。以上纯为个人意见，不构成投资建议）

C基金基金经理

[李浩德 深C熟虑]