重塑中的美股醫療板塊–藥企（Pharmaceuticals）【下篇：個股解析】
臨床之王：輝瑞 PFE 作為疫情的最大受益股輝瑞，市場給出的估值一直平平。原因主要是因為市場認為輝瑞的增長性較弱和疫情收入的不可持續性。但是疫情的反復和連續的並購（Biohaven, Arena）將投資者的視野重新拉回到這支老牌藥企。對於輝瑞筆者的印象就是慢但是穩重（slow and steady），儘管管線佈局不算豐富，但是幾款核心藥（疫苗，口服藥，免疫藥）的臨床資料都遠高於同業，並且搶佔市場先機。在並購和合作上，輝瑞和BNTX的合作和ARENA都堪稱行業典範，這保證了其能夠充分利用疫情手上數百億美金。 1.1疫苗加強針 Comirnaty 收入可持續嗎？ 儘管早在一年前市場就充斥著疫情短期內結束的聲音，但是新冠病毒卻隨著時間的推移持續進化。從Delta到Omicron的變種，再到從BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的進化都帶來新一輪的疫情反復。 直到今日，全球的疫情再度因為BA4.5氾濫導致新增病例快速攀升。市場預測今年的疫情收入依然能維持在800億美元以上，之後逐步下滑到200億美元水準的穩定收入，假設的前提是模擬全球加強針的接種率從目前的22%逐漸下滑但最終穩定在10%的水準，最差情況將以季節性流感形式出現。 6月25輝瑞表示之前開發的Omicron加強針對BA4.5具有免疫保護作用，抗體幾何平均滴度(GMT)相比加強前分別提高13.5和19.6倍。僅僅5天后，就收到了來自美國政府高達32億美金的訂單。這意味著疫情變異將促使藥企重新研發新的疫苗，並帶來新的訂單和收益。 1.2 口服藥 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 發佈了89%有效性的臨床資料，遠超同業平均水準（60%）。鑒於治療時間短（5 天）和藥物機制（蛋白酶抑制劑），相對於 COVID-19 抗體藥物和瑞德西韋（必須注射），Paxlovid 的口服給藥明顯更方便。 但有仍兩個限制：需要在美國開處方，所以國際銷售可能面臨潛在合規風險。第二是因為因為利托那韋成分（用於改善活性藥物在血液中的半衰期）它具有許多藥物相互作用，因此無法和高血壓藥物同時使用。 管理層對於Paxlovid的22年的銷售指引僅僅只有200億,但市場估計遠不止此。目前該藥已經獲得歐洲藥品管理局對的有條件行銷授權，已在約 40 個國家獲得緊急或有條件授權。預計隨著批准數量的增加，合同數量也會增加。在樂觀情況下，Paxlovid 2022 年的銷售額可能超過 600 億美元。 1.3並購Arena貴了嗎？ 2021年底，輝瑞宣佈了以每股100美元的價格並購Arena製藥，其過高的溢價受到市場的質疑。然而在收購Arena不到五個月內，Arena就用實力證明了自己的價值：公司發佈了Etrasimod在治療一線潰瘍性結腸炎臨床緩解率高達27%，遠超競品BMY的Zeposia和其他老牌藥物（比如阿達木單抗Humira），一舉震驚市場。 收購Areana為輝瑞打開了免疫市場這一高達800億美元市場的鑰匙，而Arena的etrasimod (S1P)驚豔的臨床資料業務也無疑説明輝瑞在免疫市場分一杯羹：市場估測其貢獻收入峰值將高達80億美金。 管線之王–艾伯維 ABBV ABBV對於管線的管理和配置可謂是一絕：首先集中佈局醫藥中最大的市場規模的免疫學板塊，次要佈局在無人佈局但市場潛力不小的醫美板塊。這幫助ABBV規避了同質化競爭帶來的損耗和市場份額的瓜分。第二就是管線的前瞻性，ABBV早早就意識到了管線內Humira專利損失可能帶來的影響，所以投入大量的研發經費和廣告費用扶植替代管線Skyrizi和Rinvoq，保持其管線的連貫性和收入的穩定性。 2.1 核心問題：Skyrizi 和 Rinvoq 的潛力究竟有多大？ 如下圖所示，Skyrizi和Rinvoq在商業化後市場份額快速攀升至第一和第三，預計在2025年合計收入就可以達到200億美元的峰值銷售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基於其優秀的臨床資料，如下圖所示，Rinvoq在潰爛性腸炎（UC）的客觀緩解率高達40%，在行業中位居第一；而Skyrizi在克羅恩症（CD）的臨床緩解率高達23%，也是在整個行業翹楚。優秀的臨床資料自然獲得醫生的偏愛，根據AlphaWise醫生回饋，40%以上的醫生將使用Rinvoq/Skyrizi作為新的替代藥。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira專利到期的影響究竟有多大？ Humira 的生物仿製藥版本將於2023年1月進入美國市場，首先是 AMGN，然後是 6 月的OGN。ABBV 已指導 2023 年的銷售影響為減少45-50%。筆者測算影響大約會在47%左右，最壞的情況能高達60%。 參考之前免疫學領域生物仿製藥Remicade...
重塑中的美股醫療板塊 – 藥企（Pharmaceuticals）【上篇-競爭格局】
2022年上半年，美股市場受經濟增長放緩拖累表現不佳：美聯儲正在提高利率以對抗通脹，而俄烏戰爭的惡化和新冠疫情的反復也對脆弱的經濟雪上加霜。 美股藥企卻在美聯儲緊縮週期的第一年表現出色：DBG（紐交所Arca醫藥指數）相對美股三大指數展現出了較強的韌性（如下圖）；IHE, XPH，PPH等相關指數也表現大幅跑贏市場。 究其原因，筆者認為藥企的收入並不取決於經濟的強弱。即使消費者收緊預算，藥品需求也不會動搖。同時，藥企動輒長達10年以上的長期管線也給了投資者跨越市場週期長期持有的信心。 來源：BBMG，由鵬格斯整理 隨著BBBA法案（Build Back Better Act ->創新藥控價）停滯不前和美國中期選舉臨近，美國藥品定價發生重大變化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服藥的成功進一步激發了美國的創新能力行業前沿：新技術平臺（信使 RNA等）的發展，藥物發現的計算方法變革，使得快速開發時間表成為可能。疫情帶來的豐厚收入也為這些藥企的並購和研發補充了子彈，外延並購的催化劑排上日程。 而疫苗和口服藥的巨額的回報也刺激了資本的神經，源源不斷的熱錢湧入賽道投資最新的研發管線。在過去的十年裡，FDA 批准的新藥平均數量遠高於上一個十年（如下圖）。 來源：FDA，由鵬格斯整理 新平臺的出現也將使該行業進入可應用於更廣泛疾病的治療藥物/模式領域。免疫腫瘤學（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）療法分別在某些癌症亞群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中產生持久/長期的完全緩解。 但是，再好的賽道也存在逆風。而藥企的逆風是：從現在到本世紀末，該行業的許多公司失去了關鍵藥物的專利保護（LOE）, 到 2023 年，收入約為 1450 億美元，占總收入的近 40%。 這給新產品週期和管道以及並購的資本部署帶來了更大的壓力（約 3000 億美元的資產負債表容量）。政策端主要逆風時減稅和就業法案 (TCJA)短期現金流衝擊和BBBA法案醫保控費的長期限制，下文會詳細論述。 【公司比較篇】 行業雖好，但是公司的選擇才是關鍵。下文筆者將詳細為筆者從各個維度分析一下美股頭部的藥企比較：主要涉及的公司有PFE輝瑞，ABBV艾伯維，LLY禮來，MRK默沙東，BMY施貴寶等。 1.業務分佈 來源：公司資料 上圖按照病種對美股藥企進行了分類，便於讀者對行業有一個基本的認知：艾伯維ABBV核心產品是免疫學，施貴寶BMY深耕腫瘤，禮來LLY偏向糖尿病/減肥，吉利德GILD重點佈局疫苗，再生元REGN主營眼科，渤健BIIB主營腦科（CNS）。 賽道佈局難分優劣，但是像腫瘤，免疫學，糖尿病這種屬於大賽道，對應的市場規模和潛力更大，所以核心藥的峰值銷售（peak sales）也更高 儘管這些藥企管線紛繁複雜，但是根據主營業務就能區分出核心管線和次要管線，對於臨床的進展影響也能有一個基本的認知和評估。 2.專利過期（LOE）影響程度 來源：公司資料，由鵬格斯整理 上圖是目前藥企在2030年專利到期所占整個產品池的比例。專利到期（LOE）對藥企意味著失去來自官方的專利保護，其他仿製藥/同類藥可以合法的生產適應症類似的產品。這將導致市場份額的萎縮和毛利率的下降。 如上圖所示，BMY的專利損失比例（2030年）最高，占整個管線的74%左右。而市場普遍關注的ABBV的LOE比例其實只占42%左右。 2022 BMY的抗癌藥Revlimid由於專利保護到期，銷售額因受到JNJ仿製藥競爭的挑戰，第一季度的銷售額為 28 億美元，低於預期。這一表現促使 BMS 將其多發性骨髓瘤藥物 2022 年的收入預測削減了 5 億美元。受此消息影響，當日該公司股價下跌 4%。其影響力可見一斑。...
醫藥股一波未完一波又起 估值殺極都未完
美國藥企禮來 (LLY) 上周三舉辦了投資者大會，並提供了管理層對於2022年的業績指引及研發管線的最新發展。值得留意的是，管理層對與信達生物 (01801) 聯合研發的PD-1癌症藥在美國商業化的信心比之前減弱了。可見除了實體清單突如其來的恐慌外，信達生物亦要面對另一基本面轉差的不利消息，因此公司股價至今仍是一蹶不振。 Tyvyt (信迪利單抗注射液) 是信達生物最重磅的產品，現時市場正重估著醫保大幅降價後的不利變化，而且在國內臨床研發政策收緊的環境下，PD-1的市場規模可能比早前的預期少很多，海外商業化變相成為其中重要的救命丸。 美國食品藥品監督管理局(FDA) 於今年5月中受理了Tyvyt用於治療一線非鱗狀非小細胞肺癌患者的首個美國上市申請，該申請將會在明年3月有最終審批結果。可是，近日有FDA官員的評論報告指此臨床項目只使用了中國的數據來美國申請上市，當中或存在一定不確定性，並建議要多國數據才可獲批准。換句話說，如果FDA真的提出此要求，信達生物/禮來或需要再花更多研發支出及時間，來換取美國的商業化，屆時整個PD-1的競爭情況將更激烈，非常不利信達生物的海外業務前景。再者，如此成了先例，很大機會其他缺乏多國數據的臨床項目亦會因此而被延遲。 信達生物於本周一隨即與大摩舉行了電話會議，並指禮來正在等待FDA的反饋，相信產品上市仍能按計劃進行。不過，始終今年國內醫藥股的政策風險實在太大，從藥物降價、臨床研發政策收緊，現時還要面對中美脫鈎及加息週期的風險，這些未盈利的醫藥股在本已弱勢的港股市場中可說是難上加難。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
輝瑞新冠口服藥遠超同業 抗疫板塊或受衝擊
2021年11月5日，輝瑞公司（Pfizer）今天宣佈了其研究性新型 COVID-19口服抗病毒候選藥物PAXLOVID，降低住院和死亡降低了 89%。在28天的研究人群中，接受治療的患者無死亡報告。目前輝瑞計畫儘快將資料提交到FDA儘快進行緊急使用權（EUA）審批。 相較輝瑞新冠口服藥高達89%的有效性：默沙東口服藥Molnupiravir有效性僅為50%；禮來和Incyte合作研發的Baricitinib有效性為40%；羅氏和AVIR合作研發的AT-527第一次遞表失敗。可見其相對競品有絕對優勢。 不僅是對於其他新冠口服藥，其資料甚至超過新冠抗體藥。目前再生元抗體REGEN-COV2的有效性僅為71%；禮來抗體Etesevimab有效性為70%；GSK，VIR合研的Sotrovimab有效性為80%， Humanigen抗體有效性為54%。 筆者看來輝瑞口服藥優異的臨床資料勢必對整個抗疫板塊造成不小的衝擊，參考之前默克口服藥臨床資料發佈和昨晚獲批後市場的反應。之前抗疫板塊回檔的邏輯是口服藥的臨床有效性較低，更多針對輕度新冠患者，和抗體疫苗有不同的使用場景和獨立的市場，所以口服藥面世不會替代疫苗和抗體。但在本次輝瑞疫苗口服藥降低住院和死亡率直逼頂級疫苗（BioNtech, Moderna）後，不知市場將作何感想。 綜上，建議投資者近期規避抗疫板塊，關注最新動態。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金不持有文中上市公司的長/短倉。
與諾華製藥合作 百濟神州實力獲認可
港股生物科技龍頭股百濟神州（6160）最近無論股價及成交額均大漲，股價本月至今已升接近四成，並創歷史新高，完全扭轉較早前第二大股東Baker Bros. Advisors LP於去年12月初配股後的弱勢。儘管國家醫保降價風險已反映在各大PD-1相關生物科技公司的股價上，百濟神州於12月的表現仍是停滯不前，反觀重注PD-1賽道的信達生物（1801）股價則屢創歷史新高，筆者估計這與較早前百濟神州重要股東減持有關。 新藥賣海外授權 股價升破200元 可是，自從上周二公司宣布自主研發的PD-1新藥百澤安，將把海外授權賣給全球頂尖製藥公司諾華製藥（NVS），股價便直飛上200元以上。若以市值計算，諾華製藥現時是全球第四大藥企，這次的海外授權交易可說是對百濟神州很大的認可。一來諾華製藥自主研發管線上其實已經擁有PD-1，暫時於第三期臨牀研發階段，二來這個授權交易金額高達22億美元，比信達生物去年與禮來（LLY）合作的大逾一倍。 隨後隔了兩日，百濟神州PD-1新藥百澤安用於治療一線晚期鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的適應症亦宣布已獲批，可說是好事成雙。該適應症的上市申請大概於去年4月左右受理，時間上算符合或早於預期。 筆者估計，另一一線晚期非鱗狀NSCLC適應症將於上半年內獲批商業化。其實肺癌有數種類別，去年國內新增肺癌患者多達80萬人以上，死亡病例更是70萬人起。NSCLC是最常見的肺癌，佔全部病例80%至85%，NSCLC有3種主要亞型（腺癌、鱗狀細胞癌及大細胞癌），約有25%至30% 肺癌屬鱗狀，吸煙導致的肺癌通常都是腺癌，大細胞癌的擴散速度則相對較快。因此，如要部署絕大部分的肺癌市場，藥企需要在鱗狀及非鱗狀的NSCLC都投入研發，而百濟神州及信達生物已遞交的藥品上市申請均有此類適應症。 新藥陸續獲批 收支平衡指日可待 雖然百濟神州今年繼續虧損約數億美元的機會很大，主要原因來自高速增長的研發費用，包括收購研發及銷售授權的費用，但隨着新藥PD-1及BTK的重磅適應症陸續獲批，加上與大股東安進（AMGN）合作的商業化產品都已推出，筆者認為百濟神州兩三年內達收支平衡並不出奇。市場未來對生物科技股的要求將會逐漸提高，可能海外授權的收購會變成基本門檻，百濟神州在海外的投資部署有絕對優勢，現在名聲亦得到了國際巨企認可，所以筆者將會繼續看好公司中長期的發展。 （C基金現時持有百濟神州及信達生物的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
信達生物納港股通 北水料支持後市
【明報專訊】信達生物（1801）周一獲納入港股通，讓筆者有終於守得雲開見月明之歎。事關公司於8月28日收市後被恒生指數公司排除了納入互聯互通相關指數，股價即日跌接近一成，但信達生物近日獲一連串的利好消息支持，筆者認為是價值投資的機會，因此破例地買入了些相關衍生工具撈底，期望信達生物仍有機會被納入港股通，結果成功了。 禮來協議 助拓海外銷售 如有關注筆者的專欄，都應知道筆者早於7月尾已部署信達生物倉位。信達生物當時的表現不是很突出，醫療板塊仍在受壓，當時認為生物科技類別暫時受政策影響的機會相對較小，而且信達生物是當中做得較不錯的公司，股價亦屬合理範圍內。 筆者於7月尾部署信達生物後，幸運地合作多年的禮來製藥（LLY）與信達生物簽訂了旗艦產品（達伯舒）的海外授權許可協議，公司或因此獲逾10億美元的額外收入及潛在銷售分成。有禮來製藥幫助達伯舒在海外銷售，將大大提升信達生物的品牌名聲，這個突如其來的協議令筆者對公司的信心大增。 不排除未來可染藍 接着，現時已坐完這程港股通事件的過山車，信達生物這家生物科技公司的獨特性將獲大量北水的支持，相信是短期另一重大利好因素。 以公司現時的規模及市值，而且已搣甩了「B牌」，本來納入港股通只是時間問題，說不定將來還會染藍。 3款新藥上市 推動收入增長 除了禮來製藥的授權許可協議及港股通的催化劑外，早前提及過信達生物第二款商業化的單抗藥（達攸同）已在6月中獲批准上市，而上周藥監局亦批准了治療自身免疫的第三款單抗藥（蘇立信）上市。蘇立信是信達生物首個非腫瘤領域的商業化產品，其產品的原研藥更是近年全球最暢銷、銷售接近200億美元的藥品（Humira），蘇立信是國內第三個成功上市的相關生物類似藥，相信仍可在國內市場分到一杯羮。 未來還有另一款治療淋巴瘤等疾病的單抗藥將於年內或明年初批准上市，總共3款新的商業化產品將會各自為信達生物帶來每年逾數億人民幣的高速收入增長。 信達生物在達伯舒上的成功銷售，有望今年由去年10億元人民幣收入增長至20億元，同時新的兩款商業化產品上市批准及禮來銷售協議簽訂，相信可對冲11月PD-1單抗藥的醫保談判對達伯舒銷售的衝擊，而且達伯舒還有更多適應症可在明年納入醫保，因此筆者仍對信達生物充滿信心。信達生物現時有着多重利好因素，隨着北水的支持，相信股價未來將會重拾升勢。 （C基金現時持有信達生物的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
一波三折的藥明生物回歸基本面分析
醫藥外包機構 (CXO) 藥明生物 (2269) 的股東於2022年可說是一波三折，自2021年7 月藥物評估中心 (CDE) 發佈了指南提倡臨床試驗標準升級後，股價便從高位開始回落，至今回調最大幅度有逾七成。正當市場擔憂臨床試驗的政策收緊將影響CXO訂單的需求時，同年10月間有部分國內生物科技企業開始被美國列入黑名單，令逾半收入來自海外藥企的藥明生物成為中美關係轉差的指標之一。去年2月8日公司亦突然被列入未經核實清單 (UVL)，管制了公司在美國方面產能相關的採購渠道，更加惡化了中美關係對此全球化的CXO企業影響。自此公司股價與中美關係消息的敏感度可說是大大提高，去年9 月美國總統拜登支持本土生物醫藥供應鏈20億美元的投資計劃亦成為了巨大的不利消息，使股價再創新低。可見中美關係這些不確定性極高的政治因素，令股價表現變得非常波動，筆者因此曾把倉位全清，但現已重新投資並想藉此探討一下藥明生物的投資價值。 新冠疫情為CXO 企業帶來於抗疫產品研發及生產相關的大型訂單，使部分公司近年的收入增長大幅提升。然而，亦有部分公司因為國內疫情嚴峻導致臨床實驗進度慢於預期，可見行內的業績情況會有分化的現象。現時全球疫情變得可控，中國最近的防疫政策亦變得開放，新冠疫情相關的收入將會逐漸減少，CXO行業將進入正常化階段。同時，藥明生物早前位於上海及無錫的公司已陸續於UVL上移除，中美關係的疑慮暫告一段落，市場或可回歸基本面分析。 穩定而有質量的業績交付 藥明生物是近年港股醫療保健相關板塊中基本面最穩定的股票之一，公司至今有逾六成的複合年增長率，而且穩定的利潤率表現及說到做到的管理層指引亦是公司吸引之處。公司過往受疫情影響為正面居多，高基數的歷史數據將使未來業績增速推至放緩現象，並進入正常化階段，暫時管理層相信藥明生物今年將仍可維持三成半以上的增長。值得留意的是，今年疫情相關的收入佔比將低於一成，換句話說非疫情相關業務的增長將逾六成，可見藥明生物的增長點縱使於高基數的背景下仍可順利進入正常化階段。 一體化設計的技術平台是公司重要的護城河，從藥物發現至生產全流程端到端的開發過程，使公司能夠在藥物試驗非常前期工作 (Investigational New Drug, IND) 時已獲取龐大數量的客戶，此「Follow-the-molecule」的策略將使客戶黏性大大提高，加上當藥物進入臨床試驗階段後，其高昂的轉換成本 (Switching Cost) 亦讓客戶離開的機會降低，可見一體化技術平台的行業門檻很高。在疫情期間，為客戶在DNA至IND的相關項目僅需6個月時間便完成，新冠疫情相關的緊急項目甚至刷新低於3個月的記錄，可見公司卓越的執行力將可獲得更多客戶的信任。成功的交付質量、可靠度及速度的記錄，讓公司推出的「Win-the-molecule」的外部引入項目策略奏效，提速了臨床後期的項目量增長。以收入及產能計劃規模計算，藥明生物現均是全球三甲之一，隨著臨床研發項目繼續推進，商業化項目 (CMO) 將是未來收入增長的另一重要動力。伴隨客戶項目上市是「Follow-the-molecule」策略的終點站，最大的里程碑收入及銷售分成都是在這個階段體現，自由現金流轉正的時間點亦隨之而來。 CDMO 行業增長的順風 藥明生物的業績增速來自訂單變現成收入，產能亦是按照訂單所增加，公司產能規模於短短3年由疫情前五萬多升生物藥產能，提升至去年的二十多萬升，未來將規劃逾五十萬升生物藥產能 (2026年)。產能及收入規模能夠急速地於短時間內追趕海外企業如龍沙 (Lonza)、三星生物等巨頭，單從公司把握股價強勢的時機而多次進行配股，累積金額逾數十億美元可見，管理層的融資能力不容忽視。 除此之外，隨著最近許多生物技術公司因為開源節流而宣布剝離/停用其製造工廠，藥明生物於疫情發生至今已併購了多個廠房。包括拜耳 (Bayer) 德國原液生產基地、輝瑞 (Pfizer) 杭州原液及製劑生產基地，國內的蘇橋生物、科望醫藥及和鉑醫藥 (2142) 的位於蘇州的廠房。管理層曾指出，海外收購廠房只是建廠三至四成的成本。現時的放緩的融資環境將藥企把資源投放在研發上，並減少重資產的投資，對於CXO的依賴度將可提升。藥明生物現正改善的自由現金流，將可讓公司在業務拓展方面 (併購) 更有本錢，同時回購股份提升價值。 總結 縱使醫藥行業近年受政策、疫情及中美關係所影響深遠，隨著政策轉趨常態化及温和化，筆者認為國內藥企的競爭力將會慢慢浮現。如去年年尾科倫藥業 (002422) 子公司科倫博泰以總價值93億美元歷史新高的海外授權金額，與海外大型藥企默沙東達成合作多項管線中正臨床前研發的ADC (抗體偶聯) 項目，可說是對國內藥企發展的重大認同。相信國內醫藥行業融資的情況亦將隨著疫情過去而慢慢復甦，同時重磅項目如治療阿茲海默症的藥物 (渤健Biogen/衛材Eisai、禮來Eli Lilly等) 、雙抗/ADC等獲批，屆時外包行業的需求將可持續增長，因此筆者仍然相信藥明生物的盈利能力可持續表現。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有藥明生物長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo)...