乳製品：高端化釋放增長第二春？
乳製品行業面對的困難及機遇： 乳製品行業於必需消費品的賽道上, 屬於市占率比較集中於幾家企業。 根據歐睿資料顯示, 目前伊利和蒙牛兩家企業市占率的總和於常溫奶和優酪乳產品市場分別達到約80-90%與54.2%的領導地位。 由於中國經濟發展階段已經走過了 ”從0到1起步的人口紅利時代” , 而走向 “高品質發展” 的道路。 不同的必需品行業都轉向採取 1). 產品橫向多元化 和 2). 高端化發展 以擴大市場空間。 國內的乳製品行業也不符例外, 目前乳製品行業發展主要以1). 乳酪產品開拓 和2). 高端低溫奶 [替代常溫奶] 等等高附加值產品作為目標方向以進一步擴大業務天花板。 雖然我們預計乳製品行業收入增速將會出現小幅放緩, 但行業整體持續向產品高端化發展。 我們認為可以期待的是預計產品高端化所帶來的 “利潤率提升” , 從而讓利潤增幅高於收入增長的狀態。 1). 低溫液態奶替代,將為乳製品行業未來： 以國內目前兩家乳製品企業 1). 蒙牛 及2). 伊利為例, 收入貢獻主要來自於1). 常溫液態飲用奶 2). 優酪乳, 而1). 乳酪 和2). 低溫液態奶(鮮奶) 目前仍然屬於初步發展階段。 目前普遍認為液態奶 “低溫化” 為十四五期間行業重點發展方向。 根據中國奶業協會所編制 《中國奶業 [十四五] 戰略發展指導意見》 文中提及，在發展超高溫滅菌乳的基礎上，大力發展巴氏殺菌乳...
動力電池上游鋰鹽供需錯配中的機遇
在特斯拉 (TSLA) 電動車及3C電池需求增加前，碳酸鋰作為全球最輕的金屬，過去數十年來一直應用於治療抑鬱症的藥物 (口服鋰)，玻璃、陶瓷、潤滑脂等增長緩慢的傳統行業。而隨著電動車的興起，鋰鹽需求快速上升，現在電動車所用到的動力鋰電池的正極材料，也是以電池級碳酸鋰/氫氧化鋰為基礎而合成。由於正極材料佔電池成本約三至四成，因此碳酸鋰/氫氧化鋰是動力電池其中重要的原材料。 鋰鹽漲價潮主要來於行業間的供需錯配，2016 – 2017年汽車行業升温讓鋰鹽價格維持高位十多萬元人民幣高位，引來上游礦廠對鋰資源勘探及開發的大量投入。但由於2018 – 2019年的貿易摩擦及地緣政治不確定性，導致大宗商品非常艱難的時期，碳酸鋰價格由十萬多元跌至新冠疫情後的四萬元人民幣。2018年鋰資源供應超過電動車需求，過剩情況嚴重至令鋰鹽價格達部分產能成本線，高成本的鋰礦遭逐步淘汰，加上新冠疫情吹襲，需求大幅下降至價格再下跌，岩石開採成本較高的多家澳洲礦廠面臨減產甚至破產。 在雙碳政策推動下，加上後疫情時代經濟復甦，電動車需求超預期急速上升，特斯拉2021年產量近百萬輛電動車，同比增長逾八成。由於2018年至疫情一連處對鋰業的打擊，價格低迷令鋰資源企業縮減資本開支，並放緩了擴產進展，令2021年至今鋰資源增量有限，尤其鋰礦擴產時間以數年計，因此截至筆者撰稿時鋰鹽價格已回升至四十萬元人民幣。 資料來源: 中國碳酸鋰價格, Investing.com 在現時鋰價飛漲、供需錯配的背景下，手握鋰鹽資源的贛鋒鋰業 (1772) 於2021年獲得量價齊升的機遇，業績超預期的表現或有機會持續至2022年。 成立於2000年的贛鋒鋰業原主要從事金屬鋰及氯化鋰加工的中游業務，是中國鋰業第一家上市公司，現時業務已非常廣泛，貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉，至下游的鋰電池製造以及退役鋰電池綜合回收利用。贛鋒鋰業現時逾七至八成的收入來源是金屬鋰及鋰化合物的銷售，利用上游的鋰鹽資源提高自給率，減輕成本負荷，從冶煉端銷售現時需求旺盛的電池級碳酸鋰/氫氧化鋰，同時亦提供至正在發展的電池業務如消費類電池、真無線藍芽耳機 (TWS) 電池，甚至動力/儲能/固態電池，最後由鋰電池回收業務循環產業，形成垂直整合的閉環鋰生態系統。 資料來源: 閉環鋰生態系統, 公司年報 氫氧化鋰前景可觀 當下電動車企主要載有磷酸鐵鋰 (LFP) 或三元 (NCM) 動力鋰電池，碳酸鋰為LFP正極材料的原料，而氫氧化鋰則是近年高鎳 (Nickel-rich) 的NCM811三元正極材料的原料。贛鋒鋰業的電池級氫氧化鋰產能已逾每年8萬吨，馬洪工廠三期項目投產後成功超越外企雅寶 (ALB) 成為氫氧化鋰龍頭。特斯拉將於本年3月開始量產的4680電池將會令氫氧化鋰原料更獲市場重視，可見贛鋒鋰業已於去年11月與特斯拉簽署長達3年的電池級氫氧化鋰產品供貨，延續由2018開始的合作關係。 此外，贛鋒鋰業在國內外的鋰資源產能將持續擴張，由主要依賴來自澳洲的鋰輝石精礦擴展至阿根廷甚至未來幾年墨西哥的粘土，未來新增產能涉及澳洲、美洲及非洲等土地，從而以更高的自給率讓業務模式更加垂直整合及捕捉鋰價上漲的機遇。 全球的鋰礦床分為五大類，偉晶岩、鹵水、海水、温泉及堆積礦床，現時開採的鋰資源來自偉晶岩及鹵水礦床。鋰資源的分佈集中，儘管逾六成資源量處於玻利維亞、阿根廷及智利，由於內生類的岩石鋰礦提鋰技術相對成熟，比鹵水鋰礦的品位高至少5倍，可見現時鋰資源產量主要來自澳大利亞 (約50%)，其餘則是智利及阿根廷等南美鹽湖產能。 早著先機的贛鋒鋰業已於2015年收購了Reed Industrial Minerals (RIM) 的部分股權，該公司是一間澳洲西部的一家多元化礦業及勘探公司，並擁有Mount Marion 50% 權股及100%包銷權，是公司現時最主要的鋰原材料 (佔一半)。未來位於阿根廷的Caucahri-Olaroz鹽湖一期將於今年投產約4萬吨碳酸鋰產能，以及Mount Marion的鋰輝石項目產能有望進行技改擴建，於下半年投產後可增加產能逾一成，可見2022年的主要產能都在下半年釋放。在暫時未有重大冶煉端產能釋放的情況下，自給率有望可提升，為成本管控帶來效益。 資料來源: Mount Marion生產基地, Google Map 下游業務潛力完善閉環鋰生態 公司餘下收入來自2016年起延伸的下游領域，需要從客戶購入電池原材料 (電極、電解液等) 再生產成鋰電池，暫時最大的生產線為消費類的聚合物及TWS紐扣電池，鎖定客戶均是國內手機廠商如Oppo及Vivo等。贛鋒鋰業未來將會有更多來自汽車動力電池、固態電池開發和光伏儲能應用等領域的收入，今年第一季公司與東風汽車 (468)...
新能源風口：迎接電網轉型新浪潮
國內電力系統現狀困局 為了保障不斷增長的能源需求及達到中國政府極力主張的「碳中和」「碳達峰」目標，電力系統不僅在能源輸送和供給中發揮極為重要的作用，也承載著維護政府信用、國際形象的重擔。然而，新能源裝機量的不斷攀升令到系統中的 (1)發電側和 (2) 用電側頻繁發生突發情況，所以升級和建立新型電力系統更是迫在眉睫。 從發電側角度，筆者認為新能源替代傳統火電成為主要能源供應將會是長期確定性最高的趨勢之一，但新能源的 (1)可靠性、(2) 波動性和 (3) 穩定性對現有電網構成三大挑戰。新能源較長的輸送電週期及跨季節的發電不足會陸續加重電力系統的平衡壓力；加之，系統中由於大量存在新能源，發電及用電也存在較大波動性，這要求新型電網需要實時對應和平衡。全社會電氣設備需求持續增長，尤其在新能源車方面增長，這亦會帶來一大問題－高比例的電子設備接入系統網絡後，極大可能影響電能質量及電荷狀況。 從用電側角度，隨著人均用電水準不斷上升，以及能源需求增長，電氣設備比例愈來愈高，例如夜間電動車集中充電會造成短暫用電尖峰、或夏天開空調次數多了也會造成傳統季節性的用電尖峰等。這些愈來愈頻繁的用電進一步提升對電網現代化的整體要求。另一方面，政府於2021年強調的分佈式光伏電站鋪設使得多元化、靈活化、雙向互動的主動型負荷功能貼上了電網升級改造的標籤。 紓解困局對策 筆者認為最直接解決當前困局的方法是國家提供資源輔助電網改造升級。電網投資有望呈增長的趨勢，南方電網2021年11月份公佈《南方電網「十四五」電網發展規劃》，明確規劃投資金額約6700億人民幣，助力廣東、廣西、雲南、貴州、海南等南方五省和港澳地區碳達峰、碳中和，另外亦對電網結構性投資的特點會比較突出，即(1) 配用電網的改造升級－即對整個網絡及實體設備升級、(2) 智慧化資訊化的改造升級－即對軟件監控保護部分升級及 (3) 特高壓輸電網絡的建設－即建設可以橫跨中國「酉電東送」的新型電力輸送網絡。 國電南瑞角色及位置 國電南瑞（600406）是國家電網體系下專業從事電力自動化軟硬體開發和系統集成服務的提供商，2018至2020年無論營收抑或淨利潤，同比增速平均都處於15％左右，2021上半年兩個指標增速更是達到20%以上。相信投資者會有疑問：國電南瑞在未來憑甚麼能夠保持15－20％業績增速呢？筆者嘗試從國電南瑞3大業務（佔總營收近9成）逐一討論。 電網改造升級業務 (佔總營收50%) 電網是直接面對用戶的基礎設施，也是連接生產和消費的關鍵樞紐。中國政府對於新型電網的要求十分明確，新型電網需具備容量裕度，專供能力，裝備水準和先進的資訊智慧化系統。此外，電網改造升級涉及兩項主要內容：(1)調度自動化 及(2) 配電自動化。 調度自動化中，電網上的能源需要進行統一調度和分配才能保障大電網的安全，也才能消納源源不斷的新能源上網，並保證電力現貨市場的正常運作。新一代調度自動化系統中主要包括國調、省調、地調及網調4個層級，當中涉及各省、各城市之間及虛擬電網的調度，而在省調及國調的高端調度市場上，國電南瑞是中國唯一認可且能夠展開深度合作的供應商，市場份額在不同調度上均是領頭羊。 配電自動化中，電網的調度是為了合理分配能源，而配電網作為聯繫能源生產和消費的關鍵樞紐，是整個電網改造升級中投資加碼的重要環節。配網終端的二次升級設備如主站系統、終端設備、斷路器、負荷開關等，這些改造和新增設備的招標規模亦持續增長。而在主站系統這類監控和管理為功能核心的高端項目，由於其高技術、資金壁壘等緣故，這塊蛋糕競爭者寥寥。國電南瑞成為當中的絕對龍頭，許繼電氣、積成電子和四方股份緊隨其後。 智慧化資訊化改造升級業務 (佔總營收19%) 智慧化資訊化的建設目的主要有3大方向，包括 (1)支持電網正常運作、(2) 處理數據滿足效率和安全的要求及 (3) 降低運維成本。國電南瑞在資訊化的軟件及硬體端中標比例分別搶佔了61％及41％的市場份額，遙遙領先，優勢突出 。 特高壓輸電網絡建設業務 (佔總營收18%) 特高壓具有輸送容量大、距離遠、效率高及損耗低等優勢，由於國內風光發電中心主要集中於西北地區，而用電負荷中心卻在東南，特高壓能夠較好解決發電與用電長期結構失衡、清潔能源安全消納等問題。《中國能源報》於2022年1月初提到國家電網規劃於「十四五」規劃期間建設特高壓工程「24 交14 直」，涉及線路3 萬餘公里，總投資額為3800 億元。國電南瑞於純土建設領域確實不是強項，公司只於直流工程上中標比例較高，但至少國電南瑞亦能在此領域分一杯羹。 隨著用電需求增加，以及電力系統複雜程度提高，未來市場對於新型電網數量和佈局都有一個更高的要求，而先前的市場格局只會被強化。筆者留意到的是未來3－5年內中國電力基礎設施的發展軌跡，在既要速度又要品質的中國式基建環境下，作為行業龍頭的國電南瑞在巨大的藍海市場中，未來有潛力進一步提高市場份額並鞏固龍頭地位。絕對大蛋糕下，只會得到更多訂單的青睞及擁有更強大的龍頭效應。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金持有文中國電南瑞 (600406.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安（SEAN NG）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers...
重塑中的美國醫療板塊 – 手術機器人
受新冠疫情和加息宏觀因素影響，美股醫療科技板表現羸弱。按下短期市場情緒擾動不表，醫療科技是是美股醫療健康板塊最有增長潛力的板塊之一：醫療科技目前整體發展仍處於早期階段，可滲透市場並未充分開掘。以心臟支架為例，目前技術基本只覆蓋到TAVR（主動脈瓣膜置換），而具有更大市場規模（TAM）的二尖瓣和三尖瓣置仍多處於臨床階段。巨大的藍海市場和清晰的路徑成為了板塊吸引力的核心所在。 手術機器人是醫療科技板塊皇冠上的明珠，相比於心臟神經介入和骨科賽道而言，該賽道明顯有著更高的技術壁壘，更大的市場潛力和更可持續性的收入來源。 Intuitive Surgical (ISRG): 醫療科技的王者 直覺外科（Intuitive surgical）是筆者在手術機器人賽道中最為看好的一家公司，原因在於其在行業的深度壁壘和獨特的商業模式。ISRG自1995年創立伊始至今十餘年受到無數競爭對手挑戰，但憑藉自身優秀的臨床資料和醫生擁躉而牢牢佔據市場份額。公司的收入具有高度的可持續性，收入中只有不到兩成來自於產品銷售，其餘收入均來自於配套產品（耗材）和服務的收入。這意味著只要已經銷售出去的產品還在使用，就會源源不斷的產生收入。同時耗材的成本相對機器低很多，這也是公司高利潤的保障。在不到兩成的產品銷售中，至少有一半來自于機器人的更新反覆運算，同樣屬於可持續性的收入。憑藉用戶的高度粘性和自身過硬的技術，直覺外科的增長相對同業公司穩定許多。 增長驅動因素：系統更新 在新冠疫情恢復的大背景下，手術機器人的採用曲線實際上有所改善。因為醫院越來越希望患者更快出院和因醫院人員配備挑戰而降低患者住院時間的願望，促使他們更多的採用直覺外科的手術方案替代傳統的醫生手術來提升效率，這位元為系統安裝數量上升創造了可能性。受新冠疫情影響，大量的手術案例由於醫院的運行超載積壓。在疫情恢復的大背景下，之前因疫情原因擱置的病人將大量進行手術，從而進一步推動增量收益。ISRG上兩輪的多埠系統批准是在 2009 年（Si）和 2014 年（Xi 和 Sp），意味著ISRG已經接近8年沒有系統的重大更新。目前市場對ISRG的目光聚焦在新一代的多埠系統。 新的系統對於ISRG而言是其重要的收入來源。在過去的幾年裡，ISRG 通過以舊換新在美國產生了大約 400-500 台系統銷售，客戶用舊的 da Vinci S 或 da Vinci Si 換新的 da Vinci Xi。然而新系統的推出已經擱置良久：截止21年底，ISRG 在該領域的剩餘 Si 系統將不到 400 個。這意味著如果不推出新系統，2022 年以舊換新的收入將會降低，低置換存量將促使ISRG加速推進新系統的發佈的重要因素。 新系統展望-全新作業系統 在ISRG之前發佈的宣傳片上，我們已經看到了一個新且時尚的控制台的圖像 ，這可能是新系統的一部分。從技術上講，外科醫生控制台可能會在新平臺中進行最大的改進，顯著提高其計算能力，實現大幅改進的 5G 網路功能，並使其更能夠通過新興的 IRIS 輕鬆集成來自超聲、CT 和 MRI 的外部圖像技術。這不僅為術前圖像鋪平了道路，還為未來的即時圖像功能鋪平了道路。聯動的效果意味著ISRG將可能從單純的手術機器人上升為手術整體解決方案提供商，進一步激發醫療服務收入的想像空間。 同時，新的系統具有更小的外形尺寸，但從元件的角度來看（用於手臂的患者推車、外科醫生控制台、視覺推車）看起來相同，這意味著ISRG未來可能擺脫地理環境的束縛，適應於更廣泛的手術室條件，從而進一步打開之前未滲透的市場範圍。智慧型儀器器推車是未來的另一個可能的功能，允許在預定程式之前遠端添加工具/儀器。新系統的目的是使設置時間和程式時間更加高效，從而進一步提升手術效率。 新系統展望-更強成像系統 除此之外視力增強也是未來ISRG增強手術品質的關鍵。 目前公司正在研發中的螢火蟲技術已經獲得FDA審批，該技術利用螢光素酶標記靶點切割區域：憑藉高度放大的 3DHD 視覺和真實的深度感知，清晰標記看到組織平面。未來搭載了Firefly成像技術的達芬奇手術機器人將有望將適應症淋巴結識別，於前列腺、直腸和肝臟，進一步釋放潛在市場份額。 醫療科技未來展望 短期來講，醫療科技板塊除了收到加息影響外，還收成本端價格上升影響：樹脂價格和運費，勞動力價格上升和運費上升都會給企業盈利帶來壓力。除此之外，新冠導致的臨床研究延誤和歐盟新的MDR法規因素導致明年審批節奏可能放慢。這對於醫療科技公司可謂是雪上加霜。這也是為什麼短期內資金紛紛出逃的原因。...
光伏革命：顆粒硅技術突破迎春天？
自2020年國內極力提倡「碳中和」、「碳達峰」目標和國家能源戰略轉型的政策指引後，不少光伏產業鏈相關股份持續受資本市場青睞。然而，光伏企業可不是一帆風順，在「內卷」的光伏產業鏈中，持續漲價的硅料無疑是首要元兇，上游硅料價格的大幅上漲抑壓產業鏈下游的議價空間，加劇整個行業的「內卷」。誰將會打破光伏產業的「內卷」呢？很有可能是顆粒硅（FBR）。 在討論顆粒硅前，先簡單介紹硅料於光伏產業鏈位置及其作用。 硅料位於光伏產業鏈的上游，其生產技術起源於德國西門子（SIEMENS），因此又叫西門子法。西門子公司於1955年成功開發了利用氫氣還原三氯硅烷在硅芯發熱體上沉積硅的工藝技術，至今該生產方法已經沿用半個世紀。早期硅料生產的技術高度依賴於海外進口，2008 年前國內多晶硅產量佔全球不足 10%，導致國內光伏產業長期受制海外硅料企業。自2012年歐美「雙反」後，硅料國產化加速，國內企業紛紛佈局多晶硅產能，通過不斷提升研發技術水準，利用企業自身精細化管理、低電價、低人工成本等優勢，不斷降低其生產成本，帶動國內多晶硅產量及占比持續提升。 多晶硅料的生產具有化工行業的屬性，具有高技術門檻、擴產週期長、高耗能、寡頭集中的特點。 1.高技術門檻 硅料環節存在技術壁壘，主要表現在複雜的生產工藝，安全性和環保要求較高。2012年歐美「雙反」後，國內逐漸加大對硅料環節的研發和生產投入，實現設備工藝的國產化，但由於行業技術壁壘仍然存在，過去五年來硅料環節僅有一家新企業進入硅料市場，生產技術革新速度與下游電池組件製造相比相對較慢。基於其複雜的工藝路線，硅料產線投資成本為每1GW近4億元，是整個產業鏈中資金投資最大的環節。 2. 擴產週期長 硅料擴產時間在 18 個月，產能爬坡期在 3-6 個月，而下游硅片、 電池環節擴產時間在 8 個月左右，爬坡期在 1-2 個月左右，可見多晶硅擴產週期遠高於下遊環節，當下游需求出現快速增長時，容易產生產能失配問題，這問題亦剛好解釋為何硅料價格於2021年暴漲200％，硅料毛利率亦是全產業鏈中最高（近7成）。 3.高耗能 透過西門子法生產多晶硅屬於高耗能行業，硅料中電力成本佔比超40％，由於早期受制於海外多晶硅技術的封鎖，綜合能耗（意指生產單位多晶硅產品所耗用的全部電力）在350kWh/kg左右，但經歷國產化替代後，各種降本增效的技術令綜合電耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下，降幅達到 80%，先進企業的多晶硅生產綜合電耗已達到 63kWh/kg 以下。 4.寡頭集中 目前生產多晶的企業主要有國內企業保利協鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等，國外企業韓國 OCI、德國 Wacker 等。目前全球大部分產能都在國內，頭部產能集中，CR5 能達到 70%以上。 光伏企業一直所追求的並不是收入增速，而是降本增效。因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革，令成本控制得以改善。2021年初，顆粒硅成為光伏行業最大亮點。保利協鑫能源（3800.HK）不遺餘力地向整個行業推廣顆粒硅，而根據其公佈數據，顆粒硅在多項雜質濃度指標上已經達到太陽能級多晶硅特級標準，下游各大廠商如中環、隆基、晶澳等均納入應用顆粒硅。 顆粒硅與傳統塊狀硅的最大差別在於其外觀上，與西門子法不同，顆粒硅則是透過硅烷流化床法（FBR），以四氯化硅、氫氣、氯化氫和工業硅等原材料生產而成，生產出來會形成粒狀多晶硅。顆粒硅於生產成本、流動性有較大優勢。 1.生產成本較低 由於生產過程中，其生產溫度主要維持在700°C以下，相比西門子法生產溫度在1100°C以上，能耗需求亦明顯減少。硅烷流化床法的綜合電耗普遍在18 Kwh/kg，較西門子法生產多晶硅綜合電耗66kWh/kg低約70％。電力成本佔硅料總成本約4成，因此可以推斷成本較傳統方法低28％。低電耗自然帶來更低的碳排放，這在碳中和的大環境下是難得的優勢。 2.流動性好 顆粒硅呈球體形，流動性好，方便運輸，從而能夠降低運輸成本，並且更能滿足複投料尺寸要求，無需破碎，避免破碎損耗，降低破碎成本，消除破碎過程中引入雜質的風險。 保利協鑫能源（3800.HK）可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企業，在硅料的生產成本上具有很大優勢。公司於2010年進軍顆粒硅領域，然而由於技術原因，始終無法實現連續穩定生產，2016年顆粒硅仍然未能商業化推出。2017年完成對美國SunEdison公司收購，並獲得電子級硅烷流化床顆粒硅技術、第五代CCZ 連續直拉單晶技術等重要支援。公司現時產能接近3萬吨，未來規劃徐州10 萬噸、樂山10 萬噸以及包頭30 萬噸顆粒硅產能。預計21-22 年公司顆粒硅產能可達30 萬噸，實現大幅提升。顆粒硅產能規模的擴大助力公司具備規模優勢，生產成本有望進一步降低，盈利能力有望逐步提升。 硅料廠商股價催化劑主要來自（1）銷量、（2）硅料價格和（3）技術突破。2022年硅料產能陸續釋放，硅料價格趨正常化，預計價格維持在每公斤150－180人民幣（高位約260人民幣），銷量的增長會彌補價格下跌。加上，保利協鑫的顆粒硅技術陸續受下游廠商廣泛接受，對於市場反映顯然是正面。顆粒硅正處於商業化起步階段，目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅有約5%左右，如果其品質能夠繼續提升，那就能夠對西門子法多晶硅產品實現更大比例的替代。但如果品質瓶頸難以突破，那就註定只能是一場空夢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中保利協鑫能源（3800.HK）上市公司的長/短倉。...
重塑中的美國醫療板塊
管理式護理（MCO) 經歷了動盪的一年之後，美股醫療保健行業正在自我重塑，為所有價值投資者提供了寶貴的投資機會。而提到美股醫療，就不得不提美股獨特的管理式護理（MCO）賽道。 管理式護理組織的英文全稱是Managed Care Organizations，簡單來說就是“醫療保險”+“民間集采”+“社區診所” 的綜合體。雖然美國的醫療保健支出穩步攀升，占 GDP 的近五分之一。但與其他發達國家相比，美國人患慢性病的比率更高。更糟的是，在醫療保健的可及性和品質方面，美國在同行國家中排名墊底。 在過去十年中，管理式護理（MCO）説明美國的醫療服務得到改善。包括“責任醫療組織” (ACO) 的發展和“平價醫療法案”(ACA) 的實施。具體而言，ACO使提供者能夠專注於護理品質而不是成本，幫助提高會員參與度和結果，進而降低成本。而ACA使提供者的覆蓋範圍擴展到了底層收入人群之中。 管理式護理（MCO）在過去的十年裡通過大量的並購高速發展，行業市盈率也從09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE，以其較低的估值和穩定的表現正在走進更多投資者的視野… 驅動引擎一：把握政策空窗期 管理式護理（MCO）的中估值增長主要可以分為兩個時期：2015-2017年的行業高速並購期和 2017-2018 年的業績內生高速增長期。這兩個時期催化股價的核心因素都是政策空窗期。 與我們熟悉的中國股市不同，這裡指的政策指的並不是鼓勵性檔或者長期規劃指引，而是在立法視窗的關閉時，通過在稅收，並購，藥品定價，付款人條件的監管空檔期，完成業績的突破。 而目前，管理式護理（MCO）賽道可能將迎來第三波政策空窗期帶來的紅利。隨著參議院競爭激烈，任何一方都不可能獲得絕對多數（通過全面立法需要 60個席位），並且共和黨分配了更高的贏得眾議院的可能性（基於當前的狀態重新劃分）。如果管理式護理（MCO）賽道的公司能把握住這波視窗期，將迎來新一輪的估值突破。 驅動引擎二：優先醫保 （Medicare Advantage, MA）擴容 優先醫保 （Medicare Advantage, MA）是一種建立在政府醫保基礎上的私人支付的方案。主要包括醫保範圍外的服務，比如胰島素注射、臨終關懷服務，眼科牙科服務等。該部分由醫保部門批准的私營公司提供。如下圖所示，在疫情的催化和政府的引導下，到 2021 年，超過十分之四 (42%) 的醫療保險受益人-總體 6270 萬醫療保險受益人中的 2640 萬人參加了醫療保險優勢計畫 圖一：優先醫保（管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage）））的需求持續上升 而根據美國國會預算辦公室（CBO）預計，所有的醫療保險受益人的份額，在管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））將在2030年上升到51％左右，逐步取代傳統政府免費醫保專案。 圖二：管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））會持續取代傳統醫保 公司一：管理式護理（MCO）賽道的亞馬遜 (Amazon) – UNH 目前管理式護理（MCO）賽道核心公司一共有七家，分別是以UNH，CVS和CI為代表的的綜合管理式護理（MCO），和以ANTM，CNC，MOH為代表的純管理式護理（MCO）（見下圖）。 在眾多玩家中，UNH是整個管理式護理（MCO）行業的奠基人和目前市場的絕對龍頭，旗下覆蓋整個行業約 28%的市場份額。而其在商業模式是通過與其 OptumRx PBM 平臺的垂直整合旗下所有資源，為客戶提供全平臺服務。 UNH成功的關鍵在於進入行業時間足夠早。從某種程度上講，美國整個醫保體系是UNH和政府共同建立起來的。和政府的深度綁定關係造就了UNH無以倫比的競爭優勢，畢竟醫療保險的最大客戶其實就是美國政府本身。除此之外，UNH以其強勁的資產負債表和持續穩健的現金流為持續並購打下了堅實的基礎。...
美股醫療保險龍頭梳理
今年美股醫保三巨頭表現出眾：UNH年初至今上漲 44.3%，CVS年初至今上漲51.8%，ANTM年初至今上漲46.6%。 政策方面，今年三月拜登政府增加了 ACA 保費補貼和覆蓋範圍。個人支付上限由9.8%下降到了8.5%並不再有400%FPL的補貼上限（之前133%）。據 CBO 預測該提案可能會導致 2022 年參保人數增加 170 萬。這將導致註冊人數增加約 15%。 目前醫療保險的競爭格局是五個支付方（UNH、ANTM、CNC、MOH、CVS）占註冊人數的 45% 以上。其中UNH是醫療保險行業的第一家公司和目前的行業龍頭，旗下OptumCare在美國雇用了約 6 萬名醫生，占美國總數的 5% 以上。公司的健康診所和醫生的資產基礎是一個關鍵的競爭優勢，因為它與按人頭計算有關，因為它有能力從管理式護理成員身上賺取額外的利潤。今天，OptumCare 的 2000 萬患者中有 450 萬處於風險安排中，今年有 220 萬患者處於全球上限。展望未來，未來UNH 可以繼續增加按人頭收費對 UNH 現有做法的滲透。 排名第二的CVS，主要原因是其低估值和高上限。目前CVS的市盈率是12.5 倍，而大型 MCO 同行則為約 16.5 倍，因為CVS歷史上是以零售藥店起家然後進入保險業，所以目前市場仍以藥店估值。今年以來CVS將大量的藥店轉型為診所，正高速的由藥店轉型診所，意圖進軍保險業。之其龐大的藥店和客戶群體，能夠帶給其強大的上游議價空間，為旗下保險業務客戶提供更低廉的價格。加上其遍佈全美的藥店和診所全面滲透每個市場維度，有助於後續保險業務增長鋪開。而CVS家喻戶曉的品牌和親民的形象將為其轉型帶來東風。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中CVS上市公司的長/短倉。
顆粒硅能否顛覆多晶硅市場？
光伏板塊中技術變革在明年的看點主要是上游硅料顆粒硅技術變革。硅料龍頭保利協鑫(3800)近日完成20億股股份配售，集資淨額約50億元，最值得關注是網傳高瓴參與是次配股，藉此布局顆粒硅新賽道。自第二季，高瓴在新能源賽道上動作除減持，並沒有買入新企業，此次入股如被證實，可說是大半年後再在新能源賽道上押注。筆者認為下游選擇用顆粒硅或金屬硅，肯定從多角度如成本、品質、穩定供貨等考慮，顆粒硅目前已得到部分客戶如隆基、中環、晶澳認可。但是顆粒硅在產品純度、運行穩定性和產品一致性方面顯然還需時解決，主因是其含氫和含碳量偏高。然而，因顆粒硅體積較小，填料密度高，同時顆粒硅的加入可以增加單位產出，降低生產成本，顆粒硅仍有其利用價值。 想要完全顛覆目前西門子法多晶硅主流技術仍不現實，一方面目前顆粒硅產能相比整個光伏硅料供需市場來看仍太小(市佔率僅5%)；另外，下游對於顆粒硅當前品質問題能否得到完美解決、成本能否續降，持觀望態度。需要強調是技術替代過程實際上是極其緩慢，新舊兩種技術在其未來發展會此消彼長，更多的時間是共存互補，共同推進產業的進步。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有保利協鑫股票長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
近期中藥板塊事件及龍頭梳理
12月6日，北京同仁堂下發調價通知，將安宮牛黃丸（3克*丸/盒）的銷售價格從780元提至860元，漲幅約為10%，從12月1日開始執行。12月13日，華潤三九表示由於成本原因針對旗下不同的產品採取提價策略。 12月21日，在湖北召開的中成藥集采資訊公開大會結果出爐，共111個產品中選，中選率達62%，中選價格平均降幅42%，總體降幅低於行業預期。加之近期兩款中藥創新藥獲批上市，中藥評審審批加速概念。除了產品提價和集采降幅低於預期外，近期CRO板塊的低迷也導致大量資金外流至中藥板塊。 公司層面，筆者認為片仔癀，同仁堂，華潤三九都是不錯的標的。片仔癀獨佔片仔癀錠劑中藥的國家保密配方，不受市場競爭的衝擊和集采的影響。同仁堂的中藥產品最全，品牌最響，有優秀的溢價空間和議價能力。華潤三九雖然缺乏高端品牌，但是銷售額過億的品種超過20個品種，其次在管道方面擁有完善的佈局。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金持有文中片仔癀（600436）上市公司的長/短倉。
重塑中的美股醫療板塊：生物製劑
引言 醫藥行業大體可以分為兩個部分：大分子藥和小分子藥。小分子藥又稱化學藥，作用原理是通過抑制細胞間的信號傳導，阻止病情惡化。大分子藥又稱生物製劑，作用原理是通過模仿人體細胞/蛋白質來發揮藥效。 從製藥業發展伊始，小分子藥物一直是使用最廣泛的藥物，至今仍保持高達90%比例。小分子藥最大的優勢是其較小的體積能有效地穿透細胞膜到達細胞內靶點。然而，小分子相當混雜，通常與各種脫靶位點結合，產生副作用或毒性。此外，由於存在影響其運輸、代謝或消除途徑的伴隨藥物，小分子易於發生藥物-藥物相互作用。 最重要的是，小分子通常不能發揮靶向蛋白質-蛋白質相互作用——這是生物機器最重要的方面之一。 幸運的是，許多小分子無法解決的問題可以通過更大的部分來解決——生物製劑，它們由生物體產生有機的化合物：包括蛋白質、抗體、激素、修飾的RNA 分子、細胞和基因療法等。活性生物製劑的開發始於 20 世紀末，並徹底改變了醫療保健世界，成為了小分子藥的重要補充。 生物製劑的發展主要集中在21世紀的前二十年。新的治療方法包括各種類型的抗體和抗體藥物偶聯物、旨在治療癌症的 BITE（雙特異性 T 細胞接合劑）分子、CAR-T 和 TCR-T 細胞——免疫療法發展的新步驟，以及溶瘤病毒。融合蛋白、融合肽，修飾的RNA 分子、反義核苷酸和 iRNA 因其控制蛋白質表達的能力而變得越來越流行。 分類 除了胰島素等少部分直接從生物體中直接提取的生物製劑外，大部分生物製劑都屬於重組DNA（mDNA）技術：其中第一類是仿生類生物呀，該類生物藥的機理是模仿人體信號蛋白蛋白，最典型的例子是生長激素和胰島素；第二類是單克隆抗體（mAb），機理是模仿人體免疫系統產生的抗體，典型的例子是艾伯維（ABBV）生產的阿達木單抗（adalimumab），是全球最暢銷的生物藥也是國內單抗的鼻祖；第三類生物藥是融合/重組蛋白，機理是通過重組DNA技術，進而翻譯出所需的蛋白質，典型的例子有施貴寶（Bristol-MyersSquibb）開發的奧倫西亞（Orencia） 。單克隆抗體和融合/重組蛋白是目前最普遍的生物藥，在臨床上和商業化上也取得了不錯的成績。然而為了適應更廣泛的病種和開拓更大的市場，生物藥。 最暢銷的生物製劑：修美樂（Humira） 艾伯維（ABBV）開發的修美樂（Humira），又稱阿達木單抗（adalimumab），無疑是生物製劑中的代表。自2002 年 12 月獲得美國食品和藥物管理局 (FDA)的初步批准以來，修美樂已成為世界上銷量最高的藥物。但如此巨大的成功並非一蹴而就，它肯定源於藥物的廣泛有效性。其適應症範圍較廣，包括類風濕性關節炎（2003年）、銀屑病關節炎（2005 年）和成人克羅恩病（2007 年），需要持續治療的慢性終生疾病和大量人口的疾病為 Humira 等藥物帶來了巨大的收入來源。 除此之外，修美樂在商業上的成功還來其自上市以來花費重金研發適應症的拓寬，截至目前已經能覆蓋每個病種複雜的適應症類型。他的意義除了拓寬潛在的用戶群以外，還能極大的促進醫藥仲介的銷售。真正瞭解藥理學的醫藥仲介少之又少，全面的適應症範圍讓這些仲介敢於大膽的銷售修美樂於各類的病人，而不用擔心“開錯藥”。如一位醫藥代表所說：“如果一位風濕病學家可以為超過一半的適應症開藥，而胃腸病學家可以為另外幾個適應症開藥，那麼銷售代表可以覆蓋更大的區域，而無需致電醫生。” 新趨勢一：癌症mRNA疫苗？ 核酸疫苗正在徹底改變醫學界。基於DNA 和 mRNA 的疫苗通過引導體內細胞產生模擬疾病抗原的蛋白質來觸發免疫反應。外來蛋白質被免疫系統識別，從而刺激體液和細胞介導的免疫。mRNA 疫苗通過在mRNA 分子進入細胞後立即啟動細胞的翻譯機制發揮作用，而 DNA 分子必須在開始產生抗原之前穿過核屏障。信使 RNA 疫苗被證明是全球抗擊 SARS-CoV-2的關鍵轉捩點。自2021 年 8 月FDA 宣佈批准首個 COVID-19 疫苗 Pfizer-BioNTech mRNA 疫苗以來，Pfizer和Moderna的mRNA疫苗在歷經一年的時間內控制住了疫情，並展現出了高於其他疫苗的有效性。 未來的 mRNA...