復興中的美股農業板塊（下）

全球鉀肥龍頭 – NTR (Nutrien) Nutrien是全球最大的化肥生產商，背靠加拿大豐富的鉀礦資源，僅憑一己之力便能與俄羅斯和白俄羅斯等全國之力分庭抗禮。公司全球市場份額常年保持在20%以上，穩居市場第一的位置（如下圖）。 圖片來源：NTR 在近期發佈的2022年一季度業績中，NTR大幅上調2022年全年的指引：每股收益上調近60%，從10.2 美元至 11.8 美元上調接近16.2美元至18.7美元。大幅上調指引的舉動直接催化全球的肥料板塊走強，延伸至A股港股化肥板塊。而NTR上調指引的邏輯也很簡明，簡單來說就是預測肥料價格會持續走高並提升全球發貨量。 圖片來源：NTR 自 3 月初以來，對俄羅斯和白俄羅斯實施的金融制裁和限制了鉀肥供應，該地區的出口量極少急劇減少。這兩個國家約占全球鉀肥出口的 40%，而其他地區的可用產能有限，無法幫助填補供應缺口。與此同時，需求端由於糧食價格高速上漲，刺激農民的耕種熱情高漲，肥料的需求與日俱增。在供需的嚴重錯配的背景下，肥料價格持續走高。 氮肥方面，中國尿素出口在 2022 年上半年受到限制：如果政府打算維持目前中國國內價格相對於其他全球市場的折扣，我們認為下半年可能會受到限制。由於客戶優先考慮供應的可靠性，對俄羅斯和白俄羅斯的制裁有可能對全球貿易模式產生更持久的變化。筆者預計由於俄羅斯的供應不確定性更大，全球能源價格將出現波動，並且該地區新產能的開發將出現一些延遲，因為獲得融資、設備和其他資源變得更具挑戰性。 圖片來源：鵬格斯投資心得 如上圖所示，南美鉀肥價格從2016年的每噸233美元上升到了今年的每噸823美元，漲幅高達250%（銨肥+175%，尿素+116%，磷肥+142%）。各肥種各地區在過去六年的時間裡持續走強，打破了化肥常規的價格波動週期。 筆者認為，目前的肥料價格收到強有力的支撐，一方面是俄烏戰爭陷入僵局，中短期內無法結束。即使結束俄羅斯和白俄羅斯的制裁仍會持續，而烏克蘭的產能和港口也難以恢復。第二，肥料的價格依然收到糧食價格的強有力支撐。 圖片來源：NTR 圖片來源：NTR 筆者認為化肥價收到有力支持，未來還有進一步的上行空間。原因是糧食價格的漲幅高於化肥的漲幅，所以高企的化肥價格並不會傷害到農民的耕種熱情。進入 2022 年，全球糧食和油籽庫存遠低於歷史平均水準，而烏克蘭的衝突導致供應進一步收緊。 玉米、大豆和小麥期貨價格比 10 年平均水準高出 50% 至 90%，並且在多年的基礎上處於高位交易。由於作物價格上漲帶來的收入增長超過了投入成本的預計增長，因此筆者預期作物利潤率大大高於歷史平均水準。如果天氣條件允許，未來全球主要農業區域的耕地面積將會繼續增加增加，並強烈激勵種植者最大限度地提高產量。產量的增加會反向刺激價格的提升，形成正向迴圈。 圖片來源：MARAD 發貨量方面，NTR在這個季度終於克服了遠洋航運的供應鏈瓶頸。NTR的經銷商Canpotex通過投資獲得了波特蘭（西海岸）和新不倫瑞克（東海岸）的遠洋離岸港口，這意味著NTR今年的鉀肥/氮肥的發貨量將突破1500/1200萬噸，來填補由於俄烏衝突導致的全球肥料供給缺口。 產能方面，NTR將鉀肥的產能產能擴大到 1800 萬噸，比最初的預期增加 100 萬噸。與 2020 年相比，這意味著增加了近 20%，占此期間增加的全球鉀肥產量的 70% 以上。而NTR的零售業務在北美、南美和澳大利亞的七個國家/地區開展業務。這些是需要可持續增加作物產量的關鍵農業地區，NTR通過 3900 名作物顧問團隊每天都在努力提供創新的產品和解決方案，以滿足我們種植者客戶的需求。 MOS (Mosaic) Mosaic是NTR全球最大的競爭對手，佔據北美約90%市場份額。除了肥種更加齊全平均外（磷肥占 比28%，鉀肥占比32%，複合肥占比33%），MOS與NTR最大的區別就是其在南美和印度的比例相對較高，占其總收入的40%。但是劣勢是由於地處美國，所以很多來自南美和加拿大的化肥和原材料運輸成本相對較高。 2022年4月份以來，MOS的股價出現大幅度飆升，領漲美股整個化肥板塊。原因是加拿大鐵路出現大規模罷工，所以來自加拿大的化肥數量出現大幅下滑，這使得 MOS在價格端有更強的把控能力。MOS在2022年一季度基本符合預期，但是公司並沒有給出明確的指引，讓投資者小小失望。 由於大豆價格上漲，巴西的種植者的種植熱情相對往年更高。由於另一個良好的季風季節和強勁的全球穀物價格，印度農民對養分的需求仍然非常強勁，但供應仍然滯後。上周，為應對種植者需求強勁和國內庫存處於歷史低位，政府增加了化肥補貼。這個季度MOS主要的驚喜是產能的擴張符合進度。 在巴西，種植者對化肥的需求非常強勁，尤其是在近期作物價格波動和巴西雷亞爾略微走弱的情況下。在印度，預計會有良好的季風，政府上周剛剛提高了進口商補貼。如果對消費構成威脅，那就是 PNK...

快遞業變局將至？ 高品質發展成主線

2021年成為快遞行業發展歷史上標誌性的一年。拉鋸近兩年的價格戰終於轉向，年度件量突破千億件，業務收入累計超過萬億元，中國快遞包裹數量占到全球一半以上。2021年，攪局者極兔燒錢擴張導致價格戰不斷升級，收購百世國內快遞業務開啟行業新整合，監管層喊話「旗幟鮮明反對內卷」，政策密集出台後令國內快遞業務迎接全新一頁。快遞行業整體逐漸由價格競爭轉向價值驅動。在進入「千億件時代」後，快遞行業又將如何發展？本文將從回望2021年行業生態，展望2022年趨勢。 國家郵政局資料顯示，自2014年至2021年，國內快遞量增長率每年保持在25%以上，目前已連續8年居於世界第一。2021年，快遞行業在業務量上依舊實現高位增長，國內递年业务量达1083亿件，同比增长30%。國家郵政局在總結2021年國內快遞業的發展成效時，表示2021年快遞支撐網上零售額、農產品銷售額、製造業產值和跨境電商銷售額再創新高。 資料來源：國家郵政局 價格戰模式結束 快遞作為薄利行業，市場長期奉行「以價換量」，價格戰也成為行業發展中的痛點。2020年3月疫情期間，起家于印尼的極兔殺入國內快遞行業，通過低價擴張策略，僅僅用10個月時間，極兔便完成了日單2000萬件（當時通達、順豐日單平均2500萬單），自此成為行業攪局者。2021年4月初，快遞行業價格戰愈演愈烈，義烏郵政管理局對極兔、百世快遞下發警示函，直指其「低價傾銷」行為，兩家公司被爆單票價格已低於每單1.4元的業內普遍成本價。隨即通達、順豐股價腰斬近4至5成。 直至2021年二、三季度，監管頻頻出手整治快遞價格亂象，行業無序低價競爭現象得到遏制。4月22日，浙江省通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，規定快遞經營者不得以低於成本的價格提供快遞服務。7月8日，為落實「關心關愛快遞小哥」重要指示，七部門聯合印發《關於做好快遞員群體合法權益保障工作意見》被視為引領2021年快遞業變局的重要「風向標」，明確提出要制定《快遞末端派費核算指引》、《快遞員勞動定額標準》等保障快遞員合理勞動報酬。去年9月初開始，多家加盟制快遞公司宣佈全網派費上調0.1元/票，密集的政策已推動行業多輪漲價，「價格戰」熄火定調，行業獲得價格拐點。過往3季度明顯觀察到頭部物流企業單票收入同比增長轉正。 資料來源：國家郵政局、公司官網 資本開支或高位回落 順豐2021年一季度公告，預計虧損9至11億元。順豐股價次日一字跌停。面對罕見單季度虧損，順豐董事長更是在股東大會上致歉。順豐不再「順風」亦引發市場高度關注。順豐一季度業績表現歸咎於其資本開支中投入節奏的問題。近年來，順豐加大業務轉型升級力度，加快佈局科技、供應鏈、電商快遞、國外市場等領域，在物流基礎設施、設備、場地等方面持續投入。頭部快遞企業的資本開支平均已達到其利潤的2-7 倍。然而，從順豐最新調研活動中亦介紹了未來資本開支的情況。預計這兩年將能夠基本完成分撥中心替代性建設和運力運能自有化比例提升，與此同時，公司資本開支規模將逐步收窄。從長期來看，公司會衡量效益和資本投入的關係。 高品質發展成2022年主線 上述已經提到，快遞企業打價格戰的模式已經結束，隨著快遞派費的調整和快遞價格的上漲，將對快遞企業的治理結構、網路穩定性、資本運作產生變化。快遞漲價後，快遞服務如何跟進，才是快遞行業面臨的最大挑戰。而對於快遞企業來說，如何在服務上取得絕對優勢，無疑是突破企業間高度同質化競爭的重要關鍵。 以順豐為例，依託於綜合物流服務能力與物流科技實力，順豐不斷向各個行業供應鏈與產業互聯網進行滲透，以「多元化底盤+物流科技」能力為依託，提供全鏈路的數位化解決方案，深入到訂單計畫、採購履約、生產製造、交付運營等生產經營鏈全環節，提供商業諮詢、庫存優化、倉網規劃、倉儲管理、運輸配送以及逆向物流等全套服務，目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、3C、醫藥、家居家電和金融保險等行業頭部客戶。圓通近期表示，未來公司將持續全面推進數位化轉型，加強核心能力建設，堅定落實服務品質戰略，聚焦深化成本管控，打造差異化產品與服務體系，建立市場核心競爭力。 此外，除了深入理價每月單價及業務量走勢外，近期政策改變亦值得投資者留意，2022年4月，《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發佈，意見提出要加快建立全國統一的市場制度規則，加快建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國統一大市場。在建設現代流通網絡方面，《意見》指出要大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平台建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數字化平台企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。《意見》提出打通堵點、打破地方保護和市場分割，有助於商品要素資源在更大範圍内暢通流動，對於物流行業而言，意味著市場空間的進一步擴展以及經營成本的降低。 隨著「政策底」和「市場底」的顯現，結合近期各家陸續公佈的經營情況簡報，持續了兩年的「價格戰」已經趨向熄火，行業盈利能力提升獲得確定。2022年的快遞行業是變局之年，核心變化在於「政策底」與「市場底」共振下，行業價格戰中短期明確放緩；中長期看，產品分層帶來重要新機遇。而從發展路徑來看，各大快遞企業也意識到了轉型的重要性，除了多舉措提升服務品質，今年均重點強調高品質發展驅動。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中順豐控股 (002352) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas):鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ,由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票,重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念,開展行業和企業的深度研究,致力於發現證券市場的投資機會,並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。

生豬養殖正在迎來結構性轉型

觀點總結：生豬價格同時影響，1).上游:生豬養殖業及2).下游:(豬)肉製品的利潤情況。目前，我的判斷為下游肉製品于未來3-5個月比較受惠當前生豬價格較平穩至緩慢上升環境。 1).養豬企業過去週期波動大,但一般波動時間不長。 養豬企業經常面對行業供應過剩與不足問題。除了豬瘟等不可控因素外,養殖戶于豬價高時-大幅度投資新產能，最後導致產能過剩情況出現。一般豬價週期的幅度都比較大，所以投資者對養豬企業投資都非常感興趣。要瞭解生豬週期，首先需要認識1).能繁母豬(用於繁殖仔豬的母豬)；2).商品豬(養殖作為生豬銷售)。從能繁母豬妊娠到豬只出欄過程之間存在約10-12個月時間差，也產生了生豬週期發展的規律。所以，一般豬價持續大幅上升/下跌的時間都不會大幅超過10-12個月的週期,主要因為供應量有足夠的時間進行調整(例如:減少/擴大能繁母豬以調整未來生豬產出)。 圖表1:生豬養殖行業資料 2).截至2022年2月底,能繁母豬去產能已經接近約7-8個月(累計為8-9個月,截至2022年3月份)。 股票市場普遍認為以去產能到10-12個月時間點作參考，相信豬價將會於短期見底回升。 2021年2月新產能大幅投放到市場:本輪豬價從2021年2月份開始見頂回落,主要由於新產能大幅度釋放到市場。能繁母豬數量於2020年3-6月之間大幅提升，從3月份的2,164萬頭上升約67%至6月份約3,629萬頭。新產能於其後10個月後(約2021年2月份)投放到生豬市場供應,令豬價大幅回落。 預測豬價未來走勢,需關注能繁母豬存欄量於2021年7月開始出現按月下跌情況。以10個月(從a).能繁母豬妊娠到b).商品豬出欄銷售)的生產過程作預測,商品豬供應預計於2022年4月份後出現邊際改善情況.但要具體判斷豬價走勢將需要結果生豬存欄量進行更多分析。 圖表2:能繁母豬到商品豬週期 豬價回升速度相信會較緩慢 能繁母豬存欄量速度較緩慢,因產能去化速度,幅度較慢:能繁母豬正在處於去產能化過程,從2021年6月份週期頂𡶶約4,564萬頭續步下降到2022年2月份約4,268萬頭,累計母豬產能去化率約為6.5%。以農業農村部所印發<<生豬產能調控實施方案>>通知,當中所提及能繁母豬正常保有量於十四五期間應維持於3,700至4,100萬頭。以現時2022年2月份底的4,268萬頭能繁母豬存欄量所計算,約為小幅4%高於正常水平頂部。但有別於2020年3-6月份產能回補幅度大(約67%產能增長)，過去按月僅以約1%左右幅度減少。 以生豬存欄量顯示,豬價見底回升可能還需要多數個月:生豬存欄量一般會直接影響生豬短期供應，最後可能影響生豬市場價格。截至4Q21的季度資料顯示，目前生豬存欄量約為4.49億頭。參考過去2015年3月份生豬價開始見底回升時的狀況，當時生豬存欄量從2014年11月約4.32億頭下跌至2015年3月份約3.87億頭。現時生豬存欄量可能仍需要約數個月時間消化，才能夠出現較為明顯的豬價上升軌道。 養豬行業向規模化發展,將會減低豬價波幅 中國過去豬價週期一般約為3-4年左右,旺季與淡季時長各自約為1-2年。行業週期較短的主要原因,主要由於生豬養殖行業產能集中於相對較小規模的個體養殖戶。個體養殖戶於行業資料,發展前景判斷相對較小。所以導致生豬供應波動也相對較大。 有別於過去的豬價波動,本輪的豬價上升原因主要來自於非洲豬瘟疫情爆發大幅減少生豬供應。將導致政府對於相關的疫情防制措施要求有所增加，而且大型企業對於農場的疫情防控方面更為有效。目前大型企業占行業的能繁母豬產能大幅度提升。我們相信有別於過去的豬價大起大落的是，行業將會步向更為成熟化的方向發展。 預計豬價回暖上升幅度可能相對較緩慢 於2021年,前20大規模養豬企業占全國銷量約為20%.相似過去2019年，占比由11.2%錄得大幅度提升。由於大企業於1).資源運用；2).豬疫情防控方面更強，相信未來豬價週期波動性將會降低.而且根據目前資料顯示,部份大型養豬企業對於2022年出欄量目標仍然以較快速25%-85%幅度按年增長，將會對為豬價上漲減緩速度。 圖表3:部份大型生豬企業2022年目標出欄量持續快速增長 資料來源:農牧德魯克 圖表4:大型養豬企業生豬出欄銷量 資料來源:豬易論壇 目前生豬養殖處於虧損狀態，為豬價回升提供支撐 目前生豬養殖已經處於虧損狀態,約$1,000元/頭。所以豬價上漲是未來比較確定的事情。 但比較關鍵的因素是“多大的幅度進行上漲”。我認為豬價上升幅度將會相對緩慢,由於1).大型養豬企業大幅度擴產.2).政府政策趨向對能繁母豬的供應進行持續管理,將為提供較穩定的生豬供應。 圖表5:生豬養殖正處於虧損狀態: 資料來源:mysteel.com,新浪財經 圖表6:生豬價格走勢處於相對底部： 總結而言，目前情況相信更利好下游肉產品企業。 理由：a).大型養豬企業持續擴產以提高市占率；b).政府檔於十四五期間以希望維持能繁母豬產能於3,700至4,100萬頭之間，將會減慢豬價回到正常化水準的時間。所以整體反而對於以生豬為原材料的肉產品企業。生豬養殖企業營虧可能有出現邊際性改善，但過程相信會比較緩慢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。C基金目前沒有持有相關個股的長/短倉。 關於作者:葉浩然（StanleyIp）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟體板塊。