可選消費回暖 – 黃金珠寶行業分析
隨著全國兩會於週末召開後，後疫情的經濟復蘇將成為市場關注重點，提振市場信心是今年經濟工作其中關鍵一環。截至筆者撰文時，兩會所定的全年經濟成長目標只有5%，與去年的5.5%及市場預期「超過5%」的目標有落差，可見消費者信心不足、出口下滑，以及房地產復蘇狀況令中國政府有所擔憂，或許市況將有別於2020年至2021間的報復式消費。然而，恢復及擴大國內消費的經濟工作仍是重中之重，城鄉居民收入增加是其中重要方向之一，筆者認為黃金珠寶將是可選消費中今年景氣度及增長方面較佳的板塊。 黃金珠寶行業未來的增長動力 今年中國防疫措施全面放開，變相春節回鄉的活動比過往的高，有利黃金珠寶這些禮品性需求行業。分別主要部署於一/二線及三/四線城市的潮宏基(002345)及周大生(002867)，于春節及情人節重要節日期間都有明顯復蘇跡象，增長速度逾三成，可見黃金珠寶消費整體恢復趨勢向上。同時，部分疫情後婚慶需求將會陸續釋放，尤其於五一長假期，市場預期酒席需求的高景氣度將延續至五或六月。 此外，中國2月官方製造業PMI重回擴張水準，並創2012年4月以來高位，服務業資料亦升至55水準，驗證經濟於疫情後景氣有回升動力。通關亦令香港各行業有恢復，香港2月採購經理指數(PMI)升至53.9，整體經濟恢復行情明顯，有利鑲嵌類產品需求復蘇。同時，歐美方面正進入加息週期尾聲，黃金價格未來可受惠減息預期帶來的需求增加，筆者認為相信今年珠寶行業仍會是黃金主導的行情。 行業之間競爭 – 周大福鞏固領導地位 周大福(1929)於疫情期間逆市擴張，自2019年至今淨開店有逾4,000間，國內店數增量逾倍，並提早兩個財年完成總量7,000間店的目標，是行業內開店速度最為進取的珠寶零售商。原是國內店數量頭大兩位的老鳳祥(600612)及周大生的店鋪增量卻是較為保守，增量分別只是約兩成及四成，因此周大福現時已成為行業中店量最多的黃金珠寶品牌。 周大福超越行業的開店能力來自於有膽識地採用加盟商模式，期望在行業仍是較為分散的背景下 (2019年CR5 19.5%)，在疫情期間擴張並提高市場集中度，國內珠寶行業CR5於2022年已提升至28%。值得留意的是，對比2020年的8萬多家終端零售店，國內的店量至今未有明顯的增長 (約一成)，可見周大福有利用到加盟商切換經營不善的中小品牌切換潮，相信經濟復蘇後這種機會將會減少。 同時，周大福亦于這段時間著重發力擴張三線以下城市的市場，加強品牌的影響力。其中傳承系列是周大福在黃金類產品方面較有競爭力，其古法金工藝使產品有均價提升的空間，可見近年這個系列的零售值占比持續提升，相信加盟店亦貢獻了不少，尤其於三/四線城市的市場。人生四美系列是周大福近期最新的產品系列，把傳承系列及另一旗下品牌T MARK的鑽石技術，將黃金產品與鑽石結合，其金鑲嵌鑽石工藝有望把產品利潤率提高，現時首批產品將率先於一/二線城市中鋪貨，而且SKU非常豐富，或有機會成為提升產品綜合毛利率的動力之一。 周大福急速擴張加盟店無疑會對業務整體毛利率有壓力，公司毛利率從2019年的28% 水準下降至23%，除了因為要承受產品批發價的優惠外，較低產品毛利率的黃金銷售占比亦有所提升。但從淨利率方面可見影響相對較小，反映經營杠杆及規模效應有達至一定效果。隨著管理層7,000間店目標已提早達成，周大福未來將改變營運策略，今年600至800的新店目標會以直營店為主，可見管理層有關注毛利率下降的危機，換句話說，未來直營店的擴張或可對毛利率有穩定或提升的作用。 總結 消費行情將是今年市場極關注的資料之一，現時指引的經濟增速比預期差，恢復趨勢較差的行業或不被市場喜愛。周大福的擴張反映下沉市場的空間存在，未來或可受惠於政策推動城嫏居民收入。現時整體行業市盈率未至昂貴水準，周大福或可繼續享受行情回暖的趨勢，進入加盟店的收成期。筆者亦將關注過往開店速度較低的品牌如周大生，估值現時仍處偏低水準，或可受惠較多的3/4線城市店數，以及近期黃金銷售占比上升的優勢，在未來黃金價格預期向好的需求獲益。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
絕地求生中的智能手機電子供應商
國內手機出貨量自2021年起再次持續出現負增長情況，今年出貨量下降速度甚至可以用大幅下滑來形容。現時國產手機已經進入最艱難的下行週期中，內地市場正面臨著巨大的清庫存壓力，海外市場亦受到一定的當地政府限制，可見海外手機廠商如蘋果公司 (AAPL) 正獲取更大的市場份額。自從去年部份OEM提價後消費反應疲弱，各大智慧手機正缺乏突破性創新的功能，加上受著國內反復的疫情所影響，經濟衰退的前景令OEM已削減今年下半年的訂單，看跌前景基本是成為市場的共識。在缺少催化劑的情況下，國內手機市場於今年第4季出現明顯復蘇的機會非常微。 #比亞迪電子 智慧手機市場現時正值寒冬的週期，二十多月以上的換機週期令手機廠清庫存需要以降價配合，出貨量持續低潮將難以支撐業績表現，因此大部分智慧手機相關公司的盈利都出現了大幅下滑。在智慧手機近年滲透率持續維持于九成以上的高度飽和狀態，為求尋找新的增長動力，蘋果公司及小米集團 (1810) 去年紛紛走出來宣佈要造車，而筆者則對最近第3季度業績優異的比亞迪電子 (0285) 有興趣，其公司汽車相關業務最近成為了其中重大驅動因素。比亞迪電子近幾個季度的淨利潤持續改善，雖然現時業績仍沒回到2021年上半年的水準，但可見除了Android外，北美用戶端、AIoT、汽車等細分市場都實現了同比和環比正增長，如手機業務出現持續復蘇跡象，公司價值將可比過往更高。 母公司強勢交付量 為汽車電動化年代打好基礎 比亞迪電子是比亞迪 (1211) 的控股子公司，前身是母公司旗下的手機零部件及模組部門，現時公司主要業務為結構件生產、整機組裝服務。公司設備產線具備一定柔性生產能力，最鮮為人知的是公司於疫情期間短時間產出防疫產品，曾單日產出億件口罩的生產力，並於2020年賺逾十億人民幣的利潤。快速規模化的靈活設備產線成功為比亞迪電子帶來如三星、華為、小米及蘋果等多元化客戶網路，涉及業務有手機金屬結構件、手機玻璃背蓋、手機整機組裝、iPad 平板組裝等。 在汽車智慧業務方面，比亞迪電子過去多年來一直以Tier-2角色間接供貨給外部的客戶如Nvidia (NVDA)、Continental、Harman及Bosch等大企業，如4G、5G資訊模組及車載通訊終端系統等，而母公司比亞迪方面則自2015起開始提供DiLink座艙資訊娛樂產品，整體收入占比低於5%，對公司業績影響有限。比亞迪近年電動車發展非常成功，打造了性價比高的「王朝」及「海洋」系列，新能源車銷量由今年年頭的十萬量上升至今年9月達二十萬的水準。隨著母公司產量持續釋放，比亞迪電子智慧駕駛相關產品亦將會陸續量產，公司今年第3季度的新能源汽車業務增長同比翻近三倍，可見趨勢強勁，收入占比今年有望提升至一成以上。比亞迪電子由此前主要與外部客戶合作，轉向至與母公司的深度合作，今年11月比亞迪電子更上調了與母公司關聯交易的年度上限，未來兩年的調整有逾倍上升，反映公司對電動汽車新業務的增長潛力有一定期望。 除了積極拓展多媒體中控系統外，公司正加大其他核心產品的佈局，如智慧座艙、智慧駕駛方面等，務求令汽車智慧業務產品變得多元化。公司未來一年內將會有多個產品實現量產，包括儀錶板、USB 模組、智慧駕駛解決方案、頭枕和扶手顯示器、制動安全控制系統和組合充電系統等，主要都是對母公司比亞迪供貨。目前比亞迪電子對於電動車單車價值約為人民幣三千元，隨著產品陸續量產，其價值有望提升至逾萬元以上，相信屆時毛利率可比現時手機組裝業務更高，汽車相關業務收入占比提升將可給予公司利潤率提升的空間。 總結 雖然現時Andriod業務方面仍然疲弱，但比亞迪電子最近數季業績有見底跡象，九個月至今Andriod收入貢獻已從去年逾四成水準下降約一成，過剩的智能手機產能將可轉至汽車相關領域，以暫時毛利率改善的形勢，反映產能利用率正陸續回升。隨著母公司比亞迪推出更高端智慧化的車款，單車收入規模將有一定想像空間，加上其他智慧產品業務如戶儲及電子霧化產品亦正在孵化，以比亞迪電子具備10多年的軟硬體集成及電子元件組裝能力，筆者相信持續改善的盈利能力將可給予比亞迪電子一個重估的機會。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有蘋果公司及比亞迪的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
重塑中的美股醫療板塊–醫療器械 （上篇：行業）
受美國加息宏觀因素影響，醫療板塊也不能免俗：在2022年開始回撤。其中回撤較大的是創新藥（XBI）指數，原因是其倒掛美國十年息國債且缺乏業績支持。藥企（DJUSPR）和醫療器械（IHI）表現相對較強的韌性。但因原材料成本更高且受新冠順風較小，醫療器械在通脹高居不下的背景下在三月後走勢弱於藥企。 隨著市場情緒的轉好和大宗商品價格走弱，醫療器械在五月底出現反彈。七月以來陸續披露大超預期的業績（EW, SYK）也進一步催化股價走強，但仍處低位。筆者認為，隨著行業手術量穩步攀升，原材料價格得到控制，供應鏈逐步恢復，新冠疫情擾動持續走弱，醫療器械行業可能面臨結構性改變（structural change）。 美股醫療器械行業一直以“十倍神話”而被投資者津津樂道。過去十年中，在14支市值完成十倍增值的個股中，8支都是醫療器械股：其中涉及心血管類、眼科、骨科等領域，各類產品大相徑庭，但都為各個細分領域的龍頭。這種爆發的原因是創新性的產品解決了某個領域長期存在的痛點，而獲得了藍海市場的巨額收益。 為了探究醫療器械的本質，我們可以和醫藥做一個對比。首先，醫療器械公司相對藥企沒有龐大複雜的管線。如下圖所示（左圖為器械公司Medtronic，右圖為ABBVIE），可以明顯看出管線的數量有巨大差異。 原因在於藥企針對的適應症更加複雜。比如Abbvie旗下的免疫類藥物Humira針對的適應症可能多達數十種，而每一種適應症都需要獨立的臨床管線進行研發。相對而言，Medtronic旗下的Mako骨科機器人或者Intrepid支架，則針對單一適應症研發而相對簡單。 其次，藥企的研發具有發散性和偶然性，比如原本用於治療男性禿髮的AR拮抗劑普克魯胺意外發現可以降低 ACE2 受體及 TMPRSS2 蛋白酶的基因轉錄及翻譯，而被用來治療新冠。 造成這種現象的原因在於目前醫學對於最新的生物科技技術（Biotech）仍處於早期的探索階段。這種不確定性造成了醫藥普遍研發的週期較長且確定性較低，比如阿茲海默症已經有了20年的探索目前仍然顆粒無收。 相對藥企而言，醫療器械的研發的確定性較高。其研發的進度往往是螺旋式/改進型的提升，或者說在現有基礎上進行升級反覆運算。比如Medtronic的冠脈支架（下圖）：從CoreValve Evolut Pro到Evolut R IR Cohort，再到Evolut Pro 34mm：每一代在技術上有一些改進，臨床資料有一些提升，但產品的本質不變。 由於器械的改進型創新模式，所以相對藥企而言少去了很多研發風險和成本。而這種改進式創新的模式也有助於龍頭穩步積累優勢，同時器械的產品特點決定了其品質是由多個專利協同運作，所以往往專利涵蓋零部件、系統、演算法等多方面多方面的因素。所以儘管器械的營收儘管不像藥企那樣具有爆發性（研發出重磅藥），但也不會出現專利保護期滿便被仿製藥蠶食市場份額的情況。所以從本質上講，醫療器械公司的屬於精密製造業，而藥企的本質是專利開發商。 行業而言，目前全球醫療器械市場在未來四年的CAGR增速大約在6.3%，預計在2023年達到410B美金的市場規模，增速略微超過醫藥。其中手術類，支架類和常規類器械增速相對較快，而骨科，家用和其他類器械增速較慢。核心驅動因素和其他醫療行業一樣，都是人口老齡化，尤其是發展中國家的老齡化，這裡不做贅述。下文著重討論一下筆者認為醫療器械行業面臨的結構性轉變： 手術量： 由於大部分醫療器械都都需要通過手術綁定銷售，所以手術量直接影響醫療器械收入。以今年（2022年）為例，手術從 1 月份的 Omicron 低谷顯著復蘇並且一直延續到了 5 月。儘管市場質疑復蘇可能基於疫情期間的積壓收益，可持續性不穩定。但是根據最新7月的運營數字和公司普遍對2022年下半年上調的指引，手術量應該大概率保持上升趨勢。驅動手術量上漲的原因是醫保資金的增加和覆蓋面相對較廣和老齡化帶來的拓容。 通貨膨脹 / 供應鏈/：如果說藥企的成本更多在於研發，那麼醫療器械的成本則更多在於原材料：小型批量製造設備中的樹脂，骨科植入物中的鈦，大型設備中的電子元件，以及晶片都是高值原材料且受通脹影響較大。原材料受通脹影響價格上升將無疑壓縮器械公司的利潤率。而隨著大宗商品的價格回檔，器械公司的利潤率有上升空間。 供應鏈方面，由於樹脂，鈦和晶片的獨特性器械公司相對大量依賴海外進口，而全球性的供應鏈危機導致器械公司可能會導致原材料短缺造成的交付量下降。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金暫不持有相關個股的長/短倉。 關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋醫療，房地產和農業 板塊等。
國產替代浪潮下的企業軟體機遇
我們認為中國SAAS行業仍然屬於快速增長的階段。參考國外發展較成熟的SAAS 企業軟體行業的市場，其主要包括了不同類型的企業軟體應用。國外比較主流的企業應用包括︰ 1). 財務管理 (包括：應收款／應付款／稅務／財務會計管理系統) 2). 人力資源 (包括：員工入職／等等系統) 3). 客戶銷售管理(CRM 包括：客戶資料儲存／客戶關係管理／零售管理系統) 4). 供應鏈管理（包括：庫存／合同／專案管理系統） 5). 資料處理層的應用 等等。 我們相信現時中國主要SAAS雲服務供應商屬於行業發展的早期階段，發展比較成熟的財務雲系統將有望擴張到其他不同應用領域。 財務管理雲行業的正面催化因素: 例如: 財務雲服務商，金碟從ERP向EBC的戰略發展，全新面向客戶, 員工, 夥伴, 物聯網, 資料智慧分析提供五大平臺。 用友網路YonBIP平臺以生態平臺向不同領域延伸，包括行銷／人力／國資雲管理等等。 目前國產SAAS廠商業務比較集中於財務管理系統，財務軟體雲行業積極向其他企業應用延伸，未來將持續擴大產品線。 目前國內雲ERP大型高端系統，主要是以國外廠商為市場主導。因此國內廠商，例如：金碟ERP雲服務收入主要來自服務中型企業客戶的雲星空產品。除了我們認為國產雲（例如：金碟／用友）能夠受惠于現時國策推動央企建設一流財務管理系統外，我們發現財務雲廠商也積極擴大其產品服務領域。例如：近期2022年5月份金碟雲所發佈的s-HR數位化人力資源面大型客戶的雲訂閱服務。 該產品主要基於金碟2021年開始為華為全球辦公室所投入定制研發的人力資源管理系統架構，將能夠提供適用於不同類型的用戶端。 其人力資源HR SAAS核心技術優勢在於系統能夠配合華為於約全球170個營運地區提供人力資源管理系統， 當中涉及到不同地區相關人力資源法律合規要求。所以能夠為華為提供人力資源雲的經驗足夠證明金蝶能夠幫助其他大型企業部署人力資源SAAS, 特別一些國內的跨國企業的服務能力。而且大型企業客戶一般于不同領域的數位化需求也相對較多，能夠為其他潛在雲服務獲客帶來協合效應。根據以下金蝶雲的星空客戶訂閱分佈，目前客戶訂閱主要集中於財務雲及供應鏈雲（庫存／合同管理等系統）等服務。未來向不同企業應用領域廷伸 （例如：人力雲／銷售雲）的潛在發展空間大。 圖１：2021年金碟星空客戶訂閱模組分佈: ２）國策推動央企建設一流財務管理體系 國策方向整體支援國產雲服務軟體行業發展，其中包括2021年底所發佈的＜＜十四五數位經濟發展規劃＞＞內容包括推動企業上雲，上平臺等數位化場景。對於財務雲服務商比直接的利好政策包括2022年3月份發佈的＜＜關於中央企業加快建設世界一流財務管理體系指導意見＞＞檔內提出5年左右希望中央企業能夠于財務管理水準上出現比較明顯的上升。 由於中央企業的規模一般相對比較大而且涉及到比較多樣的定制化服務需求， 雲服務部署的工作過程也相對比較長。根據金蝶與用友近期公告顯示，已經有部份的中央企業開始為司庫財務雲（Treasury）系統建設與雲供應商進行簽約合作。我們相信這將對金蝶及用友于中大型央企業領域的客戶拓展有直接性的利好。 2) 國策推動一流財務管理系統，為國產替代高端ERP市場帶來機遇 根據前膽產業諮詢<<2021中國ERP 軟體產業全景圖譜>> 所指出， 中國高端ERP軟體市場競爭格局內約55%市場份額是由國外廠商(例如: 約33%SAP/ 20%Oracle)。 我們相信隨著1). 政企對於國產信創軟體支援及 2). 中美關係緊張對於大型企業避免受到國外政府對於其營運干涉可能性，也將會令中/大型企業向國產替化方向推進。 而且國內廠商的解決方案價格一般相對國際廠商為低, 未來潛在加價升幅將會于未來能夠擴大市場空間。 3) 增值稅發票電子化稅改 稅務局近期將電子發票試點擴大9個比較重點省份，相信能夠擴大中小企業的財務上雲服務管理需求，將有幫財務雲于中小企業客戶進一步開拓。...
被承認的一體化鑄造黑科技
去年特斯拉 (TSLA) 除了Model 3以五十萬輛冠絕全球電動車銷量外，「一體化鑄造」概念的Model Y銷量亦排名全球頭三，公司去年汽車業務的毛利率高達約三成，Model Y的銷量急速爬岥是業績去年成功的關鍵。筆者認為當中的製造技術如Giga Press也是各個超級工廠效率提升的重要原因之一。自2020年4月開始，特斯拉現時合共產能過百萬輛車的弗里蒙特及上海等超級工廠，都陸續購入及安裝一系列世界上最大的高壓壓鑄機。 目前特斯拉正在Model Y上使用的兩款6,000噸壓鑄機，都是由壓鑄機技術龍頭的力勁科技 (558) 於2008年收購的意大利Idra集團所生產的，車身的「一體化後底板」於2020年9月後在弗里蒙特及上海超級工廠陸續量產，而「一體化前機艙」亦於去年第四季開始量產。相信Model Y的成功將會令其他車廠跟隨這一科技，尤其正在擴產的電動車新勢力及轉型的傳統汽車巨企如大眾及奔馳等，明年特斯拉即將量產的Cybertruck輕型商用車將會使用合模力達8,000噸的壓鑄機，因此一體化鑄造技術將會成為行業未來的大趨勢。 資料來源: 特斯拉微博 過去幾個世紀，汽車的車身一直都是以鈑金衝壓及機器人焊接，一般未塗裝前的車身 (白車身) 有逾幾百個零部件，當中過千個焊接點、以及防水、增加車身強度的塗膠環節，都需要逾百部機器人的白車身焊接生產線來應付。過往汽車上典型的鑄件為變速箱及發動機零部件等，特斯拉的Giga Press技術以80個零件集成為一個鑄件而聞名，把原需二至三小時的焊接時間縮短為僅約八十秒的鑄造時間，可見一部壓鑄機每日能產出達逾千個鑄件。車身結構件一體化後將可減少組件焊接的工序，零件不再需要複雜設計的機器人來焊接，在管理流程及所需的資源都可相應降低成本，特斯拉曾聲稱Giga Press可把成本下降四成。同時，車身重量亦可有一定幅度下降，讓電池的成本降低之餘，亦可提升電動車的續航里程。 資料來源: 特斯拉電池日2020 中游近年提速部署大型壓鑄機 由於國內的壓鑄技術落後於海外，行業格局較為分散，雖然有三千多間壓鑄供應商，但大型壓鑄機並不普遍。Model Y的成功加速了行業對壓鑄機的資本開支。一部6,000噸級別的壓鑄機總值逾五千萬人民幣，以市場份額逾五成的力勁科技為例，現有產能每月只能供應5部以下的數量，可見訂購至交付一部壓鑄機需時逾半年以上的週期。由於供應上的短缺，第三方壓鑄供應商於去年下半年開始紛紛加速採購壓鑄機，單是從事壓鑄行業逾二十年的文燦股份 (603348) ，由去年至今已採購了18部中至大型壓鑄機，可見近期公司的資本開支佔收入的比例大幅增加至四成水平。 資料來源: 壓鑄商情公眾號 汽車輕量化是近年車身降本的手法之一，如新勢力蔚來汽車 (9866) 主張使用全鋁車身，降低汽車重量來提高續航能力。在壓鑄方面，一般模具大多為鋼製物料，因此一體化鑄件的金屬需要比鋼的熔點更低，密度低及強度高的優點令鋁合金成為最被廣泛使用的鑄件物料。 壓鑄物料的工藝要求其實並不簡單，傳統鑄件需要熱處理如淬火、人工時效等流程來增長物料強度，期間需盡量減少氣泡產生，同時亦要確保鑄件變形及表面的質量問題。一體化鑄件由於體積較大，如發生較大的變形狀況，將會難以像傳統鑄件般使用機械矯正。特斯拉多年前已研發出獨家的鋁合金材料是免熱處理工序的，把鑄件後製時間由1至2小時降至幾分鐘而已，可見免熱處理物料專利是一體化壓鑄的基本門檻。 把車身結構件改為一體化壓鑄技術後，壓鑄後的廢料將可返回熔煉爐再次利用，全鋁車身材料回收利用率可高達95%，比傳統的衝壓工藝生產成本更優勝。同時，體積較大的一體化鑄件亦有產品售價的提升空間。由於一體化壓鑄工藝的資本投入較大，或涉及原已安裝的機器人生產線調動，汽車主機廠未必會為了發展「一體化鑄件」而大幅調整生產線設計，反而第三方壓鑄供應商或可利用多年累積的壓鑄技術工藝，部署大型壓鑄機供應一體化技術的需求。 一體化結構件的前景 現時汽車製造工藝正跟隨著特斯拉變革起來，就像當年蘋果以數年時間把手機由塑膠外殼，帶動行業變為金屬外殼。特斯拉是現時僅可量產一體化後底板的成功例子，其降本的效果將可帶動汽車零部件一體化成為這個時代新的造車標準。未來汽車除了外部蓋件外，大部份結構件甚至車門及前後副車架都能以壓鑄技術製造，並減少組件焊接的流程，相信結構件巨大化及輕量化將是勢不可擋的趨勢。 由於國內仍缺乏汽車設計師的人材，加上壓鑄機供應有限，短時間內一體化壓鑄技術的滲透率未必會急速上升，但如文燦股份這類早期進入車身結構件的公司，近年已積極部署超大型壓鑄件技術及設備，或可能在現時分散的壓鑄行業中得著先機，為現有的主機廠客戶如蔚來、奔馳及比亞迪 (1211) 等提供大型一體化結構件的解決方案。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有特斯拉、比亞迪的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
風電黑暗時刻已過？擁抱海上風電藍海市場
中國以「碳達峰、碳中和」為高層次的政策目標，並以國家發改委能源發展「十四五規劃」中提出的 (1) 2025年非化石能源占比20%以及 (2) 2025年風光發電量占比16.5%等時間表為裝機需求預測基礎。過去幾年，隨著傳統能源向清潔能源轉型成為全球共識，以風電、光伏為代表的等新能源領域呈爆發式增長。利用風力發電非常環保，且風能蘊量巨大，因此日益受到世界各國的重視。然而，在過往2年的新能源大行情中，風電相比光伏股價漲幅不大，但下調力度一樣大，原因在於2020年中開始，隨著行業搶裝基本接近尾聲，陸上風電中標價格持續下行，內卷問題嚴重；而且風電的原材料鋁、銅、鋼鐵等價格一路上升，兩端壓制，風電利潤受影響嚴重。 2016年至今，風電上游原材料價格經歷了兩輪大漲的過程，特別是2020年下半年開始的漲價週期，價格創下歷史新高。伴隨2022年俄烏衝突後全球大宗商品價格上漲趨勢，原材料價格未能實現持續回落。然而，於今年5月份上旬開始，風機原材料如生鐵、廢鋼、鋁等（總佔線整機成本約4成）價格出現明顯回調，5月至今跌近2－3成，風機零部件和塔筒環節均能受益於原材料降價，對於整機企業在第2季度中會出現明顯改善。 另外，快速技術進步疊加整機環節整體競爭較為激烈，風機價格也在2021年後陸續走低（4MW和5MW風機成本已經分別降至1700元/KW和1600元/KW附近，較2MW和2.5MW的風機平臺在功率提升一倍後單位成本降幅達30-40%）。直至2022年1季度，風機公開市場中標均價繼續下行，主要原因為更大功率的6MW風機在投標比例中大幅提升帶來成本下降。隨著行業競爭趨於理性，2022年3月中旬至5月底的風機中標均價已經較2月-3月初的最低價提升200元/千瓦左右，低價回升近9%，相信風機價格回暖標誌著風機價格正在企穩並可能隨著需求進一步回升而恢復的強烈信號。在2021年風機價格下降 22% 之後，陸上風電現在提供極具競爭力的 LCOE 和穩健的經濟性，筆者認為這是需求復甦的主要驅動力。 海上風電亦是國內風電另一藍海市場。隨著搶裝潮結束，2021年陸上新增裝機量從高位回落。但事實上，2021年陸上風電市場的需求並沒有縮水，而是「能耗雙控」對風電產業鏈構成影響，導致供應鏈緊張，多家風電整機商遭遇採購不到位，交貨延遲的情況。雖然陸上風電新增裝機下降，但海上風電則出現大增。隨著海上風電機組的技術日漸成熟，可靠性和成本都得到了優化，海上風速比平原要高20%左右，發電量會增加70%；另一方面，我國海岸線達1.8萬公里，可利用海域面積三百多萬平方公里，為發展海上風電提供了先天優勢。目前我國海上風電佔總風電裝機量的比重不足5%，想像空間巨大。繼2022年我國海上風電項目不再享受國家補貼後，浙江成為了繼廣東與山東之後，第三個發佈海上風電地方補貼的沿海省市，地方補貼是我國海上風電專案實現平價的重要路徑之一，預計未來將有更多的沿海省市出臺地方補貼政策，加快海風平價進程，進一步刺激海風需求。 筆者今日先介紹中游整機廠商龍頭明陽智能(601615.SH)，致力於大型風力發電機組的創新與開發。公司總部位於廣東，是國內第一個提出具體補貼政策的省份，2022-2024 年每千瓦補貼分別為 1500 元、1000 元、500 元。2021 年 6 月，廣東省印發《促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案》，力爭 2025 年底海風累計建設達 18GW，預計公司將深度受益於廣東海風高景氣繁榮發展。海上風機大型化趨勢更為明顯：1）海上風電建設成本高，借助風機大型化攤薄單吉瓦成本的需求強烈；2）風機大型化後葉片更長，陸上存在運輸問題，海上運輸更為便利。 公司產品包括單機功率覆蓋1.5-7MW系列陸上型風機，以及單機功率覆蓋5.5-16MW系列海上型風機；每個系列的風機又包含不同葉輪直徑，適應不同地域、不同自然環境的風況特點。通過技術創新和商業模式創新，明陽智慧已逐步發展成為國內領先、全球具有重要影響力的智慧能源企業集團。 明陽智能屬於產業鏈縱向一體化企業，零部件成本佔比相對較高（近9成），加上大多數原材料壁壘較低，可通過自研代工或自產獲得成本優勢，2017年明陽智能自產葉片、變頻器、變漿系統與外購相比，產品單位成本可降低8%左右。公司具備葉片、變頻器、變槳控制系統、電氣控制系統等各核心零部件的自主研發、設計、製造能力，以及進行一體化建模與模型驗證研究的能力。對於 3.0 兆瓦以上風機產品，除了自產葉片、變頻器、變槳控制系統、電氣控制系統以外，公司將自主生產發電機、齒輪箱、電控系統等部件，自主配套率將達到約 60%。公司通過對上游零部件自產+外購相結合的方式，不僅可以有效控制成本，提升盈利能力，還可以從整機系統角度對風機部件進行優化設計，提高風機運行效率及可靠性，從而更好滿足客戶的多層次需要，保持企業的產品核心競爭力。 在「碳達峰、碳中和」政策背景下，風電行業肩負著重要的責任與使命，歷史視角下風電行業必將開啟一個全新的時代。未來，風電行業將具有更加廣闊的發展空間，推動綠色能源轉型，加快數位資訊化建設將成為把握時代機會的關鍵。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有有文中明陽智能上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
重塑中的美股醫療板塊–藥企（Pharmaceuticals）【下篇：個股解析】
臨床之王：輝瑞 PFE 作為疫情的最大受益股輝瑞，市場給出的估值一直平平。原因主要是因為市場認為輝瑞的增長性較弱和疫情收入的不可持續性。但是疫情的反復和連續的並購（Biohaven, Arena）將投資者的視野重新拉回到這支老牌藥企。對於輝瑞筆者的印象就是慢但是穩重（slow and steady），儘管管線佈局不算豐富，但是幾款核心藥（疫苗，口服藥，免疫藥）的臨床資料都遠高於同業，並且搶佔市場先機。在並購和合作上，輝瑞和BNTX的合作和ARENA都堪稱行業典範，這保證了其能夠充分利用疫情手上數百億美金。 1.1疫苗加強針 Comirnaty 收入可持續嗎？ 儘管早在一年前市場就充斥著疫情短期內結束的聲音，但是新冠病毒卻隨著時間的推移持續進化。從Delta到Omicron的變種，再到從BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的進化都帶來新一輪的疫情反復。 直到今日，全球的疫情再度因為BA4.5氾濫導致新增病例快速攀升。市場預測今年的疫情收入依然能維持在800億美元以上，之後逐步下滑到200億美元水準的穩定收入，假設的前提是模擬全球加強針的接種率從目前的22%逐漸下滑但最終穩定在10%的水準，最差情況將以季節性流感形式出現。 6月25輝瑞表示之前開發的Omicron加強針對BA4.5具有免疫保護作用，抗體幾何平均滴度(GMT)相比加強前分別提高13.5和19.6倍。僅僅5天后，就收到了來自美國政府高達32億美金的訂單。這意味著疫情變異將促使藥企重新研發新的疫苗，並帶來新的訂單和收益。 1.2 口服藥 Paxlovid的前景？ 2021年11月，Paxlovid 發佈了89%有效性的臨床資料，遠超同業平均水準（60%）。鑒於治療時間短（5 天）和藥物機制（蛋白酶抑制劑），相對於 COVID-19 抗體藥物和瑞德西韋（必須注射），Paxlovid 的口服給藥明顯更方便。 但有仍兩個限制：需要在美國開處方，所以國際銷售可能面臨潛在合規風險。第二是因為因為利托那韋成分（用於改善活性藥物在血液中的半衰期）它具有許多藥物相互作用，因此無法和高血壓藥物同時使用。 管理層對於Paxlovid的22年的銷售指引僅僅只有200億,但市場估計遠不止此。目前該藥已經獲得歐洲藥品管理局對的有條件行銷授權，已在約 40 個國家獲得緊急或有條件授權。預計隨著批准數量的增加，合同數量也會增加。在樂觀情況下，Paxlovid 2022 年的銷售額可能超過 600 億美元。 1.3並購Arena貴了嗎？ 2021年底，輝瑞宣佈了以每股100美元的價格並購Arena製藥，其過高的溢價受到市場的質疑。然而在收購Arena不到五個月內，Arena就用實力證明了自己的價值：公司發佈了Etrasimod在治療一線潰瘍性結腸炎臨床緩解率高達27%，遠超競品BMY的Zeposia和其他老牌藥物（比如阿達木單抗Humira），一舉震驚市場。 收購Areana為輝瑞打開了免疫市場這一高達800億美元市場的鑰匙，而Arena的etrasimod (S1P)驚豔的臨床資料業務也無疑説明輝瑞在免疫市場分一杯羹：市場估測其貢獻收入峰值將高達80億美金。 管線之王–艾伯維 ABBV ABBV對於管線的管理和配置可謂是一絕：首先集中佈局醫藥中最大的市場規模的免疫學板塊，次要佈局在無人佈局但市場潛力不小的醫美板塊。這幫助ABBV規避了同質化競爭帶來的損耗和市場份額的瓜分。第二就是管線的前瞻性，ABBV早早就意識到了管線內Humira專利損失可能帶來的影響，所以投入大量的研發經費和廣告費用扶植替代管線Skyrizi和Rinvoq，保持其管線的連貫性和收入的穩定性。 2.1 核心問題：Skyrizi 和 Rinvoq 的潛力究竟有多大？ 如下圖所示，Skyrizi和Rinvoq在商業化後市場份額快速攀升至第一和第三，預計在2025年合計收入就可以達到200億美元的峰值銷售。 Skyrizi和Rinvoq的成功是基於其優秀的臨床資料，如下圖所示，Rinvoq在潰爛性腸炎（UC）的客觀緩解率高達40%，在行業中位居第一；而Skyrizi在克羅恩症（CD）的臨床緩解率高達23%，也是在整個行業翹楚。優秀的臨床資料自然獲得醫生的偏愛，根據AlphaWise醫生回饋，40%以上的醫生將使用Rinvoq/Skyrizi作為新的替代藥。 圖片來源：Alphawise 2.2 Humira專利到期的影響究竟有多大？ Humira 的生物仿製藥版本將於2023年1月進入美國市場，首先是 AMGN，然後是 6 月的OGN。ABBV 已指導 2023 年的銷售影響為減少45-50%。筆者測算影響大約會在47%左右，最壞的情況能高達60%。 參考之前免疫學領域生物仿製藥Remicade...
下一個豬價週期是否已經啟動?
生豬價格從4月中旬約$13元人民幣/每公斤上升至約$17.5元/每公斤, 從低點漲幅已經達到約35%。 雖然在短短兩個多月時間內漲幅相對比較多, 但現時豬價水準只僅僅達到大部份養豬企業的盈虧平衡點水準。 所以豬價是否漲幅太多, 市場上都普遍都有不同的意見。這篇文章將會為讀者解讀潛在豬價上漲原因。 圖表一: 中國養豬網 [近期生豬價格走勢]。 導致豬價上漲潛在重要原因: 與生豬價格過去2022年1月份上漲然後大幅度回落的情況有所不同, 現時能繁母豬的存欄量已經經過約超過1年的時間去產能。 而且近期的天氣環境相信 (不幸運地) 將會加速生豬產量去化, 所以我們認為基本面的支撐相對比較強。 全國多地出現大暴雨而引發洪水影響養豬場, 預期生豬存欄量會加速下跌利好豬價發展。 因為洪水會導致1. 生豬生病機會提升率, 從而減低整體生豬存活率。 2. 生豬瘟疫發生的可能性上升, 不同地方政府近期也積極加大拆除衛生環境不合格豬場的力度。 3. 南部暴雨及 北部乾旱情況預計為 (特別對較小規模) 養豬場經營帶來挑戰。 能繁母豬存欄量 (產能) 自2021年6月份開始續步減少, 為現時生豬供需關係續步恢復平衡。 支撐豬價上升。 南方地區多地出現暴雨, 預期將會加速降低生豬出欄量: 豬場環境治理力度加大, 有利進一步減少生豬產能。現時, 各地方政府普遍加大力度嚴查養豬場環境衛生, 當中措施包括: 1)于禁養區內非法豬場實行強制清除。2)對存欄量達不到標準的養殖場環境污染問題進行嚴查等等。 這些措施相信會進一步降低生豬存欄量供應。 現時普遍認為治理措施的主要原因包括: 防治于夏天豬瘟高𡶶期。 而且現時豬價處於相對低點時, 小型養豬場可能因為成本考慮對衛生處理的積極性不足。 可能加大豬瘟發生的風險。 而且由於現在的豬價仍處於相對低位, 所以減少產能防疫的相對成本比較低。 豬價回升也能夠促進養豬企業向更良好的方向去發展。 經暴雨浸泡後, 比較容易引發豬瘟, 各地政府加大豬場衛生防治力度。 本次對豬場環境巡查力度預計將會高於過去數年, 主要由於中國近期連續多周的暴雨情況下令不同養豬場出現水淹情況。...
重塑中的美股醫療板塊 – 藥企（Pharmaceuticals）【上篇-競爭格局】
2022年上半年，美股市場受經濟增長放緩拖累表現不佳：美聯儲正在提高利率以對抗通脹，而俄烏戰爭的惡化和新冠疫情的反復也對脆弱的經濟雪上加霜。 美股藥企卻在美聯儲緊縮週期的第一年表現出色：DBG（紐交所Arca醫藥指數）相對美股三大指數展現出了較強的韌性（如下圖）；IHE, XPH，PPH等相關指數也表現大幅跑贏市場。 究其原因，筆者認為藥企的收入並不取決於經濟的強弱。即使消費者收緊預算，藥品需求也不會動搖。同時，藥企動輒長達10年以上的長期管線也給了投資者跨越市場週期長期持有的信心。 來源：BBMG，由鵬格斯整理 隨著BBBA法案（Build Back Better Act ->創新藥控價）停滯不前和美國中期選舉臨近，美國藥品定價發生重大變化的可能性很低。 COVID-19疫苗/口服藥的成功進一步激發了美國的創新能力行業前沿：新技術平臺（信使 RNA等）的發展，藥物發現的計算方法變革，使得快速開發時間表成為可能。疫情帶來的豐厚收入也為這些藥企的並購和研發補充了子彈，外延並購的催化劑排上日程。 而疫苗和口服藥的巨額的回報也刺激了資本的神經，源源不斷的熱錢湧入賽道投資最新的研發管線。在過去的十年裡，FDA 批准的新藥平均數量遠高於上一個十年（如下圖）。 來源：FDA，由鵬格斯整理 新平臺的出現也將使該行業進入可應用於更廣泛疾病的治療藥物/模式領域。免疫腫瘤學（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）療法分別在某些癌症亞群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中產生持久/長期的完全緩解。 但是，再好的賽道也存在逆風。而藥企的逆風是：從現在到本世紀末，該行業的許多公司失去了關鍵藥物的專利保護（LOE）, 到 2023 年，收入約為 1450 億美元，占總收入的近 40%。 這給新產品週期和管道以及並購的資本部署帶來了更大的壓力（約 3000 億美元的資產負債表容量）。政策端主要逆風時減稅和就業法案 (TCJA)短期現金流衝擊和BBBA法案醫保控費的長期限制，下文會詳細論述。 【公司比較篇】 行業雖好，但是公司的選擇才是關鍵。下文筆者將詳細為筆者從各個維度分析一下美股頭部的藥企比較：主要涉及的公司有PFE輝瑞，ABBV艾伯維，LLY禮來，MRK默沙東，BMY施貴寶等。 1.業務分佈 來源：公司資料 上圖按照病種對美股藥企進行了分類，便於讀者對行業有一個基本的認知：艾伯維ABBV核心產品是免疫學，施貴寶BMY深耕腫瘤，禮來LLY偏向糖尿病/減肥，吉利德GILD重點佈局疫苗，再生元REGN主營眼科，渤健BIIB主營腦科（CNS）。 賽道佈局難分優劣，但是像腫瘤，免疫學，糖尿病這種屬於大賽道，對應的市場規模和潛力更大，所以核心藥的峰值銷售（peak sales）也更高 儘管這些藥企管線紛繁複雜，但是根據主營業務就能區分出核心管線和次要管線，對於臨床的進展影響也能有一個基本的認知和評估。 2.專利過期（LOE）影響程度 來源：公司資料，由鵬格斯整理 上圖是目前藥企在2030年專利到期所占整個產品池的比例。專利到期（LOE）對藥企意味著失去來自官方的專利保護，其他仿製藥/同類藥可以合法的生產適應症類似的產品。這將導致市場份額的萎縮和毛利率的下降。 如上圖所示，BMY的專利損失比例（2030年）最高，占整個管線的74%左右。而市場普遍關注的ABBV的LOE比例其實只占42%左右。 2022 BMY的抗癌藥Revlimid由於專利保護到期，銷售額因受到JNJ仿製藥競爭的挑戰，第一季度的銷售額為 28 億美元，低於預期。這一表現促使 BMS 將其多發性骨髓瘤藥物 2022 年的收入預測削減了 5 億美元。受此消息影響，當日該公司股價下跌 4%。其影響力可見一斑。...
三大因素推動下，乾散貨運市場迎來較強烈回暖
我們認為這次的乾散貨運市場回暖主要因為三個推動因素 (鐵礦石/煤炭/農產品) 中國項目投資額開工1-2月份累積按年上升14.19%，帶動鐵礦石1-2月份按年進口回升至+7.2%以及預期其他建築材料進口需求量確定性。 中國煤炭進口量1-2月份按年上升71%，主要推動因素包括 a). 對澳洲煤炭1-2月份禁運放開 b). 國內煤炭進口需求預期回暖。根據2023年各省政府工作報告對煤炭產量規劃目標，我們預估國內煤產量增長可能放緩到3.7% (2022年按年產量增長為12%)。國內煤產量增長放緩同時經濟增長提速，預計將會加大從國外進口以滿足需求。 巴西農產品3-8月豐收季節來臨 (今年產量比較大幅度高於去年) 預期增加長距離運輸需求，將開始刺激中小船貨運需求。根據巴西農業部下屬國家供應公司對2022/2023年度糧食產業預期資料顯示﹕ a). 大豆產量預計1.529億噸 (按年上升21.8%)。 b). 玉米產量預計1.237億噸 (按年上升9.4%)。 不同船型所對應的運輸貨物有所不同，海岬型 (大型貨運船) 更集中於基建推動。 自從2月底開始，乾散貨運指數錄得明顯上漲。海岬型 (大型貨運)貨運指數反彈強度最高 (從2月20號約284點上升至3月10號約1,744點) 漲幅達到約6.14倍。其他 較中小型船， 例如: 超輕便極限限型船 (BSI) 以及 海巴拿馬型船(BPI) 同期漲幅約僅為1倍左右。不同船型運價的差別主要源於運輸貨品類型的差別，海岬型船運的強勁反彈是由於鐵礦石及煤炭的增長帶動。而其他較小型船由於貨物種類比較多元化 (包括: 糧食，木材等等)，所以比較反映整體的經濟活動情況。 圖表一﹕海岬型 (大型貨運)貨運指數 漲幅達到約6.14倍 不同船型反映不同貨運需求，中小船型更反映整體經濟狀況﹕ 1). 招商輪船 (601872) 比較集中於VLCC油輪 + 大型乾散貨輪船，乾散貨端受到鐵礦石貨運量影響較大。 根據克拉克森2019年資料，鐵礦石及煤炭占大船貨運量占比約76%及20%。由於鐵礦石貨運占比更多，基建推動需求力度更大。 2). 太平洋航運 (2343) 比較集中於中小型乾散貨船，受到煤炭及糧食運輸需求影響較大。 根據太平洋航運最近年度資料，農產品/建設材料/能源相關貨運分別占比約30%/ 30%/13%。由於貨運的種類比較廣闊，所以更加反映整體經濟狀況及部份基建情況。 圖表二﹕不同船型貨運種類分佈 鐵礦石及煤炭大宗運輸占整體乾散貨量約50%，經濟復蘇以及基建投資成為主要推動。 按照運輸噸重量計算，鐵礦石/煤炭運輸需求分別占比為30%/20%。所以鐵礦石及煤炭需求的變動對於乾散貨整體的需求影響都比較大，隨著中國各省的新開工投資專案1-2月錄得約14.19%上升。這將會推動著整體乾散貨市場貿易量回暖，相信能夠為2023年上半年市場需求帶來比較強烈推動。 全國各地開工投資額明顯回暖導致鐵礦石需求上升...