Archegos事件有驚未有險 債息殺估值風險仍存在
A股近日表現向好，截至周二（3月30日），上證指數連升三日，似乎國內資金短期回流至市場，早前的增長股、抱團股都出現反彈勢頭，醫療器械龍頭邁瑞醫療 （300760） 從底部升逾一成。港股方面，上市公司正值業績期，北水對業績超預期的增長股有支持，多間業績較佳的「抱團」醫藥股都有在股價上反映表現，可見市場氣氛短期回暖。 不過，除了新疆棉花事件外，Archegos Capital孖展違約事件，亦成為了上周市場至今的焦點。近日美股的中概股、WSB股都出現急瀉情況，騰訊音樂 （TME）、愛奇藝 （IQ） 及探索頻道 （DISCA） 等強勢股票一度從高位回吐約五成，情況屬非常罕見。周末更傳出多家華爾街銀行因為Archegos 爆倉，而於上周進行了多次拋售相關股票。野村 （NMR）、瑞士信貸 （CS） 分別發出警告，提及相關虧損將高達20億美元，以及將對Q1業績會有重大影響，難免令人擔心事件會引發類似雷曼事件。野村及瑞士信貸股票其後於周一（3月29日）跌逾一成。暫時來看，事件只嚴重影響了個別銀行，投行龍頭如摩根士丹利雖然亦出售了價值40億美元與Archegos相關的股票，但未見有重大損失，相信跟不同銀行的風險控制能力有關。 整體而言，雖然A股氣氛稍為回暖，港股的成交額未有回升至2,000億港元水平。同時，10年美債收益率近年再次上升，暫時處1.77% 左右水平，美元指數及美元兌日元匯率都有所反應，增長股「殺估值」的風險或仍然存在。因此，雖然基金倉位已提升至八成多水平，筆者在投資部署上，仍是以較平衡的「新、舊經濟」打法去應對，暫時將對業績較出眾的增長股進行少量加注，並繼續關注強勢的舊經濟股。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有邁瑞醫療、騰訊音樂的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
美股「契媽」加持 百度藉自動駕駛平台翻身
電動車概念股去年表現出眾，美股「契媽（Cathie Wood）」亦憑着電動車龍頭特斯拉（TSLA）的爆發，讓旗下方舟投資 （ARK Invest）的主動型ETF打到街知巷聞，現時電動車行業可說是在投資部署上不可缺乏的一環。內地互聯網搜尋引擎龍頭百度（BIDU）自從谷歌（GOOG）於2010年退出內地市場後，一度成為中國市值第一的科網股，可是事隔10年後，市值仍原地踏步地處於400億美元。不過幸運的是，「契媽」旗下的基金於去年12月中開始增持百度的股份，點石成金般成功令百度的形象由傳統互聯網廣告業務轉型為家自動駕駛平台，短短兩個月內市值翻倍至逾千億美元。 百度的核心廣告業務現時仍佔總收入逾七成，其餘收入大部分來自旗下視訊網站平台 – 愛奇藝 (IQ)。百度近年對愛奇藝的投資已不多，而且公司正發展的新業務亦有重疊，未來或有機會放棄愛奇藝。說到底，百度現時需要尋找更大協同效應的業務來支撐公司的未來增長點。雖然百度現時在國內搜尋引擊的市場份額有逾七成，可是近年愈來愈多創新社交媒體出現，令搜尋引擊行業在網上廣告收入佔比由3年前的約兩成下降至一成以下，不多不小都有影響百度的前景。 自動駕駛平台將是百度「翻生」的一個機會，除了「契媽」加持外，與國內車企龍頭 – 吉利汽車 (175) 的戰略合作發展電動車也是最近的一個重大利好。百度 Apollo智能車聯的業務涉及多個客戶群，除了車企及消費者，還有地方政府。其中最貼近消費者的會是2017年推出的小度助手 (DuerOS) ，該語音系統將提供智能駕駛艙的體驗，同時為百度的雲端服務帶來協同效應。現時小度助手已與國內70多間一線車企開展合作，並已率先於逾百萬輛新車預載小度助手系統，相信未來1-2年內裝機量將會以倍數增長。 此外，自動駕駛平台現時主要賣點為自動泊車及自動導航，短期內較低風險的自動泊車的市場滲透率將會高速增長至20% 以上，而自動導航則會逐漸提升其技術層面。當中的競爭也是十分激烈，除了Apollo這種平台外，新進的電動車企如特斯拉亦會自主研發自動駕駛技術，同時資源豐富的傳統海外車企也不會錯失這個良機。 面對著這個局面，百度還有一個優勢，就是與政府的關係良好。國內的智能交通系統發展需要自動駕駛平台的幫助，當中的實時交通數據將會倚賴雲端服務，未來自動導航的公共交通工具 (Robotaxi及Robobus等) 也需要智能地圖的支持，可見Apollo 在這方面都會有發展空間。Apollo 已於上周三在廣州黃埔區推出全球首個自動駕駛MaaS (出行即服務)，未來將會有多過5款車型推出。 總括而言，百度的市值重估讓市場重新考量這類自動駕駛概念公司的幻想空間，當中正在反映的估值可能是以數年後的業務成果來計算。筆者認為在投資部署上，現時較需要分析公司的前景，以及想像空間的可行性，比當前看到的估值更重要。百度是一間傳統的互聯網企業，現時業務比同行落後，但勝在早就開始部署自動駕駛業務，因此筆者將看好Apollo未來的前景。 （C基金現時持有百度、特斯拉的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。）
騰訊收購遊戲巨頭Dontnod 國內遊戲版號下發刺激股價飆升
騰訊(00700)日前宣佈將以3640萬美元的價格收購法國視頻遊戲工作室Dontnod Entertainment的少數股權，以尋求在中國市場推廣新型遊戲。Dontnod以開發《 Life is Strange》和《 Tell Me Why》等敘事遊戲而聞名，該收購有助於騰訊未來的遊戲開發品質並鞏固騰訊產業龍頭的地位。 此外，2021年首批遊戲版號也於近日下發，在共計84款國產遊戲獲中包括騰訊的《金屬對決》，《鬥羅大陸-鬥神再臨》，創夢天地（01119）的《小動物之星》和心動公司（02400）的《少年的人間奇遇》、愛奇藝（IQ.US）的《放置海域》等。在政策和由疫情引發的宅經濟雙重刺激下，網路遊戲台塊異動明顯：在大盤整體回檔的背景下，指數3日內連續上漲。心動公司早前一度見創歷史新高，總市值已高達318.79億港元。個人認為這是市場對於去年九月起板塊整體估值處於低位的正常調整。 2020年全年在疫情宅經濟和國內遊戲版號放開的大背景下，6家遊戲公司預增，4家公司扭虧，僅1家公司預計略減。7家上市公司預計淨利潤增幅在100%以上。根據《2020年中國遊戲產業報告》資料顯示，2020年我國遊戲使用者規模逾 6.6 億人，中國遊戲市場實際銷售收入 2786.87 億元，同比增長 20.71%，增速同比提高 13.05 個百分點。“遊戲出海”規模進一步擴大，自主研發遊戲海外市場 實際銷售收入 154.50 億美元，同比增長 33.25%，增速同比提高 12.3 個百分點，國際化水準進一步提升。目前遊戲市場的巨大潛力尚未發掘完全，未來值得持續關注。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。C基金現時持有騰訊控股的長/短倉。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金-中國股票基金經理李浩德。
B站吐氣揚眉 多元化業務成護城河
嗶哩嗶哩(B站)近兩個月股價一直毫無起色，不斷在四、五十美元橫行。相反，愛奇藝和芒果超媒此時已升近30%，令不少人擔心B站地位是否不保；但至上周四發布第三季業績後，B站終吐氣揚眉，展示多元化對市場威力。B站由最初一個分享動畫、漫畫和遊戲內容(ACG)的社區，逐漸發展為多元化娛樂公司，提供直播和電商服務。通過提高現有成員參與度亦吸引更廣泛新用戶，上季每月活躍用户(MAU)同比增54%達1.97億，12個月用户留存率穩定在80%以上，均高於同行水平。 此外，B站收購歡喜傳媒9.9%股份，以獲劇集《風犬少年的天空》獨家播放權，吸引逾3.8億播放量；內容採買成本是同行最低，因B站更傾向與上游製作方合作，開展自製內容，最成功例子包括《說唱新世代》，吸引超4.1億次播放量。最後，B站上季淨虧損11.1億元人民幣，擴大171%。但從具體經營看，B站業務一直處於增長狀態。筆者認為新遊戲推出，如《公主連結》、《原神》和《FGO》會吸引更多新玩家，將非付費用戶轉化為付費用戶及增加每用戶平均收入(ARPPU)。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有嗶哩嗶哩股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
中概股短期仍受壓 波動市中如何選股？
上周美股急速反彈，從三月低位進入技術性牛市，更是1974年以來標普指數升幅最強的一周，該指數上周表現升愈12%。不過，新冠肺炎疫情在美國仍較為嚴峻，即使股市反彈顯示流動性回暖，讓市場有短暫的喘息空間，但筆者仍是抱著保守地摸著石頭過河看法，暫時把倉位相對地調高而已。 值得注意的是，在股市反彈期間，瑞幸咖啡 (LK) 的黑天鵝事件仍未結束，公司接二連三有醜聞傳出。除了早前因造假帳22億元人民幣而被拋售及起訴，近期更出現股東質押股票準備爆倉的風險，大股東的信託基金已有億元計的瑞幸股票被強制平倉，其餘多間貸方銀行如摩根士丹利、瑞信等隨時都會進行強制程式。事件至今，瑞幸股價急瀉逾八成後並已于周中停牌，岌岌可危。 然而，風波沒有就此完結，沽空機構將盯上大量中概股。首當其衝的便是以燒錢模式營運且仍沒有盈利的公司，例如：跟誰學(GSX)、愛奇藝(IQ) 便很快成為他們的新獵物。令人關注的是，好未來 (TAL) 此時還自爆旗下員工涉嫌虛增銷售收入。筆者估計部分中小型的高增長中概股，短期內會受壓一陣子。 縱觀目前的狀況，筆者的判斷是市場仍處於大幅波動區間，地雷滿地。可以說，當下還沒有發現有明顯趨勢的板塊，選股難度較大。此外，過去你要是多用止損、不抄底的方法，在波動市中成功率可能會降低，因為持股可能更容易因為市況猛烈波動而忍不住拋掉，止損的標準也可能因此需要調整。 但筆者明白投資者最感興趣的，還是買股。要估計哪類型的股票能承受短期的沽壓並不容易，大多會以公司的規模及營運的穩定性先作參考，如騰訊 (00700)、阿裡巴巴 (09988)，但投資組合中總要有其他更特別的選股才能跑贏大市，而筆者還認為醫療保健板塊的增長趨勢仍存在。 【聲明】以上個股份析純為個人意見，不構成投資建議。C基金現時持有好未來、騰訊及阿裡巴巴的長/短倉。
瑞幸累街坊 中概股有排捱
本周初美股急速反彈，曾一度從上月低位進入技術性牛市，納指本周至今升逾5%。新冠肺炎疫情在美國仍是嚴峻，股市反彈顯示流動性回暖，讓市場有短暫的喘息空間，但筆者仍是抱著保守地摸石頭看法，倉位有相對地調高。在股市反彈期間，瑞幸咖啡(LK)的黑天鵝事件仍未完結，接二連三的醜事陸續傳出。 瑞幸上周因造假帳22億元人民幣而被拋售及起訴，近日更出現股東質押股票準備爆倉的風險，大股東的信託基金已有億元計的瑞幸股票被強制平倉，其餘多間貸方銀行如摩根士丹利、瑞信等隨時都會進行強制程序。事件至今，瑞幸股價的急瀉逾八成，且前天已停牌。 可是風波沒有就此完結，沽空機構將盯上大量中概股。以燒錢模式營運、仍沒有盈利的公司將會是首當其衝，跟誰學(GSX)、愛奇藝(IQ)很快便被視為了新獵物，同時好未來 (TAL)亦自爆旗下員工涉嫌虛增銷售收入，估計部分中小型的中概股，短期內會受壓一陣子。股市仍然極為波動，地雷遍布滿地，暫時未見板塊有鮮明的趨勢，選股的難度大增，吃白果的畫面可老是常出現。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有好未來的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
長視頻2023年何去何從？愛奇藝未來還迂迴曲折？
2021年可是長短視頻短兵相接、衝突頻頻的一年，長視頻用戶時長市佔率因短視頻崛起而逐漸流失，加上平臺內容質量下降導致用戶退訂，令長視頻陷入水深火熱當中。長視頻行業的付費使用者規模雖然長時間觸頂，但已經形成了穩定的受眾群體，幾家平臺之間通過爆款內容的比拼，吸引著用戶有限的注意力。2023年長視頻又會是經歷怎樣的一年？ 2023年的開局對於國內長視頻行業可說是夢幻開局。 全民追看「狂飆」可謂盛況空前，讓原著粉們忐忑不安的「三體」首部真人劇也最終做到忠實原著。 顯而易見，過去一兩年困在「降本增效」上的長視頻行業，終於感受到一絲冬去春來的暖意。「降本增效」會成為過去兩年長視頻的行業重點並不是沒緣由的，眾所周知，燒錢換市場的階段已經結束，但想要真正開始盈利則需要一改過去粗放型的經營模式－長期以來使長視頻平臺焦慮的核心問題是逐漸營收的增長速度始終難以覆蓋巨額成本，高昂的內容成本一直是視頻平臺無法繞過的高山。 由於國內市場內卷，除自製獨家劇集外，國內視頻平臺為保證競爭力，還存在大量向協力廠商影視公司購買的劇集電影綜藝等，高漲的版權內容成本更加重了盈利難度。即便前幾年經過了監管機構的介入，加上平臺間設置的薪酬上限，過去的「天價薪酬」問題已經有所改善。 但基於影視內容製作的基礎成本要求，想要保質保量的創造內容，單靠壓低製作成本是不可能實現的，這也是為什麼這兩年各大平臺都開始壓縮內容數量，通過將錢花在刀刃上，來獲得更「精品化」的優質內容輸出。 根據藝恩等資料平臺顯示，2022年線上視頻平臺整體累計新上227部獨播劇集，較上一年同期減少13部。在這種背景之下，拔尖的熱門內容的確也開始持續出現，部分平臺甚至已經能夠實現全年不間斷的供應熱門劇集，補足了長期以來國內長視頻平臺容易內容斷檔的短板。 外部經濟環境導致的廣告收入持續下滑卻使長視頻平臺難以獨善其身的。 經過了過去五六年從免費轉向訂閱的快速發展，如今長視頻們的會員業務其實已經取代廣告成為最主要的營收支柱。在廣告收入持續下滑以及會員數量再難大幅增長的情況下，如何挖掘存量會員的營收潛力成為了各平臺持續思考的命題。最終這一商業策略的也導向了平臺不斷調整現有的會員政策，以期獲得更多收益。 在連續虧損12年之後，在連續三年會員漲價之後，愛奇藝成功勉強活下來。2月22日，愛奇藝公佈了2022年第四季度及全年的資料，non-GAAP標準下實現了22億元的利潤，運營利潤率達到7%；4Q22會員數量及會員訂閱收入均創新高。這一成績超出了年初制定的目標。市場對於愛奇藝的關注自然而然地轉向了以下問題：1、愛奇藝是如何活下來的？2、盈利是暫時的還是具有持續性？筆者嘗試作出簡單分析。 剛剛已經提及到，長視頻行業的燒錢階段已經結束。2022年愛奇藝基本面亦迎來邊際向好。先是1Q22首次實現non-Gaap標準下的首次盈利；2Q22自由現金流 (Free Cash Flow) 轉正，這一趨勢在3Q22和4Q22得到了鞏固與擴大，分別為1.5億元和8.5億元。另外要提到，長視頻的盈利模式一直沒跑通，是由於資金短缺所導致。然而，來到4Q22，愛奇藝的資本結構健康了不少，現金流不再那麼緊張。愛奇藝3Q22有接近40億元的短期貸款，加上之前發行的可轉換票據有85億元會在今年10月之前到期，而當時愛奇藝帳面上所有可以迅速轉換成現金的資產（Current Asset）不過50億元，儘管2Q22和3Q22的經營活動現金淨流入是好的信號，卻也只是杯水車薪。不過，愛奇藝還是形成了一個從基本面到資本市場定價的正迴圈。愛奇藝來到4Q22自由現金流入淨額擴大至8.5億元，債權融資也很順利：第四季度淨融資29億元。這讓愛奇藝在2022年末帳面上有71億元的現金，再加上短期投資，合計有近80億元的易變現資產，短期貸款和一年內要到期的債務合計為116.5億元，債務缺口收窄很多。這份超預期的年報透露出的資訊是：不管從什麼角度來說，轉折中的愛奇藝都邁過了最黑暗的一步，並且活下來了。 而歸根究底，愛奇藝成功生存下來主要靠2點推動：（1）業務收入增長；（2）降本控費能力的提升。這2個因素可持續嗎？ 從營收當中拆解，愛奇藝業務構成主要包括會員訂閱（60%）、廣告收入(20%)。而會員收入取決於（a）會員價格、(b)會員訂閱人數、(c) 會員訂閱時長。2020年11月、2021年12月、2022年12月，愛奇藝連續三年調整會員費用：以黃金VIP連續包月為例，價格從15元/月漲至25元/月。2022年全年會員訂閱實現收入177億元，同比增長6%；同時，公司月度ARM（平均每會員每月貢獻的會員費）漲幅亦是6%左右，一致漲幅意味著2021年底的那波漲價，在2022年並沒有影響用戶的付費意願。的確，2022年，愛奇藝出了多款熱播劇，比如《人間世》《員警榮譽》《蒼蘭訣》《卿卿日常》，也不乏口碑不錯的劇和節目，如《風吹半夏》《唐朝詭事錄》《一年一度戲劇大賽2》，多部劇集相當出圈，進入2023年，愛奇藝的投屏限制和它獨播的《狂飆》一樣熱度都很高。在訂閱人數量上，儘管第四季度會員創下了新高，全年來看，仍然在1.03億左右，況且，已經到了1億級別，向上增長更難。縱觀每個月的訂閱會員數波動，願意付費的人群就這麼些，爭取這部分人群的付費時長，要比拉新客更重要。去年愛奇藝可貴的地方在於有好劇，也在於好劇能夠連續播出，這讓人隨劇走的月包會員變成季包、半年包、年包會員，拉高了全年的會員訂閱收入。 從成本方面著手，能夠實現盈利，更多是因為在降成本和費用上成果顯著。2022年，愛奇藝的內容成本降了20%到165億元，占總成本的比重在74%左右，占收入的比重為57%。愛奇藝對內容的整體思路是：加碼優質內容、聚焦頭部內容製造、減少低回報內容投入。在這個策略之下，去年三季度愛奇藝的上新劇集中，65%為自製內容。降低成本長遠方向仍可以靠AI輔助，愛奇藝通過虛擬製作技術助力內容拍攝的影視工業化，虛擬製作不受地域、天氣等影響，且同一套虛擬資產可以複用於多個項目拍攝，可將後期製作的工作前置，縮短製作和上線週期，虛擬資產還可複用到其他業務。但這要取決於技術的成熟度，以及在應用到多大規模的時候才能夠達到降本的目標。 總而言之，愛奇藝的扭虧為盈，不管對於其自身來說，還是對長視頻賽道來說，都是一件具有標誌性意義的大事。隨著短視頻侵蝕長視頻空間，整個產業環境的變化，愛奇藝要保持盈利乃至擴大利潤率，需要做到在控制成本的基礎之上，持續地輸出好的內容。2023年長視頻競爭不再是誰有錢砸大IP、找流量，而是比拼誰有能力做出好內容、運營效率更高，這樣的競爭更加良性。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中愛奇藝（IQ.US）上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊