逆襲中的中國生物藥 – 淺談康方生物 （9926）
逆襲中的中國 生物藥 – 淺談康方生物 （9926） 淺談生物藥 本周港股市場表現平平，沒能做到在經濟衰退的陰霾下獨善其身。 然而康方生物，百濟神州，康寧傑瑞等創新藥個股卻保持了較強的韌性。 筆者認為，除了這些公司都發佈了重要的臨床數據（康方AK112，104，百濟澤布替尼和伊布替尼的頭對頭，康寧傑瑞KN024和曲妥珠的頭對頭）和銷售數據，給大家在基本面上帶來了盼頭，也穩定了市場的情緒。 淺談康方生物 其中康方生物最具代表性，半年來股價穩步上漲近2.3倍。 而其穩的關鍵，就在於通過幾筆真金白銀的“買賣”，讓大家認識到了生物藥不只是講故事畫餅充饑。 比如AK104在上市幾個月就完成了3億元人民幣的銷售額，並在近期拋出了明年10億人民幣的指引。 比如之後宣佈海外50億美金的商業授權。 與其他生物藥相比，康方的管線更加精鍊，研發支出也小於百濟，信達等頭部生物藥企業。 如果做得快在23年就有機會做到收支平衡（Break-even）。 這就把康方和其他純粹概念炒作類的股票做出了區分，也給了股價有力的支撐。 淺談康方 AK112海外50億大單 2022年12月6日，康方生物將旗下AK112（依沃西）以總計50億美元（首付5億美元）的代價，授權給Summit Therapeutics在海外商業化。 康方生物將收到銷售凈額的低雙位數比例的提成。 市場對於這筆交易反應劇烈，第二日盤前便打出一個43%漲幅的缺口，雖然之後有所回撤但之後幾日的走勢在市場整體走弱的情況下依然堅挺。 市場的興奮不是沒有道理，康方的這筆交易打破了中國醫藥生物市場最高的海外授權里程碑記錄。 加上康方本身AK104未來12個月50億銷售指引的餘溫還在，在全球經濟衰退的陰霾中依然領漲生物葯板塊，也給寒冬中的港股市場帶來一絲溫暖。 關於這筆交易，市場質疑有兩點。 一是Summit沒有研發成功案例（track record），二是Summit似乎充足的資金支援這筆交易。 關於研發方面，Summit研發管線單薄，目前有一款臨床前的碳青黴抗生素SMT-738和發現階段的非小球細胞癌藥SMT112。 他於 2009 年 2 月至 2015 年 5 月擔任 Pharmacyclics 的首席執行官。 在此期間，他領導了 2011 年與強生就 ibrutinib 進行的價值數百萬美元的合作和許可交易，以及 2015 年 Pharmacyclics 的出售以 210 億美元的價格出售給 AbbVie，這是全球生物技術行業最大的交易之一。 至於經費，是由Duggan自掏腰包借貸給公司支付，目在 5 億美元的預付款中，3...
公司理念及規模 助恒瑞醫藥稱霸
如有炒開醫藥股的散戶，一定會認識A股的恒瑞醫藥（600276），這家內地的龍頭藥廠現時市值逾5000億人民幣，比港股的石藥集團（1093） 大多一倍。 A股本月的表現跑贏環球主要市場，滬深300指數已急升逾16%，今年更已超越美股納指的升幅。恒瑞因多個重點藥物獲批的利好消息，早已在6月時升逾17%，本月至今繼續有8%的升幅，非常強勢。筆者今年一直看好內地醫藥板塊的表現，並且在不同的領域都有部署，恒瑞醫藥就是在創新藥領域中的佼佼者。 重點部署高增長抗腫瘤領域 恒瑞醫藥成立至今已有50年歷史，2019年業務有逾四成收入是來自抗腫瘤藥物，包括化療、靶向治療及免疫治療（PD-1），另外逾兩成是手術麻醉藥物，還有其他領域如心血管及抗感染等。抗腫瘤領域是恒瑞最重要的部署，尤其是創新藥，因此公司近年都積極投放資源在研發上。恒瑞的研發費用佔收入的比例每年都在上升，由5年前的低於一成，至現在正向着兩成的比例進發，恒瑞在這段時間每年的淨利潤增長都能維持兩成或以上，可見這家藥企的成本控制能力是非常好。 一家藥企最重要的增長來源在於它的研發管線，恒瑞重點部署在高增長的抗腫瘤領域上，讓公司有與別不同的高毛利率，變相研發的投入都比同行更快一步。今年看見信達生物（1801） 的崛起，主要是因為旗下PD-1藥物信迪利單抗為公司去年帶來10億人民幣巨額收入，市場憧憬相關藥物的銷售潛力。其實恒瑞遲了5個月才上市的PD-1藥物卡瑞利珠估計都會有約10億的銷售，公司的抗腫瘤銷售人員有逾5000人，只需半年已能做到信達一年的銷售額，未來還有30多項卡瑞利珠相關的臨牀研發，將為恒瑞未來帶來數百億的收入。 外貿「開戰」 本土產業更顯重要 隨着中美貿易戰開打，本土產業化變得愈來愈重要，在醫藥行業方面，國家都把帶量採購政策常態化，更有多種藥品被降價九成。雖然恒瑞都有受影響，如化療用的注射用白蛋白紫杉醇，但幸好美國新基（Celgene）的相關藥物因生產質量管理不到位，而被取消集採資格，恒瑞是其中一家藥企有份繼承市場份額，變相放量的機會更大。 現時只有研發管線項目夠多、公司規模夠大，才能捱過這些醫改政策的短期衝擊。然而，恒瑞卡瑞利珠的重點適應症如肺癌及食管癌亦陸續獲批，已擁有四大適應症，成為內地最多適應症的PD-1抑制劑，為恒瑞一直堅持的創新藥賽道打好基礎。雖然中國的藥企起步比外企慢，但內地藥物市場空間很大，加上政策輔助推動藥物研發，恒瑞的規模及基本面有利在這個長期趨勢中鞏固市場地位。 （C基金現時持有恒瑞醫藥的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
醫藥股點樣睇？
《4+7帶量採購》本月正式實施，市場擔心藥物大幅降價將影響藥廠上半年盈利。醫藥股近大半年來一直受國內政策改革衝擊，原是有利於避開中美貿易戰風險，卻變成非常波動的概念股，就算是行業龍頭都逃不過股價大幅調整命運。現時市場仍擔憂第二批集中採購藥物擬於年內推出，以及輔助用藥清單更新會影響部分重要藥品銷售數量。 龍頭藥廠恒瑞和石藥集團(1093)近日都交出勝預期的業績，去年盈利增速達逾30%，過往幾年增速能維持逾20%，穩定的發展吸引不少價值投資者。自從去年12月確定《4+7》的降價幅度後，全行業股價都大跌不少，但醫藥股今年股價表現卻遠遠跑贏各大市場指數，佔內地市場份額七成半的生物製劑平台藥明生物(2269)股價更升逾六成。醫藥股藥品管線雖難跟進，亦大受政策影響，但其發展潛力不容忽視。但需留意最新國家醫保發展動向，及恒瑞期望月底的腫瘤藥批件。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有恒瑞醫藥長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
一波三折的藥明生物回歸基本面分析
醫藥外包機構 (CXO) 藥明生物 (2269) 的股東於2022年可說是一波三折，自2021年7 月藥物評估中心 (CDE) 發佈了指南提倡臨床試驗標準升級後，股價便從高位開始回落，至今回調最大幅度有逾七成。正當市場擔憂臨床試驗的政策收緊將影響CXO訂單的需求時，同年10月間有部分國內生物科技企業開始被美國列入黑名單，令逾半收入來自海外藥企的藥明生物成為中美關係轉差的指標之一。去年2月8日公司亦突然被列入未經核實清單 (UVL)，管制了公司在美國方面產能相關的採購渠道，更加惡化了中美關係對此全球化的CXO企業影響。自此公司股價與中美關係消息的敏感度可說是大大提高，去年9 月美國總統拜登支持本土生物醫藥供應鏈20億美元的投資計劃亦成為了巨大的不利消息，使股價再創新低。可見中美關係這些不確定性極高的政治因素，令股價表現變得非常波動，筆者因此曾把倉位全清，但現已重新投資並想藉此探討一下藥明生物的投資價值。 新冠疫情為CXO 企業帶來於抗疫產品研發及生產相關的大型訂單，使部分公司近年的收入增長大幅提升。然而，亦有部分公司因為國內疫情嚴峻導致臨床實驗進度慢於預期，可見行內的業績情況會有分化的現象。現時全球疫情變得可控，中國最近的防疫政策亦變得開放，新冠疫情相關的收入將會逐漸減少，CXO行業將進入正常化階段。同時，藥明生物早前位於上海及無錫的公司已陸續於UVL上移除，中美關係的疑慮暫告一段落，市場或可回歸基本面分析。 穩定而有質量的業績交付 藥明生物是近年港股醫療保健相關板塊中基本面最穩定的股票之一，公司至今有逾六成的複合年增長率，而且穩定的利潤率表現及說到做到的管理層指引亦是公司吸引之處。公司過往受疫情影響為正面居多，高基數的歷史數據將使未來業績增速推至放緩現象，並進入正常化階段，暫時管理層相信藥明生物今年將仍可維持三成半以上的增長。值得留意的是，今年疫情相關的收入佔比將低於一成，換句話說非疫情相關業務的增長將逾六成，可見藥明生物的增長點縱使於高基數的背景下仍可順利進入正常化階段。 一體化設計的技術平台是公司重要的護城河，從藥物發現至生產全流程端到端的開發過程，使公司能夠在藥物試驗非常前期工作 (Investigational New Drug, IND) 時已獲取龐大數量的客戶，此「Follow-the-molecule」的策略將使客戶黏性大大提高，加上當藥物進入臨床試驗階段後，其高昂的轉換成本 (Switching Cost) 亦讓客戶離開的機會降低，可見一體化技術平台的行業門檻很高。在疫情期間，為客戶在DNA至IND的相關項目僅需6個月時間便完成，新冠疫情相關的緊急項目甚至刷新低於3個月的記錄，可見公司卓越的執行力將可獲得更多客戶的信任。成功的交付質量、可靠度及速度的記錄，讓公司推出的「Win-the-molecule」的外部引入項目策略奏效，提速了臨床後期的項目量增長。以收入及產能計劃規模計算，藥明生物現均是全球三甲之一，隨著臨床研發項目繼續推進，商業化項目 (CMO) 將是未來收入增長的另一重要動力。伴隨客戶項目上市是「Follow-the-molecule」策略的終點站，最大的里程碑收入及銷售分成都是在這個階段體現，自由現金流轉正的時間點亦隨之而來。 CDMO 行業增長的順風 藥明生物的業績增速來自訂單變現成收入，產能亦是按照訂單所增加，公司產能規模於短短3年由疫情前五萬多升生物藥產能，提升至去年的二十多萬升，未來將規劃逾五十萬升生物藥產能 (2026年)。產能及收入規模能夠急速地於短時間內追趕海外企業如龍沙 (Lonza)、三星生物等巨頭，單從公司把握股價強勢的時機而多次進行配股，累積金額逾數十億美元可見，管理層的融資能力不容忽視。 除此之外，隨著最近許多生物技術公司因為開源節流而宣布剝離/停用其製造工廠，藥明生物於疫情發生至今已併購了多個廠房。包括拜耳 (Bayer) 德國原液生產基地、輝瑞 (Pfizer) 杭州原液及製劑生產基地，國內的蘇橋生物、科望醫藥及和鉑醫藥 (2142) 的位於蘇州的廠房。管理層曾指出，海外收購廠房只是建廠三至四成的成本。現時的放緩的融資環境將藥企把資源投放在研發上，並減少重資產的投資，對於CXO的依賴度將可提升。藥明生物現正改善的自由現金流，將可讓公司在業務拓展方面 (併購) 更有本錢，同時回購股份提升價值。 總結 縱使醫藥行業近年受政策、疫情及中美關係所影響深遠，隨著政策轉趨常態化及温和化，筆者認為國內藥企的競爭力將會慢慢浮現。如去年年尾科倫藥業 (002422) 子公司科倫博泰以總價值93億美元歷史新高的海外授權金額，與海外大型藥企默沙東達成合作多項管線中正臨床前研發的ADC (抗體偶聯) 項目，可說是對國內藥企發展的重大認同。相信國內醫藥行業融資的情況亦將隨著疫情過去而慢慢復甦，同時重磅項目如治療阿茲海默症的藥物 (渤健Biogen/衛材Eisai、禮來Eli Lilly等) 、雙抗/ADC等獲批，屆時外包行業的需求將可持續增長，因此筆者仍然相信藥明生物的盈利能力可持續表現。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有藥明生物長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo)...