昔日白馬股恒瑞醫藥業績再次失速 引長綫投資者入場
恒瑞醫藥 (600276) 於周二（19日）3晚交出了自2010年來首個淨利潤負增長的季度業績，雖然市場早就預期業績會差，且公司市值已由年頭的6,000多億元人民幣回調至3,000億元人民幣，但結果還是比市場預期的還要差，多間券商都調低目標價，反映公司今年或會出現負增長的年度業績。恒瑞算是A股上多年來的白馬股，如今股價的大幅調整，正反映一直追求穩定業績的捧場客已陸續離場。不過有趣的是，如從恒瑞的股東數目上看，中報至第三季度的數字卻是增加的，可見抄底的大有人在，「金手指」高瓴資本也是其中一員，業績發佈後股價表現反而升約4%。 恒瑞這個季度收入達雙位數負增長，帶量採購的影響陸續浮現在仿製藥的銷售上，加上重頭馬車PD-1 卡瑞利珠單抗正進入放緩狀態，醫保降價放量卻彌補不了國內競爭日益嚴重的情況。第四季還有第五輪全國藥品帶量採購影響出現，當中涉及大幅降價的抗腫瘤藥，以及面對失去市場份額風險的造影劑業務，市場普遍並不看好業績，因此只能以更長綫的角度看待這公司。 唯一可以爭論的是，盡管收入下滑，恒瑞的研發費用佔比仍創歷史新高，這是利潤負增長的原因之一。此外，管理層在成本控制方面也有下功夫，可見管理費用的佔比下降，與早前有傳銷售團隊調整說法一致。 7月的換帥事件成了恒瑞業務發展的重要轉捩點，董事長孫飄揚重返戰場後，中報便立刻出現一系列的研發管線列表。 本月更有經驗老到的醫學專家Joseph E. Eid 加盟並擔任歐美首席醫學官一職，而且公司於月中亦舉行了首屆研發日，可見國際化是勢在必行。 總括而言，筆者認為未來半年恒瑞仍要艱難地捱過去，畢竟醫藥的投資存在時間差，短期內未必會有爆款產品提供動力，情況有如早前中生製藥 （01177）、石藥集團 （01093） 要面對的問題，相信明年的能見度或有改善，現時卻要面對估值繼續調整的風險。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。
榮昌生物或成螞蟻影子下黑馬
醫療保健板塊近期每况愈下，缺乏足夠創造力的傳統仿製藥企如石藥集團（1093）及中生製藥（1177）自8月的全國帶量採購以來，股價一直下跌。同類型公司先聲藥業（2096）上月尾以足球隊量計的明星基石投資者上市，卻早於上市前暗盤時段跌逾一成並在其後確定「破發」（跌破發行價），可見現時明星基石投資者的「金手指」效應已逐漸減退。在板塊面臨冬季的日子下，生物科技新股仍陸續在推出上市，筆者認為市場將會比以前更專注在公司基本面的質素上，估計只有研發管線爆發力強且較後期的公司才值得投資。 市場愛想像空間大公司 現時市場胃口非常講求創造力，今年沒有盈利但主打研發創新藥的生物科技B股表現卻比有逾百億收入的傳統藥企強，可見市場偏好想像空間較大的公司。榮昌生物（9995）上市首日升逾三成，筆者認為公司的故事巨有獨特性，且今年內將有第一款產品進行商業化，相信公司未來可繼續獲市場青睞。榮昌生物的研發平台技術較為廣泛，有抗體及融合蛋白、抗體藥物偶聯物（ADC）及新型雙功能抗體，都是現時比較熱門及高潛力的研發技術。公司研發管線上的產品全都是自主研發，屬罕有的現象，事關現時絕大部分生物科技公司的產品線一般都是聯合研發或來自引進授權許可的藥物。對榮昌生物來說，這可是雙面刃，一方面公司的產品或可獲對外授權的機會並打響名聲，另一方面公司的品牌質素或未能反映出來，投資者可能會對國產藥物有所保留，是好是壞，還有待產品推出後才有結論。 紅斑狼瘡新藥今季獲批上市 泰它西普（RC18）是用於治療系統性紅斑狼瘡（SLE）等適應症，並將在今季獲批上市。其自身免疫性疾病的嚴重性可大可小，可讓15-45歲的女性失去部分身體和神經機能，是這領域中最高致死率和致殘率的疾病之一。現有的治療方案療效有限及副作用強，泰它西普這類生物藥可能是SLE患者新的出路。產品現時沒有同期正要上市的競爭對手，市面上只有療效相對較差的貝利木單抗（來自GSK的倍力騰)。泰它西普將成為第一款對應SLE的國產生物藥，其藥物國內的適用患者人群逾30萬人，2030年SLE的中國市場規模或可逾150億元人民幣，可見泰它西普的潛力非常大。 雖然榮昌生物當時的上市時間表與大名鼎鼎的螞蟻集團「撞期」，不少人認為其新股是生不逢時，但國際配售方面卻非常火熱，這次筆者從投行上也沒獲分配到股票。不過筆者認為榮昌生物的基本面質素頗強，除了產品線的幻想空間大，管理層的陣容亦給予筆者不小信心，尤其是擁有多年美國及國內藥監局經驗的首席醫學官及臨牀研究主管何博士，因此相信公司上市後仍會有機構投資者追捧，不排除會追貨。 （筆者現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。）
新股先聲藥業估值不吸引 市值遠遜龍頭
昨日由於內地冠脈支架帶量採購文件發布，重創整個醫療器械行業，惟生物科技相關股票表現較為穩定，如信達生物 （1801）及百濟神州（6160）本月至今暫時都有雙位數增幅。筆者相信短期內生物科技行業或在醫療板塊中會是受政策影響較小的股份，可見近期有關新股的推出亦有加快，表現不俗。然而，昨日截止申購的先聲藥業（2096）是罕有地擁有盈利的傳統藥企新股，故事有點像兩年前的龍頭藥企石藥集團（1093），同樣是造仿製藥起家，因為帶量採購政策所影響，現時都轉型集中火力研發創新藥，但筆者認為現時傳統藥企在不利的市場氣氛下，這隻新股或有機會是「先升後跌」。 勝在有星級基金做基礎投資者 其實先聲藥業是首家中國生物製藥公司以中概股形式於2007年在美國上市，相信當時熱度十足。可是後來正值金融海嘯，一籃子中概股被沽空機構盯上，接着於2009年曾收購及增持股份的延申生物更傳出疫苗造假、數據造假等醜聞，股價一直受壓，結果公司隨後於2013年底私有化退市。先聲藥業這次捲土重來勝在有星級基金做基礎投資者，才讓市場有信心令孖展暫錄得逾700多億港元（截至上周五），相信定價至上限價的機會不小。不過，筆者對先聲藥業的產品線仍有保留，尤其公司的增長力比起龍頭藥企相差太遠，而且屆時上市市值只得300多億港元，比現時藥企龍頭逾千億市值還有一段距離，可是估值卻毫不便宜。 先聲藥業去年銷售有逾50億人民幣，主要收入來自三大產品（恩度、必存及艾得辛），由於產品數目不多，十款藥品已佔總收入逾八成。現時先聲藥業腫瘤板塊佔收入逾三成，與行業龍頭相比，增速並非六至九成，而是約三成的同比增長，並不討好。其中原因是主打腫瘤創新藥物恩度雖然用於競爭激烈的肺癌市場，但該抗血管靶向藥在非小細胞肺癌治療藥物中排名只得第七。反而增長較快的是自身免疫相關的抗風濕藥物艾得辛（艾拉莫德），去年有逾五成同比增長並佔收入約一成。但最不幸的是，改善急性腦梗塞的重磅藥必存於2018年被藥物監控目錄，今年上半年更從國家醫保目錄上除名，令必存上半年收入同比增長急瀉八成，這款過往佔總收入逾兩成的藥物將為先聲藥業帶來重大影響。 倘以上限定價 比龍頭藥企更貴 現時先聲藥業大部分產品都是仿製藥，有部分仍未進行帶量採購或未能中標，創新藥管線只在一期臨牀或之前，還有一段時間才會為公司帶來收入。雖然公司今年8月推出了兩款新藥（恩瑞舒及先必新），分別是抗風濕及必存的改良版藥物，筆者認為其產品的增長力仍有待觀察。至於重點PD-L1產品KN035為重磅創新腫瘤藥，而且不是由先聲藥業自主研發，在市場份額及收入方面都會有折扣。總括而言，如先聲藥業以上限價上市，估計明年市盈率將是26倍左右，明顯比龍頭藥企貴，加上現時市場風險胃納收縮及不討好的往績表現，因此筆者並不看好這次招股及不會參與。 （C基金現時持有信達生物及百濟神州的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
公司理念及規模 助恒瑞醫藥稱霸
如有炒開醫藥股的散戶，一定會認識A股的恒瑞醫藥（600276），這家內地的龍頭藥廠現時市值逾5000億人民幣，比港股的石藥集團（1093） 大多一倍。 A股本月的表現跑贏環球主要市場，滬深300指數已急升逾16%，今年更已超越美股納指的升幅。恒瑞因多個重點藥物獲批的利好消息，早已在6月時升逾17%，本月至今繼續有8%的升幅，非常強勢。筆者今年一直看好內地醫藥板塊的表現，並且在不同的領域都有部署，恒瑞醫藥就是在創新藥領域中的佼佼者。 重點部署高增長抗腫瘤領域 恒瑞醫藥成立至今已有50年歷史，2019年業務有逾四成收入是來自抗腫瘤藥物，包括化療、靶向治療及免疫治療（PD-1），另外逾兩成是手術麻醉藥物，還有其他領域如心血管及抗感染等。抗腫瘤領域是恒瑞最重要的部署，尤其是創新藥，因此公司近年都積極投放資源在研發上。恒瑞的研發費用佔收入的比例每年都在上升，由5年前的低於一成，至現在正向着兩成的比例進發，恒瑞在這段時間每年的淨利潤增長都能維持兩成或以上，可見這家藥企的成本控制能力是非常好。 一家藥企最重要的增長來源在於它的研發管線，恒瑞重點部署在高增長的抗腫瘤領域上，讓公司有與別不同的高毛利率，變相研發的投入都比同行更快一步。今年看見信達生物（1801） 的崛起，主要是因為旗下PD-1藥物信迪利單抗為公司去年帶來10億人民幣巨額收入，市場憧憬相關藥物的銷售潛力。其實恒瑞遲了5個月才上市的PD-1藥物卡瑞利珠估計都會有約10億的銷售，公司的抗腫瘤銷售人員有逾5000人，只需半年已能做到信達一年的銷售額，未來還有30多項卡瑞利珠相關的臨牀研發，將為恒瑞未來帶來數百億的收入。 外貿「開戰」 本土產業更顯重要 隨着中美貿易戰開打，本土產業化變得愈來愈重要，在醫藥行業方面，國家都把帶量採購政策常態化，更有多種藥品被降價九成。雖然恒瑞都有受影響，如化療用的注射用白蛋白紫杉醇，但幸好美國新基（Celgene）的相關藥物因生產質量管理不到位，而被取消集採資格，恒瑞是其中一家藥企有份繼承市場份額，變相放量的機會更大。 現時只有研發管線項目夠多、公司規模夠大，才能捱過這些醫改政策的短期衝擊。然而，恒瑞卡瑞利珠的重點適應症如肺癌及食管癌亦陸續獲批，已擁有四大適應症，成為內地最多適應症的PD-1抑制劑，為恒瑞一直堅持的創新藥賽道打好基礎。雖然中國的藥企起步比外企慢，但內地藥物市場空間很大，加上政策輔助推動藥物研發，恒瑞的規模及基本面有利在這個長期趨勢中鞏固市場地位。 （C基金現時持有恒瑞醫藥的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議） C基金基金經理 [李浩德 深C熟慮]
醫藥股點樣睇？
《4+7帶量採購》本月正式實施，市場擔心藥物大幅降價將影響藥廠上半年盈利。醫藥股近大半年來一直受國內政策改革衝擊，原是有利於避開中美貿易戰風險，卻變成非常波動的概念股，就算是行業龍頭都逃不過股價大幅調整命運。現時市場仍擔憂第二批集中採購藥物擬於年內推出，以及輔助用藥清單更新會影響部分重要藥品銷售數量。 龍頭藥廠恒瑞和石藥集團(1093)近日都交出勝預期的業績，去年盈利增速達逾30%，過往幾年增速能維持逾20%，穩定的發展吸引不少價值投資者。自從去年12月確定《4+7》的降價幅度後，全行業股價都大跌不少，但醫藥股今年股價表現卻遠遠跑贏各大市場指數，佔內地市場份額七成半的生物製劑平台藥明生物(2269)股價更升逾六成。醫藥股藥品管線雖難跟進，亦大受政策影響，但其發展潛力不容忽視。但需留意最新國家醫保發展動向，及恒瑞期望月底的腫瘤藥批件。 作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時持有恒瑞醫藥長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。