光伏革命2.0: 藍海市場HJT電池技術蓄勢待發
光伏產業鏈大致可分為上中下游三個環節，上游為矽料以及製成的單晶矽棒、單/多晶矽片，中游則是單/多晶電池、光伏電池組件，下游則包括逆變器、電站EPC系統和運營商。光伏企業一直所追求的並不是收入增速，而是降本增效，因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革，令成本控制得以改善。筆者早前提到的顆粒矽技術（FBR）正是從上游矽料入手，透過矽烷流化床法降低其生產成本，從而降低度電成本(Levelized cost of energy)及提升電站內部收益率。今次筆者嘗試從中游電池板塊著手，探討一下電池在成本端中的重要性。 矽料要透過加工方可製成矽片，但矽片生產出來，自身是不能導電，需要把矽片加工做成電池片，才具備光能轉化為電能的效果。既然是轉化電能，那麼轉換效率( Conversion Efficiency)最大化就是電池的關鍵。先簡單介紹電池技術改革歷史，上一代光伏電池技術是BSF（常規鋁背場電池）技術，但受益於PERC（鈍化發射極及背局域接觸電池）於2017年量產轉化效率不斷提升，以及設備國產替代進一步降低度電成本，PERC市占率從2017年的15%急速攀升至2020年近9成，且近年來新增產能基本均為PERC技術，PERC憑藉更高的轉化效率實現了全面替代BSF技術，是當下主流的光伏電池技術，然而HJT（異質結）技術則很有可能是下一代光伏電池新寵。不同的技術路線，製造的工藝並不完全相同，只有清洗制絨、絲網印刷等環節是共同的。 雖然目前PERC電池依然是光伏行業主流，但由於這類電池轉換效率提升變得相對困難，已經逐漸進入瓶頸期，HJT電池也被越來越多的光伏廠商視為新一代光伏電池。相較而言，HJT電池具備3方面的優勢。一、效率提升潛力高：HJT電池目前已經有24.5%的量產轉換效率（現最高為26%），相比PERC最高的23.1%轉換效率，亦意味著HJT的出道就已經是PERC電池的巔峰。二、降本空間大：HJT技術把PERC電池的9道工序，簡化成了4步（制絨清洗、非晶矽薄膜沉積、TCO製備、電極製備），生產流程成本亦有效降低。三、光致衰減率更低：首年衰減約為1.5%（PERC 3%），10年後發電量剩餘90%左右(PERC只有80%)。因為是嶄新技術，整個光伏產業，顆粒矽、大矽片、薄片化和HJT，都是明顯的技術突破趨勢，只要HJT產線大規模投產的時候，可能會和182/210mm替代166mm一樣，整個行業實現快速的轉換。所以HJT電池是目前業內最受關注的一個方向。 提到國內光伏設備龍頭，當然不能不提邁為股份（300751）。公司起家於上述提到的絲網印刷設備，於任何技術生產線都牽涉在內。經過多年發展，公司主營產品為太陽能電池絲網印刷生產線成套設備（貢獻近8成收入），包括核心設備全自動太陽能電池絲網印刷機和自動上片機、紅外線乾燥爐等生產線配套設備。邁為股份最開始走的是國產替代路線，並且成功打破國外廠商（如日本YAC、德國Singulus 、德國RENA等）壟斷，而後反超成為電池領域龍頭。2016年，公司在國內光伏電池絲網印刷設備領域的增量市場份額就已經躍居首位。而在PERC時代，邁為股份更是絲印設備領域遙遙領先的龍頭企業，2020年其全球市占率超過70%。 上述提到HJT的4道製造工藝，分別是（1）制絨清洗、（2）非晶矽薄膜沉積、（3）TCO製備及（4）電極製備，各工藝對應的設備分別為清洗制絨設備、PECVD設備、PVD/RPD設備、絲網印刷設備，在設備投資額占比分別約15%、50%、20%和15%。當中非晶矽薄膜沉積工序包括本征非晶矽膜和摻雜非晶矽膜的沉積，對於HJT電池，非晶矽薄膜的沉積是該技術的難點之一，也會對電池的性能產生至關重要的影響。另外，TCO製備主要是在電池正背面非晶矽薄膜上沉積一層透明導電膜層，通過該層薄膜實現導電、減反射、保護非晶矽薄膜的作用，在這個工藝環節，邁為股份PVD設備可靠性和性價比優勢顯著。 邁為股份在穩定自身絲網印刷優勢的同時，在HJT核心設備PECVD、PVD環節取得較高市場份額，2019年已具備HJT整線生產能力。通過對量產設備的反覆運算升級，公司已屢次推動異質結電池可量產轉換效率創下新高，最新資料顯示（2022年3月）德國哈梅林太陽能研究所(ISFH)認證，邁為股份聯合澳大利亞金屬化技術公司SunDrive利用可量產工藝在166/182mm單晶異質結電池上轉換效率達到26.07%，進一步驗證異質結電池量產效率在未來跨越26%大關的可行性。 2021年12月，邁為股份宣佈稱與REC集團 (歐洲最大電池組件製造商) 簽訂了400MW HJT整線設備訂單，公司將供應PECVD、PVD、絲網印刷等HJT電池核心生產設備，用於REC位於新加坡的400MW異質結電池生產線。此次邁為股份的HJT整線設備實現首次出口也意味著公司的HJT設備成功獲得國際市場認可。 領先的技術和全面的佈局讓邁為股份得以領先行業競爭對手，筆者認為邁為股份獲得更多異質結設備訂單是當前未來 3-5 年可持續增長的關鍵。近兩年，公司向通威、華晟和阿特斯提供了關鍵的異質結設備（PECVD和PVD），2021 年全市場新增8.1GW，邁為股份拿單5.8GW，銷售量來看邁為股份市場份額為72%，客戶回饋亦非常正面。在太陽能電池設備行業中由於技術反覆運算快，筆者認為公司正在組織先發優勢，為落後的加入者和同行建立了高門檻是非常重要。 展望未來HJT新增產能情況，從2022年HJT下游擴產來看，東方日升、REC、華晟各有5GW擴產計畫；金剛玻璃擴產約2.4GW；明陽、華潤、愛康等都有相應的擴產計畫。CPIA預計2022年HJT新增產能約30GW，2023年行業內各玩家均將開啟HJT大規模擴產，2023年行業擴產有機會達到45GW以上。2022 年HJT擴產規模約30GW，若假設邁為股份市占率70%+，即公司2022年約20GW HJT訂單，即光伏主業可達80億元HJT訂單規模。 綜合來看，現在全球都在力推潔淨能源，光伏產業未來可期，而抓住了光伏電池下一代的主流新技術，邁為股份的下限因而得到了保證，將繼續受益於光伏產業景氣度進一步的提升。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中邁為股份（300751）上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
重塑中的美股醫療板塊：生物製劑
引言 醫藥行業大體可以分為兩個部分：大分子藥和小分子藥。小分子藥又稱化學藥，作用原理是通過抑制細胞間的信號傳導，阻止病情惡化。大分子藥又稱生物製劑，作用原理是通過模仿人體細胞/蛋白質來發揮藥效。 從製藥業發展伊始，小分子藥物一直是使用最廣泛的藥物，至今仍保持高達90%比例。小分子藥最大的優勢是其較小的體積能有效地穿透細胞膜到達細胞內靶點。然而，小分子相當混雜，通常與各種脫靶位點結合，產生副作用或毒性。此外，由於存在影響其運輸、代謝或消除途徑的伴隨藥物，小分子易於發生藥物-藥物相互作用。 最重要的是，小分子通常不能發揮靶向蛋白質-蛋白質相互作用——這是生物機器最重要的方面之一。 幸運的是，許多小分子無法解決的問題可以通過更大的部分來解決——生物製劑，它們由生物體產生有機的化合物：包括蛋白質、抗體、激素、修飾的RNA 分子、細胞和基因療法等。活性生物製劑的開發始於 20 世紀末，並徹底改變了醫療保健世界，成為了小分子藥的重要補充。 生物製劑的發展主要集中在21世紀的前二十年。新的治療方法包括各種類型的抗體和抗體藥物偶聯物、旨在治療癌症的 BITE（雙特異性 T 細胞接合劑）分子、CAR-T 和 TCR-T 細胞——免疫療法發展的新步驟，以及溶瘤病毒。融合蛋白、融合肽，修飾的RNA 分子、反義核苷酸和 iRNA 因其控制蛋白質表達的能力而變得越來越流行。 分類 除了胰島素等少部分直接從生物體中直接提取的生物製劑外，大部分生物製劑都屬於重組DNA（mDNA）技術：其中第一類是仿生類生物呀，該類生物藥的機理是模仿人體信號蛋白蛋白，最典型的例子是生長激素和胰島素；第二類是單克隆抗體（mAb），機理是模仿人體免疫系統產生的抗體，典型的例子是艾伯維（ABBV）生產的阿達木單抗（adalimumab），是全球最暢銷的生物藥也是國內單抗的鼻祖；第三類生物藥是融合/重組蛋白，機理是通過重組DNA技術，進而翻譯出所需的蛋白質，典型的例子有施貴寶（Bristol-MyersSquibb）開發的奧倫西亞（Orencia） 。單克隆抗體和融合/重組蛋白是目前最普遍的生物藥，在臨床上和商業化上也取得了不錯的成績。然而為了適應更廣泛的病種和開拓更大的市場，生物藥。 最暢銷的生物製劑：修美樂（Humira） 艾伯維（ABBV）開發的修美樂（Humira），又稱阿達木單抗（adalimumab），無疑是生物製劑中的代表。自2002 年 12 月獲得美國食品和藥物管理局 (FDA)的初步批准以來，修美樂已成為世界上銷量最高的藥物。但如此巨大的成功並非一蹴而就，它肯定源於藥物的廣泛有效性。其適應症範圍較廣，包括類風濕性關節炎（2003年）、銀屑病關節炎（2005 年）和成人克羅恩病（2007 年），需要持續治療的慢性終生疾病和大量人口的疾病為 Humira 等藥物帶來了巨大的收入來源。 除此之外，修美樂在商業上的成功還來其自上市以來花費重金研發適應症的拓寬，截至目前已經能覆蓋每個病種複雜的適應症類型。他的意義除了拓寬潛在的用戶群以外，還能極大的促進醫藥仲介的銷售。真正瞭解藥理學的醫藥仲介少之又少，全面的適應症範圍讓這些仲介敢於大膽的銷售修美樂於各類的病人，而不用擔心“開錯藥”。如一位醫藥代表所說：“如果一位風濕病學家可以為超過一半的適應症開藥，而胃腸病學家可以為另外幾個適應症開藥，那麼銷售代表可以覆蓋更大的區域，而無需致電醫生。” 新趨勢一：癌症mRNA疫苗？ 核酸疫苗正在徹底改變醫學界。基於DNA 和 mRNA 的疫苗通過引導體內細胞產生模擬疾病抗原的蛋白質來觸發免疫反應。外來蛋白質被免疫系統識別，從而刺激體液和細胞介導的免疫。mRNA 疫苗通過在mRNA 分子進入細胞後立即啟動細胞的翻譯機制發揮作用，而 DNA 分子必須在開始產生抗原之前穿過核屏障。信使 RNA 疫苗被證明是全球抗擊 SARS-CoV-2的關鍵轉捩點。自2021 年 8 月FDA 宣佈批准首個 COVID-19 疫苗 Pfizer-BioNTech mRNA 疫苗以來，Pfizer和Moderna的mRNA疫苗在歷經一年的時間內控制住了疫情，並展現出了高於其他疫苗的有效性。 未來的 mRNA...
乳製品：高端化釋放增長第二春？
乳製品行業面對的困難及機遇： 乳製品行業於必需消費品的賽道上, 屬於市占率比較集中於幾家企業。 根據歐睿資料顯示, 目前伊利和蒙牛兩家企業市占率的總和於常溫奶和優酪乳產品市場分別達到約80-90%與54.2%的領導地位。 由於中國經濟發展階段已經走過了 ”從0到1起步的人口紅利時代” , 而走向 “高品質發展” 的道路。 不同的必需品行業都轉向採取 1). 產品橫向多元化 和 2). 高端化發展 以擴大市場空間。 國內的乳製品行業也不符例外, 目前乳製品行業發展主要以1). 乳酪產品開拓 和2). 高端低溫奶 [替代常溫奶] 等等高附加值產品作為目標方向以進一步擴大業務天花板。 雖然我們預計乳製品行業收入增速將會出現小幅放緩, 但行業整體持續向產品高端化發展。 我們認為可以期待的是預計產品高端化所帶來的 “利潤率提升” , 從而讓利潤增幅高於收入增長的狀態。 1). 低溫液態奶替代,將為乳製品行業未來： 以國內目前兩家乳製品企業 1). 蒙牛 及2). 伊利為例, 收入貢獻主要來自於1). 常溫液態飲用奶 2). 優酪乳, 而1). 乳酪 和2). 低溫液態奶(鮮奶) 目前仍然屬於初步發展階段。 目前普遍認為液態奶 “低溫化” 為十四五期間行業重點發展方向。 根據中國奶業協會所編制 《中國奶業 [十四五] 戰略發展指導意見》 文中提及，在發展超高溫滅菌乳的基礎上，大力發展巴氏殺菌乳...
新能源風口：迎接電網轉型新浪潮
國內電力系統現狀困局 為了保障不斷增長的能源需求及達到中國政府極力主張的「碳中和」「碳達峰」目標，電力系統不僅在能源輸送和供給中發揮極為重要的作用，也承載著維護政府信用、國際形象的重擔。然而，新能源裝機量的不斷攀升令到系統中的 (1)發電側和 (2) 用電側頻繁發生突發情況，所以升級和建立新型電力系統更是迫在眉睫。 從發電側角度，筆者認為新能源替代傳統火電成為主要能源供應將會是長期確定性最高的趨勢之一，但新能源的 (1)可靠性、(2) 波動性和 (3) 穩定性對現有電網構成三大挑戰。新能源較長的輸送電週期及跨季節的發電不足會陸續加重電力系統的平衡壓力；加之，系統中由於大量存在新能源，發電及用電也存在較大波動性，這要求新型電網需要實時對應和平衡。全社會電氣設備需求持續增長，尤其在新能源車方面增長，這亦會帶來一大問題－高比例的電子設備接入系統網絡後，極大可能影響電能質量及電荷狀況。 從用電側角度，隨著人均用電水準不斷上升，以及能源需求增長，電氣設備比例愈來愈高，例如夜間電動車集中充電會造成短暫用電尖峰、或夏天開空調次數多了也會造成傳統季節性的用電尖峰等。這些愈來愈頻繁的用電進一步提升對電網現代化的整體要求。另一方面，政府於2021年強調的分佈式光伏電站鋪設使得多元化、靈活化、雙向互動的主動型負荷功能貼上了電網升級改造的標籤。 紓解困局對策 筆者認為最直接解決當前困局的方法是國家提供資源輔助電網改造升級。電網投資有望呈增長的趨勢，南方電網2021年11月份公佈《南方電網「十四五」電網發展規劃》，明確規劃投資金額約6700億人民幣，助力廣東、廣西、雲南、貴州、海南等南方五省和港澳地區碳達峰、碳中和，另外亦對電網結構性投資的特點會比較突出，即(1) 配用電網的改造升級－即對整個網絡及實體設備升級、(2) 智慧化資訊化的改造升級－即對軟件監控保護部分升級及 (3) 特高壓輸電網絡的建設－即建設可以橫跨中國「酉電東送」的新型電力輸送網絡。 國電南瑞角色及位置 國電南瑞（600406）是國家電網體系下專業從事電力自動化軟硬體開發和系統集成服務的提供商，2018至2020年無論營收抑或淨利潤，同比增速平均都處於15％左右，2021上半年兩個指標增速更是達到20%以上。相信投資者會有疑問：國電南瑞在未來憑甚麼能夠保持15－20％業績增速呢？筆者嘗試從國電南瑞3大業務（佔總營收近9成）逐一討論。 電網改造升級業務 (佔總營收50%) 電網是直接面對用戶的基礎設施，也是連接生產和消費的關鍵樞紐。中國政府對於新型電網的要求十分明確，新型電網需具備容量裕度，專供能力，裝備水準和先進的資訊智慧化系統。此外，電網改造升級涉及兩項主要內容：(1)調度自動化 及(2) 配電自動化。 調度自動化中，電網上的能源需要進行統一調度和分配才能保障大電網的安全，也才能消納源源不斷的新能源上網，並保證電力現貨市場的正常運作。新一代調度自動化系統中主要包括國調、省調、地調及網調4個層級，當中涉及各省、各城市之間及虛擬電網的調度，而在省調及國調的高端調度市場上，國電南瑞是中國唯一認可且能夠展開深度合作的供應商，市場份額在不同調度上均是領頭羊。 配電自動化中，電網的調度是為了合理分配能源，而配電網作為聯繫能源生產和消費的關鍵樞紐，是整個電網改造升級中投資加碼的重要環節。配網終端的二次升級設備如主站系統、終端設備、斷路器、負荷開關等，這些改造和新增設備的招標規模亦持續增長。而在主站系統這類監控和管理為功能核心的高端項目，由於其高技術、資金壁壘等緣故，這塊蛋糕競爭者寥寥。國電南瑞成為當中的絕對龍頭，許繼電氣、積成電子和四方股份緊隨其後。 智慧化資訊化改造升級業務 (佔總營收19%) 智慧化資訊化的建設目的主要有3大方向，包括 (1)支持電網正常運作、(2) 處理數據滿足效率和安全的要求及 (3) 降低運維成本。國電南瑞在資訊化的軟件及硬體端中標比例分別搶佔了61％及41％的市場份額，遙遙領先，優勢突出 。 特高壓輸電網絡建設業務 (佔總營收18%) 特高壓具有輸送容量大、距離遠、效率高及損耗低等優勢，由於國內風光發電中心主要集中於西北地區，而用電負荷中心卻在東南，特高壓能夠較好解決發電與用電長期結構失衡、清潔能源安全消納等問題。《中國能源報》於2022年1月初提到國家電網規劃於「十四五」規劃期間建設特高壓工程「24 交14 直」，涉及線路3 萬餘公里，總投資額為3800 億元。國電南瑞於純土建設領域確實不是強項，公司只於直流工程上中標比例較高，但至少國電南瑞亦能在此領域分一杯羹。 隨著用電需求增加，以及電力系統複雜程度提高，未來市場對於新型電網數量和佈局都有一個更高的要求，而先前的市場格局只會被強化。筆者留意到的是未來3－5年內中國電力基礎設施的發展軌跡，在既要速度又要品質的中國式基建環境下，作為行業龍頭的國電南瑞在巨大的藍海市場中，未來有潛力進一步提高市場份額並鞏固龍頭地位。絕對大蛋糕下，只會得到更多訂單的青睞及擁有更強大的龍頭效應。 以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金持有文中國電南瑞 (600406.SH) 上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安（SEAN NG）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋新能源和互聯網板塊 關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers...
重塑中的美國醫療板塊 – 手術機器人
受新冠疫情和加息宏觀因素影響，美股醫療科技板表現羸弱。按下短期市場情緒擾動不表，醫療科技是是美股醫療健康板塊最有增長潛力的板塊之一：醫療科技目前整體發展仍處於早期階段，可滲透市場並未充分開掘。以心臟支架為例，目前技術基本只覆蓋到TAVR（主動脈瓣膜置換），而具有更大市場規模（TAM）的二尖瓣和三尖瓣置仍多處於臨床階段。巨大的藍海市場和清晰的路徑成為了板塊吸引力的核心所在。 手術機器人是醫療科技板塊皇冠上的明珠，相比於心臟神經介入和骨科賽道而言，該賽道明顯有著更高的技術壁壘，更大的市場潛力和更可持續性的收入來源。 Intuitive Surgical (ISRG): 醫療科技的王者 直覺外科（Intuitive surgical）是筆者在手術機器人賽道中最為看好的一家公司，原因在於其在行業的深度壁壘和獨特的商業模式。ISRG自1995年創立伊始至今十餘年受到無數競爭對手挑戰，但憑藉自身優秀的臨床資料和醫生擁躉而牢牢佔據市場份額。公司的收入具有高度的可持續性，收入中只有不到兩成來自於產品銷售，其餘收入均來自於配套產品（耗材）和服務的收入。這意味著只要已經銷售出去的產品還在使用，就會源源不斷的產生收入。同時耗材的成本相對機器低很多，這也是公司高利潤的保障。在不到兩成的產品銷售中，至少有一半來自于機器人的更新反覆運算，同樣屬於可持續性的收入。憑藉用戶的高度粘性和自身過硬的技術，直覺外科的增長相對同業公司穩定許多。 增長驅動因素：系統更新 在新冠疫情恢復的大背景下，手術機器人的採用曲線實際上有所改善。因為醫院越來越希望患者更快出院和因醫院人員配備挑戰而降低患者住院時間的願望，促使他們更多的採用直覺外科的手術方案替代傳統的醫生手術來提升效率，這位元為系統安裝數量上升創造了可能性。受新冠疫情影響，大量的手術案例由於醫院的運行超載積壓。在疫情恢復的大背景下，之前因疫情原因擱置的病人將大量進行手術，從而進一步推動增量收益。ISRG上兩輪的多埠系統批准是在 2009 年（Si）和 2014 年（Xi 和 Sp），意味著ISRG已經接近8年沒有系統的重大更新。目前市場對ISRG的目光聚焦在新一代的多埠系統。 新的系統對於ISRG而言是其重要的收入來源。在過去的幾年裡，ISRG 通過以舊換新在美國產生了大約 400-500 台系統銷售，客戶用舊的 da Vinci S 或 da Vinci Si 換新的 da Vinci Xi。然而新系統的推出已經擱置良久：截止21年底，ISRG 在該領域的剩餘 Si 系統將不到 400 個。這意味著如果不推出新系統，2022 年以舊換新的收入將會降低，低置換存量將促使ISRG加速推進新系統的發佈的重要因素。 新系統展望-全新作業系統 在ISRG之前發佈的宣傳片上，我們已經看到了一個新且時尚的控制台的圖像 ，這可能是新系統的一部分。從技術上講，外科醫生控制台可能會在新平臺中進行最大的改進，顯著提高其計算能力，實現大幅改進的 5G 網路功能，並使其更能夠通過新興的 IRIS 輕鬆集成來自超聲、CT 和 MRI 的外部圖像技術。這不僅為術前圖像鋪平了道路，還為未來的即時圖像功能鋪平了道路。聯動的效果意味著ISRG將可能從單純的手術機器人上升為手術整體解決方案提供商，進一步激發醫療服務收入的想像空間。 同時，新的系統具有更小的外形尺寸，但從元件的角度來看（用於手臂的患者推車、外科醫生控制台、視覺推車）看起來相同，這意味著ISRG未來可能擺脫地理環境的束縛，適應於更廣泛的手術室條件，從而進一步打開之前未滲透的市場範圍。智慧型儀器器推車是未來的另一個可能的功能，允許在預定程式之前遠端添加工具/儀器。新系統的目的是使設置時間和程式時間更加高效，從而進一步提升手術效率。 新系統展望-更強成像系統 除此之外視力增強也是未來ISRG增強手術品質的關鍵。 目前公司正在研發中的螢火蟲技術已經獲得FDA審批，該技術利用螢光素酶標記靶點切割區域：憑藉高度放大的 3DHD 視覺和真實的深度感知，清晰標記看到組織平面。未來搭載了Firefly成像技術的達芬奇手術機器人將有望將適應症淋巴結識別，於前列腺、直腸和肝臟，進一步釋放潛在市場份額。 醫療科技未來展望 短期來講，醫療科技板塊除了收到加息影響外，還收成本端價格上升影響：樹脂價格和運費，勞動力價格上升和運費上升都會給企業盈利帶來壓力。除此之外，新冠導致的臨床研究延誤和歐盟新的MDR法規因素導致明年審批節奏可能放慢。這對於醫療科技公司可謂是雪上加霜。這也是為什麼短期內資金紛紛出逃的原因。...
【提價釋放利潤天花板】 食品及飲料系列 (啤酒篇)
行業背景: 2021年疫情持續反覆不定， 影響啤酒於餐飲及夜場場景的消費力度。 但我們仍然認為啤酒行業是值得持續留意的， 主要由於行業仍然處於產品高端化發展， 利潤釋放的上升周期。 筆者希望以下內容能夠幫助讀者了解中國啤酒行業未來發展趨勢， 包括: 1). 未來行業內增量空間， 2).同業競爭要點 及 3). 未來發展趨勢洞察。 首先， 讀者需要明白中國啤酒市場消費量過去幾年整體保持小幅度下跌趨勢。 根據GlobalData 數據顯示， 全國啤酒消費量從2013年約540億公升以按復合年跌幅率約2.0%下跌至2018年489億公升。 按整體消費值計算， 由2013年703億美元以按復合年增長率3.1%上升至2018年818億美元。 中國啤酒市場規模增長來源於產品高端化發展而帶來啤酒平均單價提升紅利，但由於民眾的健康意識持續提升使得整體啤酒消費量減少。 另一方面， 啤酒高端化仍然是未來各個啤酒廠發展核心方向。 根據euro-monitor (歐睿咨询) 數據顯示， 2015-2020年， 中國高端啤酒消費市場規模佔比從2015年的24.6%上升至2020年35%。 投資啤酒行業核心邏輯: 1). 產品提價後， 原材料成本回落時將會釋放利潤增量。 參考過去2017年包裝材料價格大幅上漲的經驗， 原材料上漲整體而言會利好行業利潤提升。 主要由於原料成本的大幅上漲能夠讓啤酒提價幅度加大。 雖然短期毛利率可能因原料成本上升而受壓， 但當原材料價格出現回落時將一般會釋放較原來更高的毛利率。 主要是因為原料價格回調時候， 一般啤酒零售價不會因此回落而帶來利差擴大。 所以原材料價格上漲一般對啤酒行業而言為正面的事件， 只是需要考驗投資者耐性等待雨後的晴天來臨。 2). 產品高端化擴闊毛利率空間。 未來我們認為產品持續高端化路線將會出現利潤增速快於收入增速的狀況。 主要由於高端化帶來銷售額增長的同時， 亦會帶來毛利率擴闊。 對於行業內較多企業利潤率低於10%而言， 假如利潤率提升1-2%， 將會直接為利潤提升約10-20%。 毛利率提升與利潤提升的槓桿比例高為啤酒的獨特之處。 啤酒銷售渠道分佈： 在理解啤酒提價的邏輯前， 需要先對啤酒銷售渠道分佈有基本理解。 國內啤酒行業銷售渠道主要分為1)....
第三代動力電池的來臨將要掀起電池供應鏈的動盪？
特斯拉 (TSLA) 去年在零部件短缺、港口限制及更高的運輸成本底下，仍能交付到逾93萬的超預期數據，印證性價比高的Model Y銷售已進入起飛階段。可是，隨著越來越多新進競爭對手，以及傳統車企陸續轉型，特斯拉或需要下沉至比Model 3 (人民幣30萬以下) 更低定價的汽車市場，才能鞏固其龍頭地位。除了成本控制上極為重要之外，技術突破亦是關鍵因素，從而以質量提升公司現有的優勢。 動力電池現時佔電動車生產成本至少三到五成，若要提高其產品的質素，當然需要在這方面的成本下點功夫，同時電池的續航能力、充電速度及安全性等，都會是消費者考慮因素之一。因此，馬斯克早於2020年電池日公佈了4680電池技術，筆者相信將會是電動車行業未來數年其中一個重要的技術突破。 動力電池應用受成本所限制 現時市面上的動力型鋰電池 (Li-ion Battery) 主要結構為正極極片、負極極片、隔膜及電解液等，其重點在於鋰離子在正負兩電極的極片中與其他物質產生的化學作用，從而令鋰離子的走動轉化成為能量來實現充電及放電效果。正因如此，相關的金屬資源在新冠疫情的影響下，出現供需失衡，不論是鋰、鈷金屬等原材料價格都以倍計暴漲，導致電池技術因成本考量帶動而出現轉移的情況。 近年比較主流的正極材料為三元 (鎳鈷錳酸鋰, NCM；鎳鈷鋁, NCA)，主要因為三元材料電池的能量密度較高，可提供更長的續航距離，更持久的使用時間。雖然性能較強，但三元材料的成本相對較高，鈷屬稀缺金屬，對電動車企長遠量產前景不利。因此，三元鋰電池出現了不同物質比例的技術路線 (NCM523, NCM622, NCM811及NCA811等)。與此同時，特斯拉成功引入磷酸鐵鋰 (LFP) 電池，為較低續航版本的Model 3/Y降低成本，加上位於上海高效率的超級工廠，可見去年國內磷酸鐵鋰電池裝機量於下半年已超過了三元鋰電池。 不過，雖然磷酸鐵鋰電池被國內電動車廠廣泛地使用，特斯拉甚至於去年第3季業績後宣佈所有Model 3/Y 的普通續距版將搭載磷酸鐵鋰電池，但始終磷酸鐵鋰電池能再提升的空間有限，為了突破電池的性能，以及解決電池成本因通脤持續上升的問題，特斯拉以46mm直徑及80mm高度命名的4680 電池技術極為重要。 特斯拉的4680電池突破性技術即將商業化 特斯拉的4680電池技術將於今年內推出，並開始取代現有的18650及21700電池，以更大的電池體積搭載取消極耳及電池模組等設計。屆時電池能量將提升5倍，輸出功率提高6倍，續航能力更可提升16%。在成本控制、生產效率及安全性上都大有改善，加上電池管理的覆雜程度可降低，未來或可成為第三代動力電池的標準化設計。 無極耳 (Tabless) 技術: 取消極耳設計，提高導電面積，降低發熱壓力從而提升充電效能 突破圓柱電池尺寸限制，電池為直徑46mm，容量是2170電池的5倍 大幅減少每輛車的電池數量，提高組裝效率，每千度電可減少14% 成本 硅 (Silicon) 負極材料: 全球第2大含量元素，可儲現有石墨 (Graphite) 負極材料9倍多鋰離子 利用彈性塗層及黏合劑解決硅充滿鋰離子後膨漲問題 高鎳 (Nickel) 正極材料: 主張高鎳無鈷材料比例來降低成本，對應不同車款活用不同正極材料的電池 這個4680電池技術屬特斯拉自研項目，最近有很多報導提及位於德克薩斯州 (Texas)，即將投產的第5個超級工廠 (Austin) 正在試產4680電池，但因為產能有限，特斯拉亦需要代工廠的支持。特斯拉現有的電池供應商為松下電器 (Panasonic)、寧德時代 (300750, CATL) 及LG...
光伏革命：顆粒硅技術突破迎春天？
自2020年國內極力提倡「碳中和」、「碳達峰」目標和國家能源戰略轉型的政策指引後，不少光伏產業鏈相關股份持續受資本市場青睞。然而，光伏企業可不是一帆風順，在「內卷」的光伏產業鏈中，持續漲價的硅料無疑是首要元兇，上游硅料價格的大幅上漲抑壓產業鏈下游的議價空間，加劇整個行業的「內卷」。誰將會打破光伏產業的「內卷」呢？很有可能是顆粒硅（FBR）。 在討論顆粒硅前，先簡單介紹硅料於光伏產業鏈位置及其作用。 硅料位於光伏產業鏈的上游，其生產技術起源於德國西門子（SIEMENS），因此又叫西門子法。西門子公司於1955年成功開發了利用氫氣還原三氯硅烷在硅芯發熱體上沉積硅的工藝技術，至今該生產方法已經沿用半個世紀。早期硅料生產的技術高度依賴於海外進口，2008 年前國內多晶硅產量佔全球不足 10%，導致國內光伏產業長期受制海外硅料企業。自2012年歐美「雙反」後，硅料國產化加速，國內企業紛紛佈局多晶硅產能，通過不斷提升研發技術水準，利用企業自身精細化管理、低電價、低人工成本等優勢，不斷降低其生產成本，帶動國內多晶硅產量及占比持續提升。 多晶硅料的生產具有化工行業的屬性，具有高技術門檻、擴產週期長、高耗能、寡頭集中的特點。 1.高技術門檻 硅料環節存在技術壁壘，主要表現在複雜的生產工藝，安全性和環保要求較高。2012年歐美「雙反」後，國內逐漸加大對硅料環節的研發和生產投入，實現設備工藝的國產化，但由於行業技術壁壘仍然存在，過去五年來硅料環節僅有一家新企業進入硅料市場，生產技術革新速度與下游電池組件製造相比相對較慢。基於其複雜的工藝路線，硅料產線投資成本為每1GW近4億元，是整個產業鏈中資金投資最大的環節。 2. 擴產週期長 硅料擴產時間在 18 個月，產能爬坡期在 3-6 個月，而下游硅片、 電池環節擴產時間在 8 個月左右，爬坡期在 1-2 個月左右，可見多晶硅擴產週期遠高於下遊環節，當下游需求出現快速增長時，容易產生產能失配問題，這問題亦剛好解釋為何硅料價格於2021年暴漲200％，硅料毛利率亦是全產業鏈中最高（近7成）。 3.高耗能 透過西門子法生產多晶硅屬於高耗能行業，硅料中電力成本佔比超40％，由於早期受制於海外多晶硅技術的封鎖，綜合能耗（意指生產單位多晶硅產品所耗用的全部電力）在350kWh/kg左右，但經歷國產化替代後，各種降本增效的技術令綜合電耗降低到 2020 年的 66kWh/kg 以下，降幅達到 80%，先進企業的多晶硅生產綜合電耗已達到 63kWh/kg 以下。 4.寡頭集中 目前生產多晶的企業主要有國內企業保利協鑫、通威股份、新特能源、新疆大全等，國外企業韓國 OCI、德國 Wacker 等。目前全球大部分產能都在國內，頭部產能集中，CR5 能達到 70%以上。 光伏企業一直所追求的並不是收入增速，而是降本增效。因此十多年來各個環節的企業透過不同技術改革，令成本控制得以改善。2021年初，顆粒硅成為光伏行業最大亮點。保利協鑫能源（3800.HK）不遺餘力地向整個行業推廣顆粒硅，而根據其公佈數據，顆粒硅在多項雜質濃度指標上已經達到太陽能級多晶硅特級標準，下游各大廠商如中環、隆基、晶澳等均納入應用顆粒硅。 顆粒硅與傳統塊狀硅的最大差別在於其外觀上，與西門子法不同，顆粒硅則是透過硅烷流化床法（FBR），以四氯化硅、氫氣、氯化氫和工業硅等原材料生產而成，生產出來會形成粒狀多晶硅。顆粒硅於生產成本、流動性有較大優勢。 1.生產成本較低 由於生產過程中，其生產溫度主要維持在700°C以下，相比西門子法生產溫度在1100°C以上，能耗需求亦明顯減少。硅烷流化床法的綜合電耗普遍在18 Kwh/kg，較西門子法生產多晶硅綜合電耗66kWh/kg低約70％。電力成本佔硅料總成本約4成，因此可以推斷成本較傳統方法低28％。低電耗自然帶來更低的碳排放，這在碳中和的大環境下是難得的優勢。 2.流動性好 顆粒硅呈球體形，流動性好，方便運輸，從而能夠降低運輸成本，並且更能滿足複投料尺寸要求，無需破碎，避免破碎損耗，降低破碎成本，消除破碎過程中引入雜質的風險。 保利協鑫能源（3800.HK）可算是唯一一家完全掌握FBR 方法的企業，在硅料的生產成本上具有很大優勢。公司於2010年進軍顆粒硅領域，然而由於技術原因，始終無法實現連續穩定生產，2016年顆粒硅仍然未能商業化推出。2017年完成對美國SunEdison公司收購，並獲得電子級硅烷流化床顆粒硅技術、第五代CCZ 連續直拉單晶技術等重要支援。公司現時產能接近3萬吨，未來規劃徐州10 萬噸、樂山10 萬噸以及包頭30 萬噸顆粒硅產能。預計21-22 年公司顆粒硅產能可達30 萬噸，實現大幅提升。顆粒硅產能規模的擴大助力公司具備規模優勢，生產成本有望進一步降低，盈利能力有望逐步提升。 硅料廠商股價催化劑主要來自（1）銷量、（2）硅料價格和（3）技術突破。2022年硅料產能陸續釋放，硅料價格趨正常化，預計價格維持在每公斤150－180人民幣（高位約260人民幣），銷量的增長會彌補價格下跌。加上，保利協鑫的顆粒硅技術陸續受下游廠商廣泛接受，對於市場反映顯然是正面。顆粒硅正處於商業化起步階段，目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅有約5%左右，如果其品質能夠繼續提升，那就能夠對西門子法多晶硅產品實現更大比例的替代。但如果品質瓶頸難以突破，那就註定只能是一場空夢。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中保利協鑫能源（3800.HK）上市公司的長/短倉。...
重塑中的美國醫療板塊
管理式護理（MCO) 經歷了動盪的一年之後，美股醫療保健行業正在自我重塑，為所有價值投資者提供了寶貴的投資機會。而提到美股醫療，就不得不提美股獨特的管理式護理（MCO）賽道。 管理式護理組織的英文全稱是Managed Care Organizations，簡單來說就是“醫療保險”+“民間集采”+“社區診所” 的綜合體。雖然美國的醫療保健支出穩步攀升，占 GDP 的近五分之一。但與其他發達國家相比，美國人患慢性病的比率更高。更糟的是，在醫療保健的可及性和品質方面，美國在同行國家中排名墊底。 在過去十年中，管理式護理（MCO）説明美國的醫療服務得到改善。包括“責任醫療組織” (ACO) 的發展和“平價醫療法案”(ACA) 的實施。具體而言，ACO使提供者能夠專注於護理品質而不是成本，幫助提高會員參與度和結果，進而降低成本。而ACA使提供者的覆蓋範圍擴展到了底層收入人群之中。 管理式護理（MCO）在過去的十年裡通過大量的並購高速發展，行業市盈率也從09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE，以其較低的估值和穩定的表現正在走進更多投資者的視野… 驅動引擎一：把握政策空窗期 管理式護理（MCO）的中估值增長主要可以分為兩個時期：2015-2017年的行業高速並購期和 2017-2018 年的業績內生高速增長期。這兩個時期催化股價的核心因素都是政策空窗期。 與我們熟悉的中國股市不同，這裡指的政策指的並不是鼓勵性檔或者長期規劃指引，而是在立法視窗的關閉時，通過在稅收，並購，藥品定價，付款人條件的監管空檔期，完成業績的突破。 而目前，管理式護理（MCO）賽道可能將迎來第三波政策空窗期帶來的紅利。隨著參議院競爭激烈，任何一方都不可能獲得絕對多數（通過全面立法需要 60個席位），並且共和黨分配了更高的贏得眾議院的可能性（基於當前的狀態重新劃分）。如果管理式護理（MCO）賽道的公司能把握住這波視窗期，將迎來新一輪的估值突破。 驅動引擎二：優先醫保 （Medicare Advantage, MA）擴容 優先醫保 （Medicare Advantage, MA）是一種建立在政府醫保基礎上的私人支付的方案。主要包括醫保範圍外的服務，比如胰島素注射、臨終關懷服務，眼科牙科服務等。該部分由醫保部門批准的私營公司提供。如下圖所示，在疫情的催化和政府的引導下，到 2021 年，超過十分之四 (42%) 的醫療保險受益人-總體 6270 萬醫療保險受益人中的 2640 萬人參加了醫療保險優勢計畫 圖一：優先醫保（管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage）））的需求持續上升 而根據美國國會預算辦公室（CBO）預計，所有的醫療保險受益人的份額，在管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））將在2030年上升到51％左右，逐步取代傳統政府免費醫保專案。 圖二：管理式護理（優先醫保（Medicare Advantage））會持續取代傳統醫保 公司一：管理式護理（MCO）賽道的亞馬遜 (Amazon) – UNH 目前管理式護理（MCO）賽道核心公司一共有七家，分別是以UNH，CVS和CI為代表的的綜合管理式護理（MCO），和以ANTM，CNC，MOH為代表的純管理式護理（MCO）（見下圖）。 在眾多玩家中，UNH是整個管理式護理（MCO）行業的奠基人和目前市場的絕對龍頭，旗下覆蓋整個行業約 28%的市場份額。而其在商業模式是通過與其 OptumRx PBM 平臺的垂直整合旗下所有資源，為客戶提供全平臺服務。 UNH成功的關鍵在於進入行業時間足夠早。從某種程度上講，美國整個醫保體系是UNH和政府共同建立起來的。和政府的深度綁定關係造就了UNH無以倫比的競爭優勢，畢竟醫療保險的最大客戶其實就是美國政府本身。除此之外，UNH以其強勁的資產負債表和持續穩健的現金流為持續並購打下了堅實的基礎。...
黃金首飾行業的新機遇 – 消費力年輕化
隨著人口老化日益嚴重，中國傳統的擁有一房，計劃生孩的價值觀，在高房價、經濟收入的考量及教育程度提升的環境下，讓年輕一代身上的社會壓力繼續加劇。現時95後的Z世代正成為社會的中堅力量，00後亦逐漸進入職場，可是傳統的價值觀令這群年齡層，將面對結婚率正在下滑及離婚率持續上升的趨勢，甚至初婚年齡延後跡象。反之，卻產生出「國潮」、女性自我獨立，追求獨立與高品質的生活態度。 「國潮」是近年國內消費市場的熱點話題，不僅是一種品牌營銷的策略，而是發自中國的時尚潮流。當中具有中國文化的特色個性及生活態度，成為了一類潮流風格。其中於中美關係轉差的2018年後，國產品牌如李寧 (2331)、飛躍等打造出「國潮元年」，並一改「崇洋媚外」的風氣。 由於新冠疫情的出現，消費者習慣從多個方面出現變化，不論是食品至旅遊甚至購買奢侈品。原本消費升級的路徑因為疫情而得到深化，在2020年疫情開始爆發的一年，全球奢侈品市場萎縮約兩成之際，國內奢侈品消費卻升逾四成，其中動力來自Z世代 (95後) 消費者的崛起，奢侈品中的聯名款及限量款的消費額更以倍數增長。 古法金飾的崛起 除了潮牌單品的追捧外，就連黃金首飾珠寶的購買力亦出現年輕化的現象。黃金原是中國傳統婚嫁及送禮的首選，但現時年輕一代卻不再單純地關注克數，而是更看重設計感、時尚感及科技感，融入中國傳統文化元素的古法金飾就是其中「國潮」走紅的受惠產品之一。 資料來源: 中國珠寶石首飾行業協會 這類厚重型的古法金飾傳承了古代宮廷金銀器製作技術如花絲鑲嵌、珠串等，再配合現代式設計及機械加工技術，打造出硬度高、耐磨及用料少，但客單價較高的潮流金飾。黃金帶有價值穩定、流動性高的屬性，因此向來都有保值的機會。隨著年輕一代的消費力增加，在通脹升温的環境下，金飾亦成為投資理財產品之一。 中國是全球最大的珠寶消費市場，佔全球規模接近四成。現時國內人均珠寶消費額約79美元，與美國約189美元的距離仍有一定提升空間。最主要的高端市場都由Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels等名牌瓜分，港資及內資品牌主要佔據中高端及黃金飾品市場。現時國內黃金珠寶行業集中度仍偏低，頭十公司銷售額只有約兩成多，其中因為款式相對單一的黃金類產品佔市場銷售額逾半，同質化情況嚴重。傳統足金的材質較軟難以加工，加上設計感較弱，因此出現3D、5G硬金飾，以及國潮古法金的崛起。 國內黃金珠寶行業龍頭 – 周大福 成立於1929年的周大福 (1929.HK) 是現時國內店數最多，銷售額最大的珠寶首飾品牌，去年財年銷售逾700億港元。周大福現時黃金首飾及產品佔公司整體零售值逾七成，其「傳承」系列佔周大福內地黃金首飾及產品零售值高逾四成，且該佔比每年都在增長，可見「傳承」系列是公司收入增長重要的動力來源。 「傳承」系列屬古法金風潮類別，以千年前的符號、圖案及文化為元素，結合現代審美、結構及佩帶習慣來設計。以「傳承」手鐲產品為例，其加工費可逾千元，高於普通黃金系列的成本五成，因此「傳承」系列的平均售價約萬五港元，比整體黃金產品的平均售價高逾兩倍，主要對標消費力較強的中高端客戶，帶動公司整體產品的平均售價上升。 資料來源: 公司公告 隨著內需政策不斷推進，下沉城市的消費力將逐漸提升，尤其是年輕人群，在移動互聯網使用行為加深的環境下，下沉城市的Z世代消費者有望成為消費升級的新勢力。黃金珠寶市場於一、二線城市競爭激烈，下沉策略將可擴大市場空間，因此周大福期望可於2025年實現7000間店的目標，在低於兩成市場滲透率的三、四線市場中分一杯羹。 此外，中國珠寶飾品電商渠道交易規模近年急速上升，2020年催化消費習慣由線下變成線上，深化電商渠道的受用性，現時線上渠道佔中國珠寶市場規模有逾一成。為了滿足更喜歡非接觸式購的Z世代消費者及廣大消費習慣變化，周大福近年亦發力佈局線上電商業務 (天貓、京東及唯品會等)，以及零售相關科技應用服務 (微訊小程序365雲商、雲櫃台及D-ONE數碼化定製平台等) ，可見相關智慧零售的零售值正急速增長。 資源來源: 京東網站 資料來源: 公司公告 未來黃金珠寶行業的潛力 除了「傳承」系列外，周大福近年亦有佈局輕奢潮流定位的品牌如SOINLOVE，對標Z世代女生的粉鑽戒指鑲嵌賣點，嘗試從鑽石市場切入點尋找年輕一代的消費力。筆者相信未來珠寶零售商的品牌形象及宣傳需要變得更年輕化，開發的產品及線上媒體宣傳亦要更迎合Z世代的口味，這樣才能於結婚基數下滑的背景下，繼續穩健增長。未來在通漲及加息的環境下，相信緊貼實際利率走勢的黃金價格將會出動波動情況，短時間或會影響市場對黃金資產的需求，但隨著後疫情時代的經濟復甦，將可刺激市場消費正常化，有了這群Z世代的消費新勢力，或可延續國內黃金首飾行業繼續穩健增長。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理