國產半導體的前景及國產化的重要性
國產半導體的前景及國產化的重要性 半導體發展向來都很倚賴政府的支持，從美國多年來半導體行業發展的歷史可見，政策扶持及資助可說是缺一不可。近年中美關係轉差，國內半導體行業成為首當其衝的角力範疇，尤其此戰略產業涉及的應用非常廣泛，亦是軍事競賽的核心技術之一。自從美國於2019年把華為列入實體管制清單後，其後對半導體設備及高端晶片等的出口管制，以及制訂美國本土晶片法案等措施，無疑是為了維護美國於半導體產業上近數十年的領先地位。然而，由於中國整體半導體研發進度落後於海外國家，加上制裁所帶來的影響，提速國產化是勢在必行的事情。 半導體 相關政策扶持 為了加快國產化的進度，國家政府通過多個管道制定政策來扶持半導體企業。由千禧年代一直維持至今的稅收優惠政策，使半導體公司如紫光系、中芯系、中微系等旗下設計及軟件子公司享有較低的稅率，有部分公司的所得稅率低至10%，或甚至得到豁免。而直至2020年，稅收優惠更延伸至封測、半導體材料及設備等行業。而技術層面方面，國家政府亦離不開重大專項檔指導行業發展，如疏理核心電子器件、高端晶片及基礎軟件的01專項，以及集中分析半導體製造技術工藝的02專項，都在中國集成電路技術的發展起了重要作用。 此外，2014年成立的國家集成電路產業投資基金 (俗稱”國家大基金”)，直接投資集成電路(IC)設計及製造等龍頭企業，實際投資逾千億元人民幣，而期後2019年第二期基金同樣地提升了半導體設備及材料的投資比重，同時亦對下游應用產業有所部署，可見募資規模有逾2,000億元。近年地方政府亦有積極出臺相關政策、土地優惠、資金補助等條件，強化當地半導體產業競爭力，尤其屬第一梯隊的北京市、上海市及深圳市。 晶圓設備行業發展的製肘 晶片製造流程一般可分為晶圓前道及後道兩個環節，前道工藝將於晶圓廠進行，主要為晶圓的加工製造程式，而後道工藝則普遍於封測廠中進行，負責晶片的封裝測試。現時國內半導體的自主化產業鏈仍於初期階段，部分高端晶片設計及晶圓製造設備的國產化率仍處於較低水準。近年美國對中國半導體產業的管制，從晶圓廠至零部件及高端晶片供應，現時已正升級至設備方面，荷蘭及日本與美國已達成協議，將對中國於晶圓製造其中核心設備光刻機的環節出現阻滯。事關現時光刻機行業壟斷情況嚴重，逾七成市場份額來自荷蘭廠商ASML，其餘主要份額則來自日本不同廠商，可見國產化率不足2%。 現時基本上14nm以上的光刻機將面臨斷供的狀態，未來對於高端晶片的供應將會更加短缺，尤其海外國家現階段已著手研發3nm製程以上的產品。國內唯一量產的光刻機來目上海微電子公司，最先進的產品僅為ArF Dry光刻機 (第4代, 90nm製程)，期望28nm 製程版本能於今年實現交付，但與現有最高端技術EUV光刻機 (14nm製程以上) 還有一段差距。 國產設備的投資機遇 除著5G、人工智慧、電動車及物聯網等領域的急速發展，對於半導體的規格需求將不斷提升，相關的設備投資金額亦會因設計的工藝高端或繁複化而上升。以2DNAND技術轉移至3D NAND存儲器件為例，產品架構設計的堆疊層數上升會增加對刻蝕設備 (Etching) 的需求，刻蝕的工序時間會更長，佔比由兩成提升至五成。而在晶圓製造方面，5nm製程的工序將由28nm的40次提升4倍至160次，可見製作過程變得更繁複。 刻蝕機的國產替代能力僅次於量測及光刻，排名尾三，由於行業集中度高，同樣地倚賴美、日的廠商如應用材料 (Applied Material) 及東京電子等，替換的迫切性甚高。值得留意的是，國內刻蝕機供應商中微公司(688012)現已有能力應用於全球較為先進的7nm及5nm製程生產線，近年國內晶圓廠長江存儲的招標中亦開始提升國產化率，中微公司於刻蝕機招標中有逾一成數量。雖然光刻機技術含量高，但在晶圓廠擴產投資的支出佔比中，刻蝕機的佔比不比光刻機弱，基本上光刻、刻蝕及薄膜沉積設備已是最為核心的三類半導體前道設備，其價值量及支出佔比有逾六成。 在半導體前道設備的第一梯隊中，中微公司是國內深耕刻蝕領域的領先企業，而北方華創 (002371) 則是行業中產品線領域覆蓋最全的平臺型公司，旗下的設備包括單晶爐、刻蝕機、氣相沉積設備及清洗機等，廣泛應用於半導體、光伏、LED等行業，部署方向像半導體界的「超級市場」應用材料公司。 總結 總括而言，筆者認為現時國內半導體板塊的走勢仍是較為事件驅動，除了美國方面主導的限制措施升級外，國內的資源調配亦會改變其子板塊的表現。可以肯定的是，國產化提速是唯一出路，給予國內半導體行業能見度較高的增長性。隨著新AI技術ChatGPT的盛行，半導體行業變得更重要，國產晶圓廠擴產是其中重要佈局。近日國家大基金一期減持IC設計相關企業，或是資金結構調整的部署，從3月初大基金二期出資入股長江存儲一事可見，國家政府仍會重點支援本土晶片發展，尤其陷入困境的產業。筆者認為相關設備及材料產業的投資比重或可因而持續提升，中微公司及北方華創等這些屬於半導體國產化賽道的第一梯隊，將繼續受惠於政策資助及扶持。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
2023年國產運動品牌新景象？安踏能繼續發光發亮？
2023年國產運動品牌新景象？ 安踏 能繼續發光發亮？ 疫情三年來，令消費、生產、物流等均受到限制，如今後疫情的2023年，隨著防控政策持續優化，各地逐漸渡過新冠感染高峰期，民眾的消費心理將從謹慎轉為積極，中國消費市場將迎來全面復蘇的新態勢。然而，2023年的消費將呈現何種態勢，確實備受投資者關注。後疫情時代，將會出現哪些新的消費業態？筆者將會嘗試淺談2023年國內運動行業的整體看法。 首先，經濟恢復需要週期，尤其現刻處於後疫情時代，在衣、食、住、行四個方面消費者都會出現新的消費行為。企業更要通過加強品牌建設留住消費者。在國內運動品牌中，無論是安踏、李寧、抑或特步，均一直在努力升級其產品和行銷。三家本土品牌公司嘗試從線上滲透著手，在2022年疫情期間仍能勉強抵抗疫情帶來的寒冬，亦因其產品升級，降低了中國消費者對國外品牌(如Nike和Adidas）品牌溢價的認知，經歷2021年新疆棉事件後，購買意願、推薦率和品牌親和力證明瞭這一點。在沒有更強的品牌溢價的情況下，Nike和Adidas的價格溢價受到中國品牌品質提升和性價比的挑戰，這是消費者決策過程中最受追捧的兩個因素。從國內運動行業市佔率中，亦能看見國內品牌的市場份額從Adidas中搶走，仍間接證明國內品牌的改革逐漸湊效。 另外，國內消費者逐漸比較傾向於良好的實體店環境和豐富的產品（SKUs）種類，安踏和李寧一直在升級他們的門店規模和位置，李寧的門店總建築面積比安踏小約 15%，李寧的門店總數比安踏少約 2,000 家。因此，未來幾年李寧可能會比安踏更積極地擴張其線下足跡。由於安踏已將約 40% 的門店轉變為自營零售店Direct To Consumer（直接面向消費者的轉型），安踏應該在門店擴張和門店規模方面更加自律，並將更加關注每平方米的銷售額 (坪效)。 從廣告營銷上，消費者逐漸對傳統名人/運動員代言在品牌選擇中失去依靠，消費者現在更看重社交媒體上的回饋，更加著重更有吸引力的產品加上複雜的社交媒體行銷（例如直播者互動）。這也得益於疫情後線上滲透率提升有關，以往消費者一向都從天貓、淘寶及京東購物，但2020年後短視頻興起，消費者於快手抖音等直播平臺的佔比大幅提升。這情況尤其在特定購物節更為明顯（如6.18、雙十一等），因節日折扣力度相比平常更大。 每年3月下旬都是港股國產運動品牌「成績表」的日子，2022年安踏營收突破了500億元，達536.51億元，同比增長8%。2022年，安踏曾喊出了要在2022年超過NIKE的口號，根據2022年的業績表現來看，確實做到了，2022年NIKE中國的營收為514.22億人民幣。整體來看，安踏下半年的經營表現中最令人驚喜的就是毛利率的維穩（尤其是在李寧毛銷降幅較大對比之下）。而且這種穩健能力，體現在了報表的每一個細節，幾乎所有的項目都有一定程度的優化。加上，安踏品牌在 2021 年制定了 5 年「引領計畫」，目標包括 2020-25 年零售額以 18-25% 的複合年增長率增長，在 1-2 線城市有更高滲透率，到 2025 年將高端產品的銷售貢獻從目前的 10% 提高到 40%。不光依賴毛利率的穩定，費用的控制以及合營公司的經營改善方面，都在為集團整體利潤做正面貢獻。 圍繞這個5年目標，過去一年多安踏主品牌都在極力打造專業形象，並且向上探索。從對外傳播來看，安踏目前雖然擁有本土運動品牌中最龐大的明星代言人群體，但主品牌通過與賽事、國家隊和明星運動員的深度綁定，在不斷強化「專業運動」和「新國貨」的標籤。展望未來，宏觀經濟復蘇和更強勁的消費者信心預示著安踏的產品結構升級，其 DTC 業務讓管理層更好地控制零售終端商品。另外管理層架構亦進一步升級，安踏在管理層改組期間任命了一名新的高管進入董事會。徐陽先生在Arc’teryx中國和安踏籃球業務部門擁有良好的往績，這將有助於安踏品牌和產品組合的升級。 在新的一年收入指引方面，李寧管理層對於2023年的預期抱以審慎態度，預計收入和利潤率都在10%-20%之間。在即將過去的一季度，李寧的表現仍然欠點火候。2023年一二月線下零售流水增長為中單位數，低於市場預期的低雙位數，且同店銷售仍在下跌，產品零售折扣和去年相比沒有太大變化。三月有望回歸雙位數增長。營收發力或許還需看下半年。安踏這邊，機構普遍對開年的庫銷比表示滿意。管理層表示，FILA目前的庫銷比在4.6-4.7左右，安踏主品牌在4-4.5之間。管理層預測2023年安踏主品牌和FILA都會收穫雙位元數增速，FILA增速將超過安踏主品牌。安踏能做的都在努力，剩下的就看市場復蘇情況了。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中安踏體育（2020）上市公司的長/短倉。關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
醫藥新白馬： 國藥控股 (1099.HK)邏輯梳理
醫藥新白馬： 國藥控股 (1099.HK)邏輯梳理 市場環境：市場追捧國字頭派息股 隨著港股市場風格切換，國企中分紅穩定且有前景的公司獲得了市場的青睞。由於宏觀因素影響，醫療板塊內部CXO，創新藥，器械等資金大量資金出於避險考慮流入醫療流通子版塊。而其中最大的央企 國藥控股 （1099.HK），憑藉純正央企的血統和大幅改善的基本面，脫穎而出成為了港股醫療板塊的新一代龍頭。 核心邏輯：低估值+成長翻倍/淨利上升=估值上調空間 央字頭派息股，Foward PE（未來市盈率）僅有6倍左右，而在未來三年複合增速管理層給出了雙位數的指引。估值本身有吸引力。 公司未來從純分銷商轉型成商業+分銷商。所謂商業，就是在集采流標和國產替代背景下，藥械的標外市場越來越大（300-500億）。國藥憑藉自身央企背景管道，能夠説明這些產品進院，為藥械公司省下了大量的管道費用。公司計畫通過商業化將毛利率從7%上升至10%。 醫藥流通本身屬於高負債商業模式，負債比例在2022年高達60%。而國內宏觀處於低息狀態（LPR接近3.6%），這將公司的財務成本從1.2%壓低至0.6%，為淨利潤率上升流出了空間。 最後，隨著新冠疫情的結束，醫藥流通的總量將恢復至基數水準，預計今年Rx 量增加 30-40%。 公司介紹：央企背景龍頭醫藥分銷商 國藥控股是中國最大的藥械分銷商。和同業的華潤醫藥（3320）和上海醫藥（2607），國藥集團是唯一由國資委直接控股管理子公司。憑藉著更加純正的血統，國藥控股在獲取市場份額上有著先發優勢。國藥集團覆蓋中國所有頂級醫院（約 20,000 家）和中國郊區約 500,000 家低端醫院和診所，總體市場份額接近市場的1/4，是華潤醫藥和上藥的一倍之多。 競爭格局：更高的市場份額意味著更大的規模和更有效的成本控制。如下圖所示：儘管降價，國藥控股的毛利率基本維持在 8% 左右，營業利潤率在 4% 左右，淨利率在 1.5% 左右。這在很大程度上得益於與上游供應商更集中的採購和價格談判，議價能力來自國藥不斷擴大的覆蓋範圍。而同業的上海醫藥和華潤醫藥只能做到7.1%和6.3%左右。 流通業務一直是公司最重要的業務。公司在傳統的批發業務上，持續加大對醫藥器械和醫藥零售板塊的開拓力度，努力使其成為公司新的利潤增長點。公司從 2017 年起拓展器械業務，增長迅速，至 2021 年板塊收入已經超過公司收入的 20%。未來隨著商業化的推行這一比例將進一步上升，並且推動淨利潤率的上調。 國內降息影響 在國藥集團的總資產基礎中，三分之二由應收賬款和存貨組成。這是中國分銷商商業模式的最顯著特徵——他們充當公立醫院系統的倉庫和銀行，而公立醫院系統常年資金緊張。報銷控制、兩票制和最近的行業放緩都加劇了這些問題。醫院從藥品中獲得的收入較少，並且需要更長的時間來支付其主要經銷商。 為了滿足這一巨大的營運資金需求並在合同方面勝過區域同行，全國分銷商試圖向公立醫院提供更好的信貸條件。付款信用可在採購後最長延長 90 天。為此，一個主要工具是從政府獲得廉價信貸。 穩定或下降的財務成本比率是國藥盈利表現的關鍵驅動力： 在整個大流行期間，作為幫助中小企業生存的舉措的一部分，中國政府一直保持低利率。摩根士丹利的中國宏觀與戰略團隊預計，今年貨幣政策將保持寬鬆，儘管經濟復蘇強勁，但不會加息（中國沉思：金髮姑娘復蘇）。 如下圖所示，目前中國人民銀行一年期貸款最優惠利率為 3.65%，處於五年低位。從國藥的角度來看，根據其 2022 年首 9 個月的財務費用和 9 月底的銀行借款總額，推算年化實際利率為 3.1%，明顯優於平均水準。 這是國藥集團盈利增長的主要推動力。鑒於營業利潤率介於 4.0%-4.5% 之間，國藥的財務成本比率（主要是利息支出占總收入的百分比）的輕微變化可能會影響盈利增長。 下面我們顯示，從 2015...
三大因素推動下，乾散貨運市場迎來較強烈回暖
我們認為這次的乾散貨運市場回暖主要因為三個推動因素 (鐵礦石/煤炭/農產品) 中國項目投資額開工1-2月份累積按年上升14.19%，帶動鐵礦石1-2月份按年進口回升至+7.2%以及預期其他建築材料進口需求量確定性。 中國煤炭進口量1-2月份按年上升71%，主要推動因素包括 a). 對澳洲煤炭1-2月份禁運放開 b). 國內煤炭進口需求預期回暖。根據2023年各省政府工作報告對煤炭產量規劃目標，我們預估國內煤產量增長可能放緩到3.7% (2022年按年產量增長為12%)。國內煤產量增長放緩同時經濟增長提速，預計將會加大從國外進口以滿足需求。 巴西農產品3-8月豐收季節來臨 (今年產量比較大幅度高於去年) 預期增加長距離運輸需求，將開始刺激中小船貨運需求。根據巴西農業部下屬國家供應公司對2022/2023年度糧食產業預期資料顯示﹕ a). 大豆產量預計1.529億噸 (按年上升21.8%)。 b). 玉米產量預計1.237億噸 (按年上升9.4%)。 不同船型所對應的運輸貨物有所不同，海岬型 (大型貨運船) 更集中於基建推動。 自從2月底開始，乾散貨運指數錄得明顯上漲。海岬型 (大型貨運)貨運指數反彈強度最高 (從2月20號約284點上升至3月10號約1,744點) 漲幅達到約6.14倍。其他 較中小型船， 例如: 超輕便極限限型船 (BSI) 以及 海巴拿馬型船(BPI) 同期漲幅約僅為1倍左右。不同船型運價的差別主要源於運輸貨品類型的差別，海岬型船運的強勁反彈是由於鐵礦石及煤炭的增長帶動。而其他較小型船由於貨物種類比較多元化 (包括: 糧食，木材等等)，所以比較反映整體的經濟活動情況。 圖表一﹕海岬型 (大型貨運)貨運指數 漲幅達到約6.14倍 不同船型反映不同貨運需求，中小船型更反映整體經濟狀況﹕ 1). 招商輪船 (601872) 比較集中於VLCC油輪 + 大型乾散貨輪船，乾散貨端受到鐵礦石貨運量影響較大。 根據克拉克森2019年資料，鐵礦石及煤炭占大船貨運量占比約76%及20%。由於鐵礦石貨運占比更多，基建推動需求力度更大。 2). 太平洋航運 (2343) 比較集中於中小型乾散貨船，受到煤炭及糧食運輸需求影響較大。 根據太平洋航運最近年度資料，農產品/建設材料/能源相關貨運分別占比約30%/ 30%/13%。由於貨運的種類比較廣闊，所以更加反映整體經濟狀況及部份基建情況。 圖表二﹕不同船型貨運種類分佈 鐵礦石及煤炭大宗運輸占整體乾散貨量約50%，經濟復蘇以及基建投資成為主要推動。 按照運輸噸重量計算，鐵礦石/煤炭運輸需求分別占比為30%/20%。所以鐵礦石及煤炭需求的變動對於乾散貨整體的需求影響都比較大，隨著中國各省的新開工投資專案1-2月錄得約14.19%上升。這將會推動著整體乾散貨市場貿易量回暖，相信能夠為2023年上半年市場需求帶來比較強烈推動。 全國各地開工投資額明顯回暖導致鐵礦石需求上升...
可選消費回暖 – 黃金珠寶行業分析
隨著全國兩會於週末召開後，後疫情的經濟復蘇將成為市場關注重點，提振市場信心是今年經濟工作其中關鍵一環。截至筆者撰文時，兩會所定的全年經濟成長目標只有5%，與去年的5.5%及市場預期「超過5%」的目標有落差，可見消費者信心不足、出口下滑，以及房地產復蘇狀況令中國政府有所擔憂，或許市況將有別於2020年至2021間的報復式消費。然而，恢復及擴大國內消費的經濟工作仍是重中之重，城鄉居民收入增加是其中重要方向之一，筆者認為黃金珠寶將是可選消費中今年景氣度及增長方面較佳的板塊。 黃金珠寶行業未來的增長動力 今年中國防疫措施全面放開，變相春節回鄉的活動比過往的高，有利黃金珠寶這些禮品性需求行業。分別主要部署於一/二線及三/四線城市的潮宏基(002345)及周大生(002867)，于春節及情人節重要節日期間都有明顯復蘇跡象，增長速度逾三成，可見黃金珠寶消費整體恢復趨勢向上。同時，部分疫情後婚慶需求將會陸續釋放，尤其於五一長假期，市場預期酒席需求的高景氣度將延續至五或六月。 此外，中國2月官方製造業PMI重回擴張水準，並創2012年4月以來高位，服務業資料亦升至55水準，驗證經濟於疫情後景氣有回升動力。通關亦令香港各行業有恢復，香港2月採購經理指數(PMI)升至53.9，整體經濟恢復行情明顯，有利鑲嵌類產品需求復蘇。同時，歐美方面正進入加息週期尾聲，黃金價格未來可受惠減息預期帶來的需求增加，筆者認為相信今年珠寶行業仍會是黃金主導的行情。 行業之間競爭 – 周大福鞏固領導地位 周大福(1929)於疫情期間逆市擴張，自2019年至今淨開店有逾4,000間，國內店數增量逾倍，並提早兩個財年完成總量7,000間店的目標，是行業內開店速度最為進取的珠寶零售商。原是國內店數量頭大兩位的老鳳祥(600612)及周大生的店鋪增量卻是較為保守，增量分別只是約兩成及四成，因此周大福現時已成為行業中店量最多的黃金珠寶品牌。 周大福超越行業的開店能力來自於有膽識地採用加盟商模式，期望在行業仍是較為分散的背景下 (2019年CR5 19.5%)，在疫情期間擴張並提高市場集中度，國內珠寶行業CR5於2022年已提升至28%。值得留意的是，對比2020年的8萬多家終端零售店，國內的店量至今未有明顯的增長 (約一成)，可見周大福有利用到加盟商切換經營不善的中小品牌切換潮，相信經濟復蘇後這種機會將會減少。 同時，周大福亦于這段時間著重發力擴張三線以下城市的市場，加強品牌的影響力。其中傳承系列是周大福在黃金類產品方面較有競爭力，其古法金工藝使產品有均價提升的空間，可見近年這個系列的零售值占比持續提升，相信加盟店亦貢獻了不少，尤其於三/四線城市的市場。人生四美系列是周大福近期最新的產品系列，把傳承系列及另一旗下品牌T MARK的鑽石技術，將黃金產品與鑽石結合，其金鑲嵌鑽石工藝有望把產品利潤率提高，現時首批產品將率先於一/二線城市中鋪貨，而且SKU非常豐富，或有機會成為提升產品綜合毛利率的動力之一。 周大福急速擴張加盟店無疑會對業務整體毛利率有壓力，公司毛利率從2019年的28% 水準下降至23%，除了因為要承受產品批發價的優惠外，較低產品毛利率的黃金銷售占比亦有所提升。但從淨利率方面可見影響相對較小，反映經營杠杆及規模效應有達至一定效果。隨著管理層7,000間店目標已提早達成，周大福未來將改變營運策略，今年600至800的新店目標會以直營店為主，可見管理層有關注毛利率下降的危機，換句話說，未來直營店的擴張或可對毛利率有穩定或提升的作用。 總結 消費行情將是今年市場極關注的資料之一，現時指引的經濟增速比預期差，恢復趨勢較差的行業或不被市場喜愛。周大福的擴張反映下沉市場的空間存在，未來或可受惠於政策推動城嫏居民收入。現時整體行業市盈率未至昂貴水準，周大福或可繼續享受行情回暖的趨勢，進入加盟店的收成期。筆者亦將關注過往開店速度較低的品牌如周大生，估值現時仍處偏低水準，或可受惠較多的3/4線城市店數，以及近期黃金銷售占比上升的優勢，在未來黃金價格預期向好的需求獲益。 以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。 關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
長視頻2023年何去何從？愛奇藝未來還迂迴曲折？
2021年可是長短視頻短兵相接、衝突頻頻的一年，長視頻用戶時長市佔率因短視頻崛起而逐漸流失，加上平臺內容質量下降導致用戶退訂，令長視頻陷入水深火熱當中。長視頻行業的付費使用者規模雖然長時間觸頂，但已經形成了穩定的受眾群體，幾家平臺之間通過爆款內容的比拼，吸引著用戶有限的注意力。2023年長視頻又會是經歷怎樣的一年？ 2023年的開局對於國內長視頻行業可說是夢幻開局。 全民追看「狂飆」可謂盛況空前，讓原著粉們忐忑不安的「三體」首部真人劇也最終做到忠實原著。 顯而易見，過去一兩年困在「降本增效」上的長視頻行業，終於感受到一絲冬去春來的暖意。「降本增效」會成為過去兩年長視頻的行業重點並不是沒緣由的，眾所周知，燒錢換市場的階段已經結束，但想要真正開始盈利則需要一改過去粗放型的經營模式－長期以來使長視頻平臺焦慮的核心問題是逐漸營收的增長速度始終難以覆蓋巨額成本，高昂的內容成本一直是視頻平臺無法繞過的高山。 由於國內市場內卷，除自製獨家劇集外，國內視頻平臺為保證競爭力，還存在大量向協力廠商影視公司購買的劇集電影綜藝等，高漲的版權內容成本更加重了盈利難度。即便前幾年經過了監管機構的介入，加上平臺間設置的薪酬上限，過去的「天價薪酬」問題已經有所改善。 但基於影視內容製作的基礎成本要求，想要保質保量的創造內容，單靠壓低製作成本是不可能實現的，這也是為什麼這兩年各大平臺都開始壓縮內容數量，通過將錢花在刀刃上，來獲得更「精品化」的優質內容輸出。 根據藝恩等資料平臺顯示，2022年線上視頻平臺整體累計新上227部獨播劇集，較上一年同期減少13部。在這種背景之下，拔尖的熱門內容的確也開始持續出現，部分平臺甚至已經能夠實現全年不間斷的供應熱門劇集，補足了長期以來國內長視頻平臺容易內容斷檔的短板。 外部經濟環境導致的廣告收入持續下滑卻使長視頻平臺難以獨善其身的。 經過了過去五六年從免費轉向訂閱的快速發展，如今長視頻們的會員業務其實已經取代廣告成為最主要的營收支柱。在廣告收入持續下滑以及會員數量再難大幅增長的情況下，如何挖掘存量會員的營收潛力成為了各平臺持續思考的命題。最終這一商業策略的也導向了平臺不斷調整現有的會員政策，以期獲得更多收益。 在連續虧損12年之後，在連續三年會員漲價之後，愛奇藝成功勉強活下來。2月22日，愛奇藝公佈了2022年第四季度及全年的資料，non-GAAP標準下實現了22億元的利潤，運營利潤率達到7%；4Q22會員數量及會員訂閱收入均創新高。這一成績超出了年初制定的目標。市場對於愛奇藝的關注自然而然地轉向了以下問題：1、愛奇藝是如何活下來的？2、盈利是暫時的還是具有持續性？筆者嘗試作出簡單分析。 剛剛已經提及到，長視頻行業的燒錢階段已經結束。2022年愛奇藝基本面亦迎來邊際向好。先是1Q22首次實現non-Gaap標準下的首次盈利；2Q22自由現金流 (Free Cash Flow) 轉正，這一趨勢在3Q22和4Q22得到了鞏固與擴大，分別為1.5億元和8.5億元。另外要提到，長視頻的盈利模式一直沒跑通，是由於資金短缺所導致。然而，來到4Q22，愛奇藝的資本結構健康了不少，現金流不再那麼緊張。愛奇藝3Q22有接近40億元的短期貸款，加上之前發行的可轉換票據有85億元會在今年10月之前到期，而當時愛奇藝帳面上所有可以迅速轉換成現金的資產（Current Asset）不過50億元，儘管2Q22和3Q22的經營活動現金淨流入是好的信號，卻也只是杯水車薪。不過，愛奇藝還是形成了一個從基本面到資本市場定價的正迴圈。愛奇藝來到4Q22自由現金流入淨額擴大至8.5億元，債權融資也很順利：第四季度淨融資29億元。這讓愛奇藝在2022年末帳面上有71億元的現金，再加上短期投資，合計有近80億元的易變現資產，短期貸款和一年內要到期的債務合計為116.5億元，債務缺口收窄很多。這份超預期的年報透露出的資訊是：不管從什麼角度來說，轉折中的愛奇藝都邁過了最黑暗的一步，並且活下來了。 而歸根究底，愛奇藝成功生存下來主要靠2點推動：（1）業務收入增長；（2）降本控費能力的提升。這2個因素可持續嗎？ 從營收當中拆解，愛奇藝業務構成主要包括會員訂閱（60%）、廣告收入(20%)。而會員收入取決於（a）會員價格、(b)會員訂閱人數、(c) 會員訂閱時長。2020年11月、2021年12月、2022年12月，愛奇藝連續三年調整會員費用：以黃金VIP連續包月為例，價格從15元/月漲至25元/月。2022年全年會員訂閱實現收入177億元，同比增長6%；同時，公司月度ARM（平均每會員每月貢獻的會員費）漲幅亦是6%左右，一致漲幅意味著2021年底的那波漲價，在2022年並沒有影響用戶的付費意願。的確，2022年，愛奇藝出了多款熱播劇，比如《人間世》《員警榮譽》《蒼蘭訣》《卿卿日常》，也不乏口碑不錯的劇和節目，如《風吹半夏》《唐朝詭事錄》《一年一度戲劇大賽2》，多部劇集相當出圈，進入2023年，愛奇藝的投屏限制和它獨播的《狂飆》一樣熱度都很高。在訂閱人數量上，儘管第四季度會員創下了新高，全年來看，仍然在1.03億左右，況且，已經到了1億級別，向上增長更難。縱觀每個月的訂閱會員數波動，願意付費的人群就這麼些，爭取這部分人群的付費時長，要比拉新客更重要。去年愛奇藝可貴的地方在於有好劇，也在於好劇能夠連續播出，這讓人隨劇走的月包會員變成季包、半年包、年包會員，拉高了全年的會員訂閱收入。 從成本方面著手，能夠實現盈利，更多是因為在降成本和費用上成果顯著。2022年，愛奇藝的內容成本降了20%到165億元，占總成本的比重在74%左右，占收入的比重為57%。愛奇藝對內容的整體思路是：加碼優質內容、聚焦頭部內容製造、減少低回報內容投入。在這個策略之下，去年三季度愛奇藝的上新劇集中，65%為自製內容。降低成本長遠方向仍可以靠AI輔助，愛奇藝通過虛擬製作技術助力內容拍攝的影視工業化，虛擬製作不受地域、天氣等影響，且同一套虛擬資產可以複用於多個項目拍攝，可將後期製作的工作前置，縮短製作和上線週期，虛擬資產還可複用到其他業務。但這要取決於技術的成熟度，以及在應用到多大規模的時候才能夠達到降本的目標。 總而言之，愛奇藝的扭虧為盈，不管對於其自身來說，還是對長視頻賽道來說，都是一件具有標誌性意義的大事。隨著短視頻侵蝕長視頻空間，整個產業環境的變化，愛奇藝要保持盈利乃至擴大利潤率，需要做到在控制成本的基礎之上，持續地輸出好的內容。2023年長視頻競爭不再是誰有錢砸大IP、找流量，而是比拼誰有能力做出好內容、運營效率更高，這樣的競爭更加良性。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金未持有文中愛奇藝（IQ.US）上市公司的長/短倉。 關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
遊戲板塊行情復甦？網易能否東山再起?
遊戲產業的2022年，幾乎沒有四季，而是一直處於「寒冬」時期－ 泛文娛行業近年來的常用詞彙，在遊戲行業的這一年感受明顯。從大環境下觀察，按遊工委披露的2022年資料，中國遊戲市場銷售收入2660億元，較去年同比減少306億元，下降10％，全年遊戲使用者規模6.64億人，與去年持平。市場規模和使用者規模這兩個對行業較為重要的數字，均是自2014年以來首次出現負增長。此外，2022年自主研發遊戲在國內及海外市場的實際銷售收入分別同比下降13％和4％，多年來佔據7成以上市場份額的移動遊戲的實際銷售收入在2022年下降了14％。 公司層面，各大小遊戲企業2022年受多方面打擊，無論是裁員陰影、版號數量縮減、買量成本增加、抑或未成年人遊戲時長及消費流水等資料大幅減少等狀況貫穿整年。一個需要供應端支撐（版號）的行業失去平衡後，玩家們則體會到2022年幾乎沒有足夠重磅、能攪動市場的新遊上線。頭部產品遊戲雖然表現不俗，如《原神》已在全球範圍取得41億美元的收益，而《王者榮耀》《和平精英》等產品也總在各項收益榜單上名列前茅，但國內遊戲依然未能百花齊放，始終版號的收緊令一眾3A賣相的遊戲不能商業化，令整個行業仍然停滯不前。 然而，2022年末，國內遊戲行業終於等來了久違的好消息。國家新聞出版署2022年12月公佈的遊戲審批資訊中，有84款國產遊戲與44款進口遊戲獲得版號。不僅數量上大幅增加，更放出不少珍貴的進口名額。也讓整個行業喘了一口氣。復蘇好消息真的要來嗎？筆者似乎有理由、也需要去相信，接下來的2023年，也許能成為中國遊戲行業再次煥發勃勃生機的一年。 回歸基本面，一個好的遊戲，能夠創造出虛擬世界，提供娛樂空間，給用家一種精神滿足感。當這種滿足感超出物質需求，稍加引導，玩家就會容易產生「課金」的衝動。所以過去這麼多年，玩遊戲的用家換了一批又一批，但遊戲的本質從未改變：（1）內容（2）管道。內容是指遊戲的開發製作；管道是指分發，即遊戲玩家的入口。一間遊戲公司好業績的前提，永遠是爆款產品，但僅靠廣告推廣（買量），很難將流量變現，反而會給自己帶來沉重的成本負擔。而爆款本身，除了要看遊戲的品質，發行能力（即遊戲本身能否擴大流量），並帶來現金流，同樣十分重要。所以，當具體研究某家公司時，我們首先要關注的，是其最近的主打產品，以及相應的週期和流水。尤其是流水，對股價的短期走勢最為明顯。例如，由拳頭（Riot Games）研發、騰訊代理發行的《無畏契約》(Valorant)已經在海外火了兩年多，如今終於在國內獲批。騰訊早在 2021 年 9 月就宣佈引進這款遊戲，國內玩家終於能在 2023 年玩上它了。市場對於這款在海外蠻火的遊戲充滿期待，畢竟過往4-5年一直依靠《王者榮耀》、《和平精英》等重磅遊戲撐起10幾個季度，用戶偏好轉換、技術變革等特點會令遊戲生命週期更短。 除了騰訊以外，還有另一間大廠經常被投資者忽略－網易（9999.HK），網易最近有2個筆者認為較為重要的看好因素。首先是網易的遊戲多元種類增加孕育新潛在強勢遊戲，國內一直較多並較火熱遊戲的是PVP及MMORPG遊戲，反而缺少元宇宙概念、社交屬性較重的爆款遊戲，而今次網易終於能突圍而出。 網易自研手遊《蛋仔派對》是一款主題多元化的休閒競技手遊，最多允許 32 個雞蛋（玩家）同時進行比賽，通過賽車（類似於 Mario Kart）、團隊遊戲或生存（類似於Fall Guys）。它具有強大的社區功能和 UGC 平台，允許遊戲玩家在遊戲編輯器模式下創建新的遊戲玩法、內容和地圖，類似於Roblox，在官方內容之上提供額外的內容。《蛋仔派對》於 2022 年 5 月在中國推出，並在過去兩個月用家數字迅速增加，每日活躍用戶（DAU） 從 10 月底的約 170 萬增加到最近一周（1月13 日至1 月 26日）的約 2420 萬（13 倍）。根據 Sensor Tower 的數據，QuestMobile 和 iOS 的每週總收入從 25 萬美元增至 700 萬美元（>27 倍），這意味著同期每用戶課金也翻了番。據七麥數據顯示，《蛋仔派對》連續 19 天在中國手遊 iOS 下載排行榜中名列前茅，1 月 20日 iOS 總收入排名上升至第...
中美摩擦升級下的醫療板塊輪動
本周中美關係摩擦進一步升級：中美各自聲稱領空出現對方偵測氣球，美軍航母駛入中國南海軍演，中國伊朗簽署深度合作協定… 都為本就脆弱的中美關係填上一層陰霾。值此之際，市場也受到很大的擾動，一些或真或偽的新聞之後往往，伴隨著市場的急漲急跌。 生物醫藥板塊在擾動下，資金在板塊內出現輪動。 CXO：利空指數 ☆☆ CXO一直是醫藥板塊中最受制於中美關係的板塊。因為本身業務收入近一半來自於美國本土，加上本身生物技術由於涉及到健康安全的原因屬於敏感產業，市場擔心中美關係的惡化會導致這部分業務的前景不明朗。再過去的一年裡，即使是UVL審查這種常規事件，由於中美政治上的敏感進行也十分不暢，造成了市值的大量蒸發。 同時，拜登的新行政令的一大目標是將CXO產業鏈整體從中國轉移至美國，但是對於美國藥企來說，本土CXO企業的能力滿足不了美國藥企的高標準，因此中國CXO行業短期內受到的影響可能會較小，儘管長期不確定性依然存在。 好在CXO公司本身的基本面在整個醫療板塊中最過硬，同時不受國內諸如集采政策的影響，所以依然保持了不錯的投資價值。但是隨著近期中美摩擦的升級，可以明顯感受到資金出於避險流出板塊的跡象。 生物藥 Biotech：利空指數 ☆ 生物藥一直被中美視為戰略上的必爭之地：2018年，中國16部委組成的《國家生物技術發展戰略綱要》編制領導小組召開會議，從國家戰略層面統籌生物技術領域的發展。2020年，美國中情局在外交智庫戰略會議上說，生物技術將成為21世紀地緣政治領域全球競爭的關鍵舞臺。 生物藥受制的原因是需要做在美國做本土臨床，FDA審批和海外授權（License Out）三個方面.海外臨床，需要場地和人員的招募。這個環節可能面臨紅燈。比如去年佛羅里達簽署行政令，禁止州和地方政府採購任何聯邦政府基於國家安全考慮禁止的技術，行政令特別點名中國，伊朗、俄羅斯和其他“敵視美國利益的國家”。如果在美國本土做不了足夠的臨床，在FDA審批的時候就會面臨很大的壓力。 海外授權（Out-License ）一直是中國生物藥企的核心追求和股價的最大催化劑之一。過去半年生物藥板塊反彈的主要主題就是科倫，康方等海外授權的項目。然而，如果中美關係出現惡化，海外藥企將出於避險的考慮減少中國資產，因為這些資產未來在美國本土臨床推進可能面臨額外壓力。 中藥：利好指數 ★★ 由於中藥企業不存在海外收入敞口，加之整體估值較低，增長穩定，政策長期支持等特點，成為了中美摩擦升級中避險資金首選的避風港。根據趨勢，地緣政治摩擦升級會導致政府出臺更多的利好性政策，比如國標切換，建立更多中醫院/醫生的行業標準等。 比如目前中藥板塊正在面臨註冊制改革，在審批評審端的標準出現鬆動。不再嚴苛要求臨床資料，而是將“人用經驗”和“醫生回饋”納入審批考量標準。這意味著審批標準和時間將大幅降低，將創新型中藥的新藥上市進度提前的同時，降低了研發費用。 這直接利好創新型中藥企業，比如以研發費用投入最高的以嶺，康緣和華潤三九等。原因是這類公司具備大量的研發管線，同時在未來幾個月就和核心單品要推出。所以審批政策的放鬆將在短期可能直接將新單品的進度提前數月，而長期研發的費用可能直接下滑幾個百分點。 醫療器械：中性 中美摩擦升級一方面會導致出海企業在關稅端有更大壓力，另一方面卻也會導致海外集采品牌更多流標國產替代進度加速和加速，可謂喜憂參半。比如2018年，美國大幅增加中國商品的關稅，其中包括醫療器械。為反擊美國的高額關稅，中國對美部分進口商品加征關稅措施已於北京時間7月6日12:01開始正式實施。其中包括6項醫療器械產品。在這6項當中，最受關注的是“核磁共振成像成套裝置”，也就是說整機進口將徵收25%的關稅。 然而反之，國家在十三五規劃中為企業提供不低於8000億元人民幣融資並在十四五中設立了中長期醫院採購設備的高額指引，來對沖中美貿易摩擦中受損企業的部分。而貿易戰背景也進一步促進了國產器械的進口替代比例，新的三甲醫院採購設備已經基本不再考慮海外的標的。 其中創新型醫療器械收益最為明顯。最為典型的是在最近一次的牙科集采事件中，全球隱形正畸龍頭全部丟標將大量的公立醫院市場份額轉移到了國產品牌時代天使上。同時非公立流通端隱適美也在支持國貨的浪潮中敗下陣來。與之類似的例子還有基因早篩的諾輝健康，做TAVR的沛嘉醫療等. 非創新藥/連鎖藥店/醫院/醫藥分銷：利好指數 ★ 非創新藥/零售藥店/醫院/醫藥分銷這些板塊基本也不存在海外敞口，但是相對中藥而言不具備政策敏感性，屬於避險資金會考慮的板塊。 值得注意的是，近期藥店受到政策納入“門診統籌”體系，可以使用統籌醫保資金進行交易。這將加速處方外流的進度，提升同店銷售的流水和龍頭藥店的市場份額，比如益豐和大參林。 而非創新藥/零售藥店/醫藥分銷這些板塊受疫情恢復的影響，一季度業績也有大幅提升的空間。 以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C基金持有文中華潤三九（000999）長倉。關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師。
ChatGPT 行業商業模式以及發展進程
ChatGPT 行業商業模式以及發展進程 ChatGPT 機器人聊天工具成為網上熱潮， 累計用戶達到超過1億。 1) 擁有接近人類的語言交流能力 以及2) 擁有對搜索的內容詳細進行解答以及 3) 不同寫作閱讀能力 都令人驚訝。 市場普遍相信未來ChatGPT將會被應用到各行各業來提高整體機器自動化水準， 降低人員營運成本支出。目前， 整體人工智能產業鏈仍然屬於比較早期應用階段。 整體競爭格局發展正處於 1) 通用大模型(AI) 競爭階段早期 以及 2) 初步向搜索平臺 (Search engine) 應用進行替代。 3)下一步， 預計更多的chatGPT 能力將會調校到適合於各行各業使用。 我們相信人工智慧的賽道會根據以下發展階段: 通用大模型 (AI) 競爭屬於早期階段， 生態圈發展潛力大。 OpenAI 公司旗下ChatGPT軟體近期于國外成功吸引超過1億用戶。 相信OpenAI已經成功于消費者建立了口碑， 並能夠為其投資人微軟於通用大模型API 開放服務的發展方面取得先發優勢。 另外， 穀歌最近發佈會上較為平淡的對於AI產品推廣都有利於微軟OpenAI 成為對企業開放大模型API市場行業主導。 有利微軟于下游AI客戶應用拓展， 同時為微軟雲服務 (Azure) 增長前景帶來明顯生態端協同效應。 國內的通用大模型(AI)競爭相對處於早期， 但普遍認為國內擁有內容生態 (例如: 遊戲/ 文字及 動漫內容 以及 通訊) 企業於AI大模型的垂直協同生態發展空間更大。 最早期將會受到影響的行業，...
AI大模型 – 科技巨頭陸續推出AI大模型，但下游行業應用格局可能更清晰
隨著普遍認為通用大模型將成為AI服務解決方案的主要基礎核心，各家科技廠商 (例如：百度／騰訊／阿裡／商湯）都比較積極發佈自研 AI大模型 。最終大模型目標是希望去解決不同行業的智慧化需求，獲得降本增效的效果。過去AI解決方案主要集中於小模型 （針對個別應用場景，而設計解決方案），但需要較多的人力資料標注及需要較大的定制化的資源。而預訓練大模型能夠提供更好的基礎平臺以發展下游應用需求。 圖表一﹕不同科技巨頭AI大模型對比 各家廠商陸續開放大模型企業測試，現階段主要以先發優勢為主。 阿裡巴巴 ＂通義千問＂自研大模型於4月7號宣佈定向邀請企業用戶進行體驗測試。而且不同的巨頭企業也正在加緊大模型發佈的步伐，例如：商湯將於4月10號進行大模型的發佈會。目前大模型發展仍然屬於較早期應用階段，所以比較難分析最後勝家。但以目前獲客進展情況，文心一言官方宣佈已經獲得約12萬家企業測試的申請。以目前情況，百度可能在獲得協力廠商的企業用戶方面暫時有優勢。 大模型應用場景能見度更高： 由於大模型的競爭格局暫時還未確立，我們認為下游行業應用可見度更高。 . 辦公軟體自動化應用。 教育智慧個性化達到降本增效。 金融行業應用。 1). 辦公自動化應用： 微軟於４月份發佈對於其office 軟體套件AI copilot生成式應用，包括：自動化透過AI能力生成演示文稿PPT，根據excel資料生成演講內容，自動化excel資料洞察，能夠結合其他企業服務資料。這些功能都能夠提升用戶的生產能力及縮短工作流程所需要的時間。穀歌也同時推出了 對於其郵件應用gmail/辦公軟體 doc的自動化智慧生成工具。 金山辦公, 將會受惠于AI智慧應用所帶來的會員付費率提升機會。 有別於國外微軟的辦公軟體office，國內金山辦公WPS office 應用對於普遍消費者屬於免費使用軟體。根據2022年12月底資料顯示，產品的月活躍使用者達到約5.73億人。金山辦公累計付費用戶數僅約為2,997萬，整體付費率約僅為5.23%。相反，國外的微軟office基本是以訂閱/ 一次性付費型式進行所以在付費率方面基本不用作考慮。目前金山辦公的WPS premium 版本 (能夠提供額外功能，例如: PDF文檔轉換/ VBA功能等等) 年會員費$89元，相信隨著公司於5月份預期發佈AI功能後有價格提升以及付費率提升的可能。 圖表二﹕金山辦公平臺服務場景 隨著AI人工智慧功能於5月份推出，相信將會推升整體會員付費率 (現時約5.23%付費率)。 於3月18號的金山辦公合作夥伴大會上，CEO提出將於5月份正式推出”重量級產品”。普遍預期可能會與微軟的AI copilot 功能相類似。我們認為這將會帶動公司的用戶付費率進一步提升，從目前僅約5.23%會員付費率。而且在目前約$89年會員費上，由於AI生成式使用為用戶帶來更高效益。這也相信有望帶動會員付費的不同層次差異化提升。 . 人工智慧教育: 科大訊飛預計將於5月6號發佈直接落地商用場景的1+N認知智慧大模型，當中預期將會包括: AI+ 在教育，醫療相關以及其他應用。科大訊飛教育相關業務主要以 (教，學，考，評) 範圍作為業務的重心。C端教育業務包括: 個性化學習手冊以及英語聽說業務，能夠根據學生進度，而為學生提供個性化 (合適其學習進度) 的學習體驗。相信未來通過更多類chatgpt生成式應用，將會能夠進一步提升學生英語會話交流能力。 圖表三﹕科大訊飛教育業務分佈 A). AI能力為B端學校降本增效﹕ 由於學校對於教師資源相對有限，為學校提供降本增效工具 (例如:...