負利率時代 揸金有着數

上星期美國今年第三次減息，減0.25厘至1.5厘至1.75厘。由於聯儲局投票結果和點陣圖都顯示息口去向分歧大，這一波預防性減息應告一段落；但利率期貨市場仍預期明年有八成機會減息，且看今次誰勝誰負（2018是聯儲局勝， 2019是市場勝）。美國同時亦已重啟QE （口裏說不，但行動上已每月買債600億美元），尤其近期美國REPO市場拆息抽升而引發流動性憂慮；聯儲局資產負債表規模已再次極速膨脹，不足兩個月增加2000多億美元重回4萬億美元。筆者看來美國兩年多來收水不成反放水，只會再次引發全球競爭性放水，將負利率大時代推至頂峰。

10月底全球的負利率債券資產已高達是13.4萬億美元，比年初急升六成。現時差不多全球四分之一的投資級別債券都是負利率，規模之大已經超過港股和A股的市值之和。

上月全球負利率債券資產
規模較年初急升六成
負利率債券主要來自歐洲和日本，其起源是發達國家為預防經濟衰退而通過逐步降低央行利率，令銀行儲備金收入下降，誘使銀行為追求高回報而進行更多貸款活動，以及間接使得財富效應和貨幣貶值推動出口效果浮現。然而政策效果未明，但用藥愈來愈猛，本以為零利率已是盡頭，後來索性降至負數 （日本最早，歐洲是從2014年夏天開始）。

這負利率政策無法預料的後果則是資金瘋狂湧向債市，把價格推高，甚至市價超越債券的本金和利息總和，即負收益。

負回報債券為什麼仍有市場呢？第一種是炒家，指望到期日前以更高價賣出；第二種是錢太多的相對回報投資者，認為債券考慮風險因素後總回報大概率會優於股票或現金，兩害取其輕；第三種是末日主義者，認為金融危機將至，國債回報雖負但至少不會total loss。

今年負利率之極致是，8月19日德國30年國債是首次以負0.11厘發行，真正做到貼錢借畀人。其實這亦解釋美國利率倒掛的現象：當歐美兩地國債息差高達2厘，大量資金從歐日流入美元債，推低美元長息，所以這次利率倒掛的衰退預示未必像以往準確。

利率倒掛未必反映衰退
不過，負利率與我何干？ 宏觀地說，負利率時代所衍生出的問題是：當衰退這隻狼真的來了的時候，我們還有什麼金融工具可以對付；對靠賺息差過活的百業之母銀行業之生死存亡的影響，以及全球是否可以平穩度過過度槓桿的信貸危機 （250萬億美元）。

貼地一點來說，可曾想像按揭有息收？丹麥的JYSKE銀行剛開始負0.5厘的10年樓宇按揭，真正實現銀行貼錢你供樓。以為銀行怕趕客不會向存款收息？德國的Berliner Volksbank已開始向10萬歐元以上存款收取0.5%存款費。

說回重中之重，在負利率時代下最好的投資機會，黃金必然入圍。以往黃金因為無利息，長揸唔划算，只宜用作避險。現在負利率資產橫行，弱點反成強處，所以筆者成了黃金大好友。

作者為鵬格斯資產管理首席投資總監、證監會持牌人士、C基金—中國股票基金經理。C基金現時並沒持有以上股票的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。