新股先聲藥業估值不吸引 市值遠遜龍頭

昨日由於內地冠脈支架帶量採購文件發布，重創整個醫療器械行業，惟生物科技相關股票表現較為穩定，如信達生物 （1801）及百濟神州（6160）本月至今暫時都有雙位數增幅。筆者相信短期內生物科技行業或在醫療板塊中會是受政策影響較小的股份，可見近期有關新股的推出亦有加快，表現不俗。然而，昨日截止申購的先聲藥業（2096）是罕有地擁有盈利的傳統藥企新股，故事有點像兩年前的龍頭藥企石藥集團（1093），同樣是造仿製藥起家，因為帶量採購政策所影響，現時都轉型集中火力研發創新藥，但筆者認為現時傳統藥企在不利的市場氣氛下，這隻新股或有機會是「先升後跌」。

勝在有星級基金做基礎投資者

其實先聲藥業是首家中國生物製藥公司以中概股形式於2007年在美國上市，相信當時熱度十足。可是後來正值金融海嘯，一籃子中概股被沽空機構盯上，接着於2009年曾收購及增持股份的延申生物更傳出疫苗造假、數據造假等醜聞，股價一直受壓，結果公司隨後於2013年底私有化退市。先聲藥業這次捲土重來勝在有星級基金做基礎投資者，才讓市場有信心令孖展暫錄得逾700多億港元（截至上周五），相信定價至上限價的機會不小。不過，筆者對先聲藥業的產品線仍有保留，尤其公司的增長力比起龍頭藥企相差太遠，而且屆時上市市值只得300多億港元，比現時藥企龍頭逾千億市值還有一段距離，可是估值卻毫不便宜。

先聲藥業去年銷售有逾50億人民幣，主要收入來自三大產品（恩度、必存及艾得辛），由於產品數目不多，十款藥品已佔總收入逾八成。現時先聲藥業腫瘤板塊佔收入逾三成，與行業龍頭相比，增速並非六至九成，而是約三成的同比增長，並不討好。其中原因是主打腫瘤創新藥物恩度雖然用於競爭激烈的肺癌市場，但該抗血管靶向藥在非小細胞肺癌治療藥物中排名只得第七。反而增長較快的是自身免疫相關的抗風濕藥物艾得辛（艾拉莫德），去年有逾五成同比增長並佔收入約一成。但最不幸的是，改善急性腦梗塞的重磅藥必存於2018年被藥物監控目錄，今年上半年更從國家醫保目錄上除名，令必存上半年收入同比增長急瀉八成，這款過往佔總收入逾兩成的藥物將為先聲藥業帶來重大影響。

倘以上限定價 比龍頭藥企更貴

現時先聲藥業大部分產品都是仿製藥，有部分仍未進行帶量採購或未能中標，創新藥管線只在一期臨牀或之前，還有一段時間才會為公司帶來收入。雖然公司今年8月推出了兩款新藥（恩瑞舒及先必新），分別是抗風濕及必存的改良版藥物，筆者認為其產品的增長力仍有待觀察。至於重點PD-L1產品KN035為重磅創新腫瘤藥，而且不是由先聲藥業自主研發，在市場份額及收入方面都會有折扣。總括而言，如先聲藥業以上限價上市，估計明年市盈率將是26倍左右，明顯比龍頭藥企貴，加上現時市場風險胃納收縮及不討好的往績表現，因此筆者並不看好這次招股及不會參與。

（C基金現時持有信達生物及百濟神州的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議）

C基金基金經理

[李浩德 深C熟慮]