天時地利人和造就的比亞迪混能車王朝

經過新冠疫情的衝擊大洗牌後，國際油價一度暴漲至每桶過百美元，引來中國碳達峰及碳中和的「雙碳」政策迅速推行，加上特斯拉 (TSLA) 上海超級工廠發力出車，加速電動車行業的發展，可說是殺國內傳統車企一個措手不及。現時國內疫情偶有反覆情況，今年上海四月的疫情爆發對汽車產業鏈最為嚴重，尤其特斯拉上海超級工廠關閉大半個月，但值得留意的是，電動車的市場滲透率只升不跌，可見傳統車企是首當其衝。不過在眾多車廠銷量下跌逾三成的時候，市值全球排名頭五的比亞迪 (1211)， 這間汽車及電池製造商繼續以每月逾十萬輛車的銷量，追逐今年一百五萬以上的指引目標。 

資料來源: 乘聯會及鵬格斯投資心得

被股神賞識的中國車企

在特斯拉的崛起前，豐田 (Toyota) 是多年全球排名頭三的汽車製造商，豐田自90年代便推行了全球首款混能車 Prius 系列，開創了新能源車型的先河，但近年仍在糾結發展純電動車的時間點。而屈居於豐田之下的是國內頭部汽車製造商比亞迪，則是股神巴菲特 (Warren Buffet) 的巴群唯一長期重倉，於十多年間翻了逾幾十倍的中國股票，直至現在仍是公司十大持倉之一。

比亞迪是國內首家橫跨整車及電池兩大領域的企業，現時連電動車龍頭特斯拉亦朝著這個方向進發，期望於年內推出自研的4680電池。當豐田推出首款Prius混能車時，比亞迪才剛以消費電池起家，其後於千禧年代赴港上市、收購西安秦川汽車進軍造車行業，並迅速地推出首款量產車比亞迪F3。隨著特斯拉推動行業發展後，比亞迪在後疫情時代顯出了其公司在技術研發及供應鏈管理上的優勢，同時改朝換代的「王朝」網及「海洋」網系列推出，其性價比車款深受國內消費者歡迎，彷彿帶動國內電動車的「國潮」崛起。

黑科技「刀片電池」令比亞迪重生

其公司最鮮為人知的是黑科技「刀片電池」的推出，把原有高鎳 (High Nickel) 的三元鋰 (NCM) 電池更換成磷酸鐵鋰 (LFP) 電池，打破LFP原有續航能力較低的格局，並且更以針刺試驗記錄顯示其刀片電池安全及穏定性更有優勢。在2020 年間比亞迪不僅捕捉到製造LFP電池的碳酸鋰價格當時相對較低的時間點，引領LFP電池的需求重回主流。同時推出的全新旗艦轎車漢EV系列的續航能力更是沒有其他搭載LFP電池的車型能及，更是超越了大部分NCM電池車型。整個「王朝」系列就從配搭著刀片電池的漢EV起，一改早前只是2B市場為主的形象，漢EV銷量急速上升令比亞迪的品牌名堂打響起來。

資料來源: 比亞迪汽車

DM-I系統成為最新增長點

在充電站未完全普及的情況下，混能車市場的地位變成了短期替代燃油車的最佳方法。2021年除了特斯拉Model Y的名氣急速提升，使新能源車變得高景氣外，比亞迪其後第四代混能系統DM-I (Dual-Mode Intelligence) 推出亦靜靜地起革命，成為公司新的增長點。

DM-I的核心部件為驍雲-插混專用高效發動機、EHS電混系統，以及非常重要的專用刀片電池。配合著EV純電、HEV串聯或併聯及發動機直驅的4種駕駛模式，令汽車能以大功率的電機驅動，發動機為電池充電並同時協助驅動的效果，有效降低油耗。公司未來將會繼續發展DM-I及DM-P雙平台，讓對更高性能 (如百公里加速時間) 要求的客戶可選擇DM-P混合動力系統，而DM-I則向日常用戶方向發展，更適合大眾的口味，其成果更促使管理層於今年3月正式停產燃油車。

資料來源: 公司公告及鵬格斯投資心得

超強垂直供應鏈 半導體業務發揮作用

除了刀片電池及「王朝」系列的崛起外，比亞迪在電池、電機及電控三方面都有成熟的產業鏈。上至電池原材料的比亞迪資源開發、中冶瑞木新能源等合資公司，以長期合約保證鋰鹽供應；下至弗迪系子公司分別負責動力、電池、精工及視覺等範疇的電機、整車、電池回收等項目。此外，還有正在審核分拆上市的比亞迪半導體，提供電控方面的自給需求。

資料來源: 各公司官網及鵬格斯投資心得

後疫情時代全球芯片仍於供需失衡的背景下，比亞迪半導體業務發揮到重要的功效，不論從功率半導體IGBT 芯片自供價格比第三方有優勢外，汽車銷量提升亦帶動半導體業務毛利率由2018年的兩成多提升至接近四成，可見垂直產業鏈帶來的規模及協同效應，同時也顯示其產品的市場競爭力。

國內芯片國產替代將是勢在必行，電動車帶動的汽車智能化將會繼續提高車用芯片的需求。比亞迪雖然是少有自身擁有晶圓製造的產能，逾二百萬套IGBT的產能不能滿足需求，公司於去年年尾已批量引入外部供應商如士蘭微 (600460)、斯達半導 (603290) 等的車規級IGBT，提供除了比亞迪集團外的客戶如福田汽車 (600166)、小康汽車等，未來將會智能控制 IC (MCU微控制器)、傳感器及光電半導體 (LED) 方向擴展。

資料來源: 比亞迪公司網站

經過逾十年的部署，比亞迪終於乘著疫情帶來的契機突圍而出，今年更突破每月逾十萬輛車交付並全面轉型為新能源車企，下一步將是「海洋」系列發揮的時機。始終純電動車將是市場終極的目標，混能車暫時於過渡期中屬較方便的選擇，但隨著相關基礎建設覆蓋度提升，相信混能車的市場份額將會慢慢減少，這將是比亞迪下一個難題。

以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有特斯拉及比亞迪的長/短倉。

關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理