重塑中的美國醫療板塊 – 手術機器人

受新冠疫情和加息宏觀因素影響，美股醫療科技板表現羸弱。按下短期市場情緒擾動不表，醫療科技是是美股醫療健康板塊最有增長潛力的板塊之一：醫療科技目前整體發展仍處於早期階段，可滲透市場並未充分開掘。以心臟支架為例，目前技術基本只覆蓋到TAVR（主動脈瓣膜置換），而具有更大市場規模（TAM）的二尖瓣和三尖瓣置仍多處於臨床階段。巨大的藍海市場和清晰的路徑成為了板塊吸引力的核心所在。

手術機器人是醫療科技板塊皇冠上的明珠，相比於心臟神經介入和骨科賽道而言，該賽道明顯有著更高的技術壁壘，更大的市場潛力和更可持續性的收入來源。

Intuitive Surgical (ISRG): 醫療科技的王者
直覺外科（Intuitive surgical）是筆者在手術機器人賽道中最為看好的一家公司，原因在於其在行業的深度壁壘和獨特的商業模式。ISRG自1995年創立伊始至今十餘年受到無數競爭對手挑戰，但憑藉自身優秀的臨床資料和醫生擁躉而牢牢佔據市場份額。公司的收入具有高度的可持續性，收入中只有不到兩成來自於產品銷售，其餘收入均來自於配套產品（耗材）和服務的收入。這意味著只要已經銷售出去的產品還在使用，就會源源不斷的產生收入。同時耗材的成本相對機器低很多，這也是公司高利潤的保障。在不到兩成的產品銷售中，至少有一半來自于機器人的更新反覆運算，同樣屬於可持續性的收入。憑藉用戶的高度粘性和自身過硬的技術，直覺外科的增長相對同業公司穩定許多。

增長驅動因素：系統更新
在新冠疫情恢復的大背景下，手術機器人的採用曲線實際上有所改善。因為醫院越來越希望患者更快出院和因醫院人員配備挑戰而降低患者住院時間的願望，促使他們更多的採用直覺外科的手術方案替代傳統的醫生手術來提升效率，這位元為系統安裝數量上升創造了可能性。受新冠疫情影響，大量的手術案例由於醫院的運行超載積壓。在疫情恢復的大背景下，之前因疫情原因擱置的病人將大量進行手術，從而進一步推動增量收益。ISRG上兩輪的多埠系統批准是在 2009 年（Si）和 2014 年（Xi 和 Sp），意味著ISRG已經接近8年沒有系統的重大更新。目前市場對ISRG的目光聚焦在新一代的多埠系統。

新的系統對於ISRG而言是其重要的收入來源。在過去的幾年裡，ISRG 通過以舊換新在美國產生了大約 400-500 台系統銷售，客戶用舊的 da Vinci S 或 da Vinci Si 換新的 da Vinci Xi。然而新系統的推出已經擱置良久：截止21年底，ISRG 在該領域的剩餘 Si 系統將不到 400 個。這意味著如果不推出新系統，2022 年以舊換新的收入將會降低，低置換存量將促使ISRG加速推進新系統的發佈的重要因素。

新系統展望-全新作業系統

在ISRG之前發佈的宣傳片上，我們已經看到了一個新且時尚的控制台的圖像 ，這可能是新系統的一部分。從技術上講，外科醫生控制台可能會在新平臺中進行最大的改進，顯著提高其計算能力，實現大幅改進的 5G 網路功能，並使其更能夠通過新興的 IRIS 輕鬆集成來自超聲、CT 和 MRI 的外部圖像技術。這不僅為術前圖像鋪平了道路，還為未來的即時圖像功能鋪平了道路。聯動的效果意味著ISRG將可能從單純的手術機器人上升為手術整體解決方案提供商，進一步激發醫療服務收入的想像空間。

同時，新的系統具有更小的外形尺寸，但從元件的角度來看（用於手臂的患者推車、外科醫生控制台、視覺推車）看起來相同，這意味著ISRG未來可能擺脫地理環境的束縛，適應於更廣泛的手術室條件，從而進一步打開之前未滲透的市場範圍。智慧型儀器器推車是未來的另一個可能的功能，允許在預定程式之前遠端添加工具/儀器。新系統的目的是使設置時間和程式時間更加高效，從而進一步提升手術效率。

新系統展望-更強成像系統

除此之外視力增強也是未來ISRG增強手術品質的關鍵。

目前公司正在研發中的螢火蟲技術已經獲得FDA審批，該技術利用螢光素酶標記靶點切割區域：憑藉高度放大的 3DHD 視覺和真實的深度感知，清晰標記看到組織平面。未來搭載了Firefly成像技術的達芬奇手術機器人將有望將適應症淋巴結識別，於前列腺、直腸和肝臟，進一步釋放潛在市場份額。

醫療科技未來展望

短期來講，醫療科技板塊除了收到加息影響外，還收成本端價格上升影響：樹脂價格和運費，勞動力價格上升和運費上升都會給企業盈利帶來壓力。除此之外，新冠導致的臨床研究延誤和歐盟新的MDR法規因素導致明年審批節奏可能放慢。這對於醫療科技公司可謂是雪上加霜。這也是為什麼短期內資金紛紛出逃的原因。

儘管如此，筆者認為上述因素均屬於短期擾動因素，並不會長期影響醫療科技板塊的發展潛力。隨著疫情恢復到疫情前水準，行業估值恢復的拐點將逐步浮現。筆者看好像ISRG，EW類具有充分競爭壁壘和成長潛力的成長性公司。也看好諸如JNJ，ABT等行業龍頭利用股價波動收購更多中小市值管線優秀的科技公司。

以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C基金不持有文中上市公司的長/短倉。

關於作者：党天楚（Elliott Dang），鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋醫療器械和房地產板塊。

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