衛冕王者-禮來（LLY）催化劑管線梳理

2023年下半年催化劑：

受近期減肥藥資料讀出影響，禮來股價再度突破新高。那麼未來還有那些催化劑值得展望呢？

首先今年年底（11-12月）將要獲批的Tirzepatide（減肥藥）和Dmab（阿茲海默）管線，分別SOTP估值在1700億美元和50億美元左右。這兩款產品是市場核心關注的焦點，因為減肥藥概念支撐禮來股價聲浪的核心邏輯。

部分投資者可能擔心由於市場預期充分，獲批後可能會出現“sell on facts”的現象。但是筆者認為，由於該故事管線貫穿24-30年，且峰值銷售在26年之後。所以即使出現短時間沽貨，後續銷售數字的催化劑和新聞標題也會繼續對股價支撐，所以不必過於擔心。

其次是今年7月16日的阿茲海默病協會，將會讀出禮來旗下Dmab的最新讀數。該藥之前由於副作用（ARIA-E，腦水腫；Aria-H 腦出血）比例高於競品Lecanemab，獲批成功率收到市場質疑。

本次會議新的資料讀出可能打消市場疑慮，但反之如果資料讀出不佳，對股價將造成10-15%的衝擊。目前分析師更多把該藥作為一個額外加分項理解。

第三個催化劑剛剛兌現，是今年6月27號美國糖尿病協會資料讀出的減肥藥三兄弟：Tirzepatide, Dmab和Retatrutide的數據讀出。值得注意的是，原本市場關注度最低的GGG抑制劑Retatrutide卻成為了黑馬。但是根據最新美國糖尿病協會讀出資料，目前該藥成為了市面上減肥效果最強的減肥藥（24%）。

產品簡介：

Retatrutide （瑞他魯肽）:

瑞他魯肽Retatrutide是一種葡萄糖依賴性胰島素性多肽（GIP）、胰高血糖素樣肽1（GLP-1）和胰高血糖素（GCG）多重受體激動劑。根據最新的資料顯示，該藥48周後患者平均體重減輕24.2%，是目前市面上減肥效果最好的產品。

除此之外，該藥在脂肪肝也展現出了對於脂肪肝的抑制效果，使用48周後 NASH相關的生物標誌物（K-18和Pro-C3）也大幅得到改善。根據 ADA內分泌學家描述，他對 GLP-1 藥物帶來的肥胖治療模式的變化非常積極，並談到了在他的實踐中給患者帶來的變革性益處。對於一些正在開發的下一代激素/肽藥物，其 Ph1/2 資料已在 ADA 上公佈。

他對 LLY 的瑞他魯肽 (GGG) 最感興趣，並指出，對於嚴重肥胖的患者，在組合中添加第四種機制（例如胰島澱粉樣多肽）以進一步減輕體重也是有意義的。他還對肌肉生長抑制素/啟動素 A 感興趣，它可以幫助增加肌肉品質，並使 GLP-1 的減肥效果更加可持續 – 請參閱此處的其他要點。對於 LLY，券商認為Orforglipron（口服 GLP-1）/Retatrutide (GGG) 預期將於 2026/2027 年上市，成功率約為60%左右。但是對於30年的直接貢獻較為有限，大概只有2%-5%左右。預期將來隨著管線的推進，華爾街對於該估值仍有上調空間。

Dmab阿茲海默藥

禮來的新藥名為donanemab，是一種能靶向β澱粉樣蛋白亞型N3pG的單克隆抗體，通過這種靶向結合，促進澱粉樣蛋白沉積的清除。儘管該藥目前只是起到緩解而非治癒的效果，但是對於目前“無藥可治”的現狀依然雪中送炭。

目前根據專家回饋，和BIIB的競品Leqmbi比較，醫生認為Donanemab具有更好的風險屬性，從而可能吸引某些諸如tau,ApoE4，早發性患者的亞組。

其中包括 ARIA-E 的發生率（TB-ALZ 2 中多納單抗為 31.4%，而 Clarity AD 中樂卡奈單抗為 12.6%）和有症狀的 ARIA-E（6.1% 與 2.8%），明顯低於高於Leqmbi。隨著之後AAIC披露完整資料，Donanemab的安全性會進一步超越Leqmbi的療效。

市場回饋

富國銀行分析師 Mohit Bansal 在一份研究報告中表示，鑒於禮來公司強大的 orforglipron 資料，輝瑞的 danuglipron 將面臨口服 GLP-1 領域競爭的挑戰。 

他補充說，醫生通常更喜歡每天服用一次的藥物（例如 orforglipron），而不是每天服用兩次的藥物（例如 danuglipron）。 

健康專家似乎同意：“如果是每天一次的藥丸，患者的依從性會大大提高，所以這絕對是一個很大的優勢。加州大學大衛斯分校健康中心的內分泌學教授 John Yoon博士說：“如果人們每天必須吃兩次東西，那麼他們往往每週會錯過幾次。”

該公司週一還表示將停止開發另一種實驗性藥物 Lotiglipron，Bansal 表示該藥物是輝瑞產品組合中“更具吸引力的 GLP-1”，因為它每天只服用一次。消息傳出後，輝瑞公司股價週一下跌 5%。

但與諾和諾德的口服索馬魯肽相比，輝瑞和禮來確實有一個關鍵優勢：沒有飲食限制。 

根據FDA批准的低劑量版本藥物的標籤，患者需要在早上空腹服用諾和諾德的口服索馬魯肽，並用不超過四盎司的白開水服用。他們被指示等待 30 分鐘後再進食、飲水或服用其他口服藥物。

關於禮來未來的展望

LLY 擁有製藥行業最強勁的新產品週期（以及增長）前景，因為該公司可能在未來兩年內推出五種新藥（跨越糖尿病、阿爾茨海默病、癌症和免疫學等大型終端市場）。預計這些新產品的推出將使 LLY 的營收增長超過 50%（2025 年與 2022 年相比），其中 Mounjaro 占其中一半以上，運營利潤率最終也將從28%左右上升到40%。

目前和減肥藥同源的糖尿病藥Mounjaro已經開始為企業帶來豐厚利潤，所以可以看到最近禮來在短短1個月內完成了三筆並購。不僅拓寬了自己覆蓋的行業，也為減肥藥方向未來發展的潛在競品掃除了障礙。

但是值得注意的是，目前禮來管線的預期打的比較充分，所以估值上已經有輕微透支。而且美國製藥行業受到拜登推行的減稅法案IRA的影響，整體製藥板塊表現低迷。禮來的胰島素之前已經在平價法案的壓力下出現了大幅減價的現象。這對於現在減肥藥管線不是一個好的徵兆，意味著在27-30年間類似的事情可能再度重演。

以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。C基金持有禮來（LLY）長倉。關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師。