家電行業受惠於地產行業週期複甦預期

2022年1-10月份家電銷售按年下跌約雙位數，其中一個較重要因素為新房交付下降所影響。隨著房地產政策面改善，我們相信地產端家電需求將會迎來改善。另外，疫情防控減輕也會對線下零售消費改善。 根據中國電子報數據，中國家電行業外銷占比達到44%。所以同時需要注意出口額按年減少影響。 以下為家電內銷以及外銷近況:        

內銷: 家電需求預期複甦主要因素

1. 房地產政策提出保交樓，從而帶動家電需求

測算新房交付占中國白電(空調，冰箱，洗衣機等)需求約20-30%。2022年1-10月份累計房地產竣工交付按年下跌約20%，導致整體家電行業銷量下降。隨著房地產交付恢復將會利好白電需求。

• 經濟複甦以及疫情管控減輕將會帶動家電存量替代需求

存量替代需求測算占整體白電需求約70-80%，現時家電銷售管道依賴於線下消費程度不輕。隨著經濟改善以及線下銷售恢復，將會利好白電需求。

外銷: 外銷家電出口資料出現回落

按照海關總署資料，家電出口資料於2022年較2020/2021年高基數下出現回落。2022年1-10月份空調/ 冰箱/ 洗衣機出口量累計按年分別下跌約12.2%/ 20.2%/ 8.0%。將會持續對出口業務較多企業帶來壓力。

內銷: 傳統白電 (空調等等) 與地產週期整體相關性高。

圖表一: 地產週期與空調需求

房地產政策提出保交房地產政策提出保交樓，將帶動家電需求

地產政策提出保交樓，將帶動家電需求

家電行業整體比較受到兩大因素影響 1). 房地產交付影響 (新房需求)  2). 整體經濟狀況 (存量替代需求)。整體我們認為房地產項目交付大概貢獻約20-30%左右的需求，雖然部份家電類別 例如: 比較耐用的灶可能新房貢獻更高 。但整體三大白電 (冰箱, 空調, 洗衣機) 類別行業占比較大，所以瞭解白電需求變化意義更大。例如: 2022年1-10月份資料顯示，房地產竣工累計按年下跌約20%。白色家電的銷量也同樣受到此因素而影響，但由於主要需求仍然來自於存量替代所以整體影響相對較小 。相反，如果地產端家電需求恢復能夠為整體家電需求提升額外帶動。

測算新房交付占白家電需求約為30% 圖表二: 測算新房交付占白家電需求約為30%

存量家電替代需求穩定行業銷量:

根據2022年1-10月銷售資料， 中國白色家電需求較房地產竣工變化為平穩。相信主要由於存量需求所帶來貢獻。白電銷量相對較穩定。根據產業線上2022年1-10月份資料顯示，主要白電 (包括: 冰箱, 空調, 洗衣機) 銷量按年分別為-4%/ 0%/ -8%。但全國房地產竣工累計下跌較快。根據wind 資料顯示, 2022年1-10月份全國房地產竣工累計同比下跌約接近20%。如果按照以上新房貢獻需求占比測算，可以推測到目前核心的替代需求變化其實不大。

政策方向支持保交樓， 相信能夠讓地產端家電需求恢復

我們相信未來房地產竣工速度將會加快，主要因為政策開始向受困房地產企業進行風險處置。家電行業與房地產不同，竣工進展比較直接影響地產端家電收入情況。近期政策 (例如: 支持民營企業發債融資，積極做好”保交樓” 金融服務等) 都預期會加快全國住宅竣工的進展。

過去累積竣工延遲，將可能成為未來積壓需求。

我們相信隨著保交樓的政策持續實施到位後，將會受惠到下游產業鏈帶動。家電為房地產行業後週期階段，所以全國地產竣工數量會比較直接影響到地產端家電需求。2022年1-10月份累計房地產竣工量下跌接近20%，我們相信主要來自於部份地產企業資金不足而導致停工影響。根據國家統計局資料，2021年商品房銷售面積整體保持平穩約按年上升1.9%。以一般房地產預售交付期約1-2年計算，相信由於資金鏈不足而導致部份項目延

期交付。從2022年1-10月份累計交付面積(接近約-20%) 與2021年商品房銷售面積 (+1.9%) 對比差距，我們相信保交樓政策方案將會對於地產下游產業端需求帶來改善。而且相信已延遲交付的專案將以較快速度完工交付，將會對產業鏈修復迎來加速。

圖表三: 政策提出 “保交樓” 將會利好房地產竣工需求

國內家電行業面臨現況

• 內銷出現回落
• 大宗原材料價格下跌，相信能夠改善毛利率
• 家電出口總體明顯放緩

家電行業最近線下銷售受到疫情管控影響較大 今年家電行業整體受到房地產端影響，導致Q1-Q3 2022年整體白電線下銷售約下跌個位數至雙位數。10月底開始，線下家電消費下跌情況明顯出現加速。普遍白電線下銷售錄得約30-40%左右按年跌幅。相信主要因為疫情管控情況，導致家電線下流量明顯減少。但明顯的是，家電的平均價格按年上升仍然保持於約中至高單位數。雖然在銷量跌幅比較大的情況，行業整體對於價格管理方面良好。相信隨著原料成本下跌，毛利率可能出現上升情況。

圖表四: 奧維網近期每星期白色家電(線下)銷售

圖表五: 奧維網季度白色家電(線下/整體)銷售

原材料成本占比>80%，原材料下跌將進一步改善營利

白電生產原材料占總生產成本達到> 80% (參考海爾智家招股書顯示) ，當中主要包括 鋼、鋁、銅、塑膠及泡沫 材料。雖然家電行業參與者普遍也會以調整價格來應對原材料價格上漲，但當中也涉及到調價到毛利率影響時間差。比較明顯是原材料價格上升於2022年Q1時間點影響毛利率相對較大，海爾智家毛利率從4Q21 (約31%) 按季下跌至 1Q22  (約29%)。現時比較利好環境是因為普遍大宗原材料呈現下跌勢頭。相信能夠有利於家電行業成本下跌。

圖表六: 原材料價格回落後維持平穩

圖表七: 毛利率或許帶來修復空間

家電出口總體明顯放緩:

2021年家電出口主要受惠於1). 國外財政補貼/ 房地產價格上漲拉動 2). 國內疫情防控相對較好，2020/2021年分別錄得家電出口約17.2%/ 22.3%按年增幅。但由於國外需求由於1). 利息率上漲影響房地產銷售 2). 經濟情況放緩，所以對於出口占比較多家電企業會面臨出口業務收縮情況。根據海關總署資料顯示，2022年1-10月份的空調/ 冰箱/ 洗衣機出口量累計按年分別下跌約12.2%/ 20.2%/ 8.0%。

圖表八: 中國家電產品出口規模統計

圖表九: 2022年1-10月份四大家電出口統計

總結:

我們預計隨著 1). 政策保交樓落地 帶動房地產端家電需求改善 2). 疫情管控減輕10-11月份對於線下銷售的影響，將會為行業需求迎來複甦。同時，行業競爭溫和及高端化配合原材料價格回落將會有利毛利率上升。但整體由於出口出現回落，相信需要選擇海外銷售占比較小企業。

以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金目前沒有相關個股的長/短倉。

關於作者: 葉浩然（Stanley Ip）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟體板塊。