長債息急升引發技術性調整

繼GME事件後，環球股市再面臨股災級考驗，自2月中起，美國長期債券收益率持續急速上漲，引發全球市場對美國聯儲局未來的部署有所憂慮，懷疑會因為通脹上升幅度比預期快，或會因此提早加息。

美國10年期國債孳息率於2月中由1.1厘一度急升至1.5厘，其中原因是市場通脹預期上升。隨著各國的新冠疫苗陸續獲批，市場對環球的實體經濟逐漸明朗化，除了在股票市場上反映外，商品價格亦因此而上升。從銅期貨價格上可見，雖然自從去年3月尾起已觸底反彈，但價格至今未有回調的趨勢出現，更因為通脹預期繼續上升，銅期貨於2月的表現再升逾15%。

不過，值得留意的是，這次長債收益率的急升，似乎與債券恐慌式拋售的關係更大，可說是技術性調整。市場對實體經濟看好，自然對零風險的國債需求減少，加上美國的經濟刺激方案不斷「放水」，美國聯儲局的資產負債表由去年3月的約4萬億美元膨漲至7萬6千億美元，資金持續流入至較高風險的股票市場及虛擬貨幣等。這次債市的技術調整，引起了市場對高增長企業的估值重估，事關現時大部份增長股的估值都是利用公司未來現金流折現回來的，而零風險債券收益率正扮演著重要的角色，因此債券收益率上升將令折現回來的價值下降。

增長股的估值受影響，自然引發「新、舊經濟」另一輪的板塊輪動，因此早前升得如火如荼的科技股、醫療股、電動車概念股等，都面臨著一波重大的調整，可見電動車龍頭特斯拉 (TSLA) 2月的表現急瀉約15%。由於債券的收益率曲線變得陡峭，這將受惠剛重啟派息的各大銀行如匯豐控股 (5) 的未來收入。

除了板塊輪動外，這次技術回調還隱藏著另一危機 — 「契媽效應」。受人崇拜的「契媽」Cathie Wood 旗下的方舟基金 (ARK  Fund) 最近幾乎買甚麼，市場都會跟到十足，回報亦非常可觀。可是這個技術調整，卻令如方舟基金這種重倉想像空間宏大的股票基金需要調整倉位，任何減倉或是基金表現回調，都將變成滾雪球效應，形成人踩人的現象，加大這次技術回調的幅度。

技術回調會否變成一次瘋狂的股災，這是沒有人會知道。不過筆者有不時留意著不同的指標，除了聯儲局的資產負債表外，還有反映「新、舊經濟美股納指與道指的對比圖、反映通脹預期的商品期貨及通脹掉期、反映股債的恐慌指數 (VIX及MOVE) 等。中長期來看，長債息收益率上漲變相利息開支會上升，其實這令聯儲局及企業處兩難，尤其是借錢回購的美國公司，因此未來聯儲局或需要加大買債的力度。截至筆者撰稿時，無論恐慌指數、商品期貨及國債收益率都有回調跡象，股市亦有反彈少許，但仍未脫離危險期，長遠可能還需等待美國政府繼續「出招」。

（C基金現時持有特斯拉及匯豐控股的長/短倉。以上純為個人意見，不構成投資建議。）

C基金基金經理

[李浩德 深C熟慮]