重塑中的美股醫療板塊–藥企（Pharmaceuticals）【下篇：個股解析】

1. 臨床之王：輝瑞 PFE
   作為疫情的最大受益股輝瑞，市場給出的估值一直平平。原因主要是因為市場認為輝瑞的增長性較弱和疫情收入的不可持續性。但是疫情的反復和連續的並購（Biohaven, Arena）將投資者的視野重新拉回到這支老牌藥企。對於輝瑞筆者的印象就是慢但是穩重（slow and steady），儘管管線佈局不算豐富，但是幾款核心藥（疫苗，口服藥，免疫藥）的臨床資料都遠高於同業，並且搶佔市場先機。在並購和合作上，輝瑞和BNTX的合作和ARENA都堪稱行業典範，這保證了其能夠充分利用疫情手上數百億美金。

1.1疫苗加強針 Comirnaty 收入可持續嗎？

儘管早在一年前市場就充斥著疫情短期內結束的聲音，但是新冠病毒卻隨著時間的推移持續進化。從Delta到Omicron的變種，再到從BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的進化都帶來新一輪的疫情反復。

直到今日，全球的疫情再度因為BA4.5氾濫導致新增病例快速攀升。市場預測今年的疫情收入依然能維持在800億美元以上，之後逐步下滑到200億美元水準的穩定收入，假設的前提是模擬全球加強針的接種率從目前的22%逐漸下滑但最終穩定在10%的水準，最差情況將以季節性流感形式出現。

6月25輝瑞表示之前開發的Omicron加強針對BA4.5具有免疫保護作用，抗體幾何平均滴度(GMT)相比加強前分別提高13.5和19.6倍。僅僅5天后，就收到了來自美國政府高達32億美金的訂單。這意味著疫情變異將促使藥企重新研發新的疫苗，並帶來新的訂單和收益。

1.2 口服藥 Paxlovid的前景？
2021年11月，Paxlovid 發佈了89%有效性的臨床資料，遠超同業平均水準（60%）。鑒於治療時間短（5 天）和藥物機制（蛋白酶抑制劑），相對於 COVID-19 抗體藥物和瑞德西韋（必須注射），Paxlovid 的口服給藥明顯更方便。

但有仍兩個限制：需要在美國開處方，所以國際銷售可能面臨潛在合規風險。第二是因為因為利托那韋成分（用於改善活性藥物在血液中的半衰期）它具有許多藥物相互作用，因此無法和高血壓藥物同時使用。

管理層對於Paxlovid的22年的銷售指引僅僅只有200億,但市場估計遠不止此。目前該藥已經獲得歐洲藥品管理局對的有條件行銷授權，已在約 40 個國家獲得緊急或有條件授權。預計隨著批准數量的增加，合同數量也會增加。在樂觀情況下，Paxlovid 2022 年的銷售額可能超過 600 億美元。

1.3並購Arena貴了嗎？

2021年底，輝瑞宣佈了以每股100美元的價格並購Arena製藥，其過高的溢價受到市場的質疑。然而在收購Arena不到五個月內，Arena就用實力證明了自己的價值：公司發佈了Etrasimod在治療一線潰瘍性結腸炎臨床緩解率高達27%，遠超競品BMY的Zeposia和其他老牌藥物（比如阿達木單抗Humira），一舉震驚市場。

收購Areana為輝瑞打開了免疫市場這一高達800億美元市場的鑰匙，而Arena的etrasimod (S1P)驚豔的臨床資料業務也無疑説明輝瑞在免疫市場分一杯羹：市場估測其貢獻收入峰值將高達80億美金。

• 管線之王–艾伯維 ABBV

ABBV對於管線的管理和配置可謂是一絕：首先集中佈局醫藥中最大的市場規模的免疫學板塊，次要佈局在無人佈局但市場潛力不小的醫美板塊。這幫助ABBV規避了同質化競爭帶來的損耗和市場份額的瓜分。第二就是管線的前瞻性，ABBV早早就意識到了管線內Humira專利損失可能帶來的影響，所以投入大量的研發經費和廣告費用扶植替代管線Skyrizi和Rinvoq，保持其管線的連貫性和收入的穩定性。

2.1 核心問題：Skyrizi 和 Rinvoq 的潛力究竟有多大？

如下圖所示，Skyrizi和Rinvoq在商業化後市場份額快速攀升至第一和第三，預計在2025年合計收入就可以達到200億美元的峰值銷售。

Skyrizi和Rinvoq的成功是基於其優秀的臨床資料，如下圖所示，Rinvoq在潰爛性腸炎（UC）的客觀緩解率高達40%，在行業中位居第一；而Skyrizi在克羅恩症（CD）的臨床緩解率高達23%，也是在整個行業翹楚。優秀的臨床資料自然獲得醫生的偏愛，根據AlphaWise醫生回饋，40%以上的醫生將使用Rinvoq/Skyrizi作為新的替代藥。

圖片來源：Alphawise

2.2 Humira專利到期的影響究竟有多大？

Humira 的生物仿製藥版本將於2023年1月進入美國市場，首先是 AMGN，然後是 6 月的OGN。ABBV 已指導 2023 年的銷售影響為減少45-50%。筆者測算影響大約會在47%左右，最壞的情況能高達60%。

參考之前免疫學領域生物仿製藥Remicade 的專利損失情況，最高損失大約在5-7成左右，和估算結果大約一致。儘管Humira和Remicade在報銷途徑和醫保政策上有區別，但是整體偏差應該不會太大。

而Humira專利損失將得到Humira和Skyrizi的有效覆蓋。

• 預期之王：禮來 LLY

如果問哪家藥企有最好的預期或者最大的想像空間，那禮來應該是主流的答案。原因是其在製藥領域擁有最強勁的新產品週期：重磅減肥藥替西帕肽Tirzepatide和Donanemab (Dmab) 將使 LLY 的長期收入提高 40%，將營業利潤率從 32%擴大到 41%，並使禮來在2025和2030年每股收益高達16/21美元。

3.1 減肥藥Tirzepatide究竟有多強？

Tirzepatide (GLP-GIP) 將 LLY 的注射劑專營權進一步擴展到 2 型糖尿病 (T2D) 和減肥市場，預測將在2025/2030 年全球銷售額將高達50/155 億美元。

今年（2022）一季度，Tirzepatide最新臨床資料證實其減肥效果達到20%，高出競品諾和諾德（Novo Nordisk）的減肥藥韋戈維Wegovy 整整5%  ，安全資料（嘔吐，腹瀉，噁心）也更為優秀（見下圖）。鑒於現有藥物（奧利司他、芬特明和納曲酮）的療效甚微，以及歷史藥物（即芬芬）的安全問題，肥胖治療市場仍然不發達，這也導致報銷範圍有限。隨著更有效的 GLP 藥物（Tirzepatide 和 Wegovy 被採用/使用）廣泛得到認可，未來這部分市場可能也會進入醫療保險的全額報銷，並且搶佔核心市場份額。

圖片來源：公司資料

目前， Tirzepatide二型糖尿病領域已經獲批。預計在2025/2030 年全球銷售額達到22/17 億美元。T2D 中 Tirzepatide 的吸收將強勁，並推動 LLY 的份額增長：根據AlphaWise資料：全科醫生預計 GLP-1 患者市場今年將達到15%，明年將上升到21%。

3.2 Donanemab (Dmab)的現狀？

Donanemab將是禮來第二個重磅藥， 2030 年銷售額為 30 億美元。FDA去年批准了 BIIB 的 Aduhelm ，使其成為第一個獲批用於阿爾茨海默病的疾病修飾藥物，但隨後的 CMS國家覆蓋決策草案有效地否定了商業機會。

根據禮來最新發佈的資料：相對於對照組，多那奈單抗將 iARDS 的臨床下降速度減緩了 32%，具有統計學意義。Donanemab 未能在更廣為人知的次要終點 CDR-SB 上顯示出優於安慰劑的顯著益處。與安慰劑相比，該專案的下降速度確實減緩了 23%，達到了臨床有效性。

Donanemab (Dmab) 和 TRAILBLAZER ALZ 2 (TB2) 3 期試驗，LLY 強調了Dmab相對其競品能夠快速清除大腦中的斑塊，LLY 認為尋找生物標誌物資料證明更快斑塊清除和臨床益處。禮來目前計畫在2022年向FDA 提交加速批准，這意味著FDA可能在 2323 年第一季度做出決定。如果 TRAILBLAZER-ALZ 2 研究 (TB2) 在 2023 年取得積極成果，該公司將尋求與 CMS 合作，以解決全面醫療保險覆蓋的潛力。

以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金不持有文中PFE,ABBV,LLY個股的長/短倉。

關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋醫療，房地產和農業板塊等。